文丨任濤　來源丨博瞻智庫

【正文】

信托公司雖然號稱金融業(yè)的四大支柱之一，但在我國金融業(yè)中地位曾經是那么不顯眼，當年信托規(guī)模超過保險業(yè)還引起市場一片驚呼。從發(fā)展過程來看，它曾經歷六次大整頓，現在可能正面臨第七次整頓，信托亂象伴隨著金融亂象，信托公司的發(fā)展歷程中也印著金融業(yè)的發(fā)展痕跡，繁華抑或是遺夢。

一、信托的基本內涵及發(fā)展歷程

（一）基本內涵

信托行業(yè)和銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)并稱為中國的四大金融行業(yè)，也是經營范圍最廣的一個領域，我們目前所熟知的受益權、收益權等等均來源于信托行業(yè)。信托最早起源于英國，但美國開辦了世界上第一家信托投資公司（最初由保險公司經營，農民放款信托投資公司，1822年）。發(fā)展模式上看，英美國家的信托主要以私人財產傳承和稅收規(guī)劃、公益信托、財富管理（包括私人銀行和家族信托等）、資產證券化（天然的SPV載體）等四個業(yè)務為主（即個人事務和證券投資信托）。日本的信托模式主要以資金信托為主，業(yè)務范圍上和銀行相互補充，經營長期融資業(yè)務。

談到信托主要涉及三個概念，即信托、信托公司、信托業(yè)務。

1、信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為，簡而言之即為“受人之托、代人理財”。定義來源于《信托法》。

2、信托公司是指依照《中華人民共和國公司法》和《信托公司管理辦法（修訂稿）》設立的主要經營信托業(yè)務的金融機構。

3、信托業(yè)務是指信托公司以營業(yè)和收取報酬為目的，以受托人身份承諾信托和處理信托事務的經營行為。定義來源于《信托公司管理辦法（修訂稿）》。

信托的投資起點均是100萬，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機構投資者數量則不受限制，其中我們常常聽到的信托受益權為等額份額的信托單位。

（二）信托業(yè)的發(fā)展歷程：近40年經歷六次整頓

1、我國信托業(yè)始于上海（1921年成立中國通商信托公司），在1949-1978年期間由于實行計劃經濟體制而沒有發(fā)展信托業(yè)務。1979年國內恢復信托業(yè)務，同年10月我國第一家信托機構成立（中國國際信托投資公司），之后信托公司紛紛設立，在1988年達到最高峰時甚至有1000多家。不過在21世紀之前，由于我國一直沒有一部統(tǒng)一的信托法（2001年才發(fā)布），導致我國信托業(yè)的發(fā)展一直比較紊亂，2001年之前信托業(yè)經歷五次大整頓，2001-2007年是規(guī)范調整的階段，2007年之后銀信合作不斷深化讓信托業(yè)邁入快速發(fā)展的軌道。

2、我國的信托業(yè)在早期發(fā)展階段，定位較為不清晰，基本上是變相從事銀行信貸業(yè)務，罕有真正從事信托業(yè)務的信托公司。可以說進入21世紀以來，信托業(yè)的每一次快速發(fā)展都離不開和銀行的合作，包括資本市場的配資、房地產與政信合作業(yè)務、理財合作業(yè)務、利用信托優(yōu)勢幫助銀行規(guī)避監(jiān)管等等，這期間，銀行與信托相互鼓勵與打氣，不斷進行金融創(chuàng)新，在助力銀行發(fā)展的同時，也迎來了信托業(yè)的發(fā)展機遇，信托業(yè)規(guī)模也得以大幅增長，銀信合作成為金融業(yè)中最為耀眼的創(chuàng)新業(yè)務。2012年，券商、基金、保險等領域紛紛依照信托業(yè)的模式，放開監(jiān)管，中國所謂的大資管元年正是從2012年開始，銀行與非銀機構的合作造就了近5年的影子銀行瘋狂發(fā)展。

具體來看，2003年銀監(jiān)會接手信托公司的監(jiān)管權后，重塑監(jiān)管架構。2007年銀監(jiān)會發(fā)布新兩規(guī)（和《信托法》并稱為“一法兩規(guī)”），使信托公司的業(yè)務發(fā)展逐步邁入正軌，之后適逢2006-2007年的大牛市、2008年的金融危機以及2008-2009年的4萬億元刺激計劃，銀信合作得到空間發(fā)展，這期間由于銀行信貸規(guī)模受到管控、表外業(yè)務需求急速增長的情況下，配資業(yè)務（兩輪大牛市）、政信等基建業(yè)務和房地產業(yè)務（源于信貸規(guī)模管控等）、理財資金通過信托發(fā)放貸款等通道業(yè)務開始大幅發(fā)展。當然，業(yè)務在不斷發(fā)展的同時，風險也隱患也明顯增加。2010年以來銀監(jiān)會開始出臺相關政策進行約束，但信托公司天然的業(yè)務優(yōu)勢總能為其打開新一輪的業(yè)務發(fā)展空間。當然這一銀監(jiān)體系內部的合作模式使得證監(jiān)會和保監(jiān)會艷羨不已，2012年之后證監(jiān)會體系下的機構也復制信托的業(yè)務模式得以快速發(fā)展，保監(jiān)會也出臺相關政策放開保險資管業(yè)務。在2012-2017年的這五年時間，大資管業(yè)務為主的影子銀行業(yè)務催生了各種業(yè)務類型，也導致金融強監(jiān)管和去杠桿進程在2017年正式開始。

3、進入2017年以來，信托業(yè)正面臨日益嚴厲的監(jiān)管，金融監(jiān)管一統(tǒng)是大趨勢，回歸本源正成為各信托機構的努力方向。

二、信托公司的監(jiān)管架構、業(yè)務范圍及規(guī)模演變

（一）信托業(yè)的監(jiān)管架構：一體三翼

目前信托業(yè)的監(jiān)管架構包括中國銀保監(jiān)會信托部、中國信托業(yè)協會、中國信托登記公司和中國信托業(yè)保障基金。

1、2015年3月，中國銀監(jiān)會內部監(jiān)管架構變革，正式成立信托監(jiān)督管理部（之前由非銀部管理），信托被獨立出來進行監(jiān)管，第一任主帥為鄧智毅（據悉將出任東方資產總裁，湖北銀監(jiān)局局長賴秀福將接棒）。

2、中國信托業(yè)協會成立于2005年5月，是信托業(yè)的自律組織，于2015年推出《信托公司行業(yè)評級指引（試行）》，簡稱“短劍”體系（CRIS）（包括資本實力指標、風險管理能力指標、增值能力指標和社會責任指標四個方面。該評級體系與銀監(jiān)會的《信托公司監(jiān)管評級與分類監(jiān)管指引（2014年8月修訂）》相互彌補。

3、中國信托登記公司（簡稱中信登）于2016年12月26日正式揭牌成立，其中中債登持股51%，中信信托、重慶信托、中融信托、建信信托、上海信托、民生信托、中航信托、平安信托等8家信托公司分別持股3.33%，中國信托業(yè)協會和中國信托業(yè)保障基金分別持股0.33%和2%。中信登的業(yè)務范圍包括：信托產品、受益權信息及其變動情況登記，信托受益權賬戶設立和管理，信托產品發(fā)行、交易、清算、結算、估值、信息披露、查詢、咨詢和培訓等服務以及部分監(jiān)管職能。

4、中國信托業(yè)保障基金于2014年12月12日成立，保障基金主要由信托業(yè)市場參與者共同籌集，用于化解和處置信托業(yè)風險的行業(yè)互助資金。

（二）信托業(yè)的業(yè)務范圍：幾乎無所不包

信托業(yè)可能是業(yè)務范圍最廣的一類金融行業(yè)，幾乎無所不能，具體包括信托貸款、投行業(yè)務、證券業(yè)務、基金業(yè)務、租賃業(yè)務、保管業(yè)務等等。具體來看：

1、包括資金信托、財產（權）信托、公益信托、慈善信托等四大信托業(yè)務，其中財產（權）信托又包括動產信托、不動產信托、有價證券信托及其它等。

2、可以發(fā)起設立基金公司從事投資基金業(yè)務。

3、可以從事重組、并購、項目融資、公司理財、財務顧問、證券承銷等投行業(yè)務。

4、可以辦理居間、咨詢、資信調查、保管及保管箱、對外擔保、外匯信托業(yè)務。

5、信托公司管理運用或處分信托財產時，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進行。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產。

6、可以根據市場需要，按照信托目的、信托財產的種類或者對信托財產管理方式的不同設置信托業(yè)務品種。

但是對于信托公司的固有業(yè)務，則有一些限制，信托公司固有投資業(yè)務限定為金融類公司股權投資、金融產品投資和自用固定資產投資。此外，《信托公司管理辦法》規(guī)定信托公司不得開展除同業(yè)拆入業(yè)務以外的其他負債業(yè)務，且同業(yè)拆入余額不得超過其凈資產的20%。且對外擔保余額不得超過其凈資產的50%。

三、信托業(yè)的規(guī)模演變：快速擴張的15年幾乎一路高歌

信托行業(yè)的資產分為固有資產（表內）和信托資產（表外）兩類，這里面討論得主要是信托資產，而事實上從信托的法律屬性上來看，表外業(yè)務是信托行業(yè)的天然業(yè)務，反倒是表內業(yè)務顯得較為另類，這一點剛好和銀行業(yè)相反。

（一）2002年底我國信托資產余額僅為7000億元，2012年大資管元年規(guī)模突破5萬億元（2008年金融危機時尚不足1.5萬億元），10年時間增長了6倍左右。

（二）2012年之后，我國信托業(yè)開始快速發(fā)展，2017年底信托資產余額達到26.25萬億元，大資管的最初五年，信托資產實現超過5倍的增長，這兩次增長均利益于信托與銀行的深度合作。

（三）在金融監(jiān)管加強的2017年，信托業(yè)仍然一枝獨秀保持快速增長，特別是在其它通道（如基金子公司、券商資管等）規(guī)模明顯壓縮的情況下，信托資產余額全年反而大幅增長了6萬億元，規(guī)模從20.22萬億元大幅增長至26.25萬億元。

（四）進入2018年，監(jiān)管重點由銀行轉移至信托，并且開始查缺補漏，信托業(yè)業(yè)務面臨萎縮，一季度規(guī)模下降0.64萬億元，這是15年以來的第二次下降（上次為2015年3季度下降0.25萬億元），不得不引起警惕。

（五）在2013年三季度至2016年一季度期間，信托資產增速保持長達三年的趨勢下降，這一時間主要是由于大資管時代，各類監(jiān)管機構紛紛放松所轄行業(yè)（如證券、保險、基金等），使得競爭變得尤為激勵。

可以看出，實際上從2010年開始信托資產的增長便相對比較穩(wěn)定，這同樣是利益于銀信合作，2008年的4萬億元刺激計劃以及信貸規(guī)模管控為銀信合作提供了天然的土壤，只賺取通道費的信托省時省力，在這期間取得了飛速的發(fā)展。

四、信托產品的結構演變：偏離主業(yè)越來越遠的水中映月

銀監(jiān)會在2016年曾試圖將資金來源和資金運用兩個角度混合，把信托分為八大類（債權信托、股權信托、標準化產品信托、同業(yè)信托、財產信托、資產證券化信托、公益信托和事務信托），但后來出于各種原因，而不了了之，分類方式是否有變化尚不確定。現在我們仍然從資金來源和資金運用兩個角度進行拆分研究。

（一）信托資金來源結構：單一資金、集合資金和財產權信托的來來往往

1、從資金來源看，信托可以分為資金信托和財產信托，而資金信托（就是把貨幣資金直接給信托公司）又可以根據委托人數量進一步劃分為單一資金信托（只有1個委托人）和集合資金信托（超過1個委托人）。其中，集合信托期限不得少于1年，且信息需要公開，風險相對較小。而財產信托是指將非貨幣形式的財產、財產權等委托給信托公司管理（包括房產、股權、債權、名畫、古董等等）。

2、集合信托一般投資于監(jiān)管部門批準發(fā)行或上市的金融品種，且委托人多為自然人、信托公司在資金運用過程中起主導作用，在股權投資和證券投資的集合信托產品中經常借助于分級，是最正常的信托產品，就像是買一個理財產品。

3、單一信托由于信息無須公開、私密性較好、資金運用和來源幾乎均較單一、委托人在資金運用過程中起主導作用等特點，通道業(yè)務類較多。

4、從構成來看，單一資金信托一直占據主導地位，其占比最高在2008年底曾達到83.27%，之后趨勢性下降到目前仍然高達45.54%。我們看到集合資金信托占比已升至近40%%，管理財產信托占比也已升至15%以上。

5、本質上看，現在集合信托、財產權信托很多情況下也是為了規(guī)避監(jiān)管，如地方政府如果需要融資，出于監(jiān)管需要無法從銀行獲得，便會找到信托公司，發(fā)一個集合資金信托計劃募集資金。對于財產權信托同樣如此，即商業(yè)銀行將貸款類資產或其收益權直接轉讓給信托公司，由信托公司發(fā)行財產權計劃進行接盤等等。

（二）信托資金運用結構：事務管理類信托一騎絕塵、投資類信托步履蹣跚

從信托資金運用來看，可以分為三大類（即融資類、投資類和事務管理類）。

1、融資類信托是指在信托資金與借款人之間形成債權債務關系的信托，即像貸款類資產一樣，有固定的收益來源、有明確的抵押擔保等，具體包括貸款類信托、債權投資信托、融資租賃信托等等。而與此相對應得是投資類信托，即在信托資金與借款人之間形成股權關系的信托，收益來源不固定，風險相對來說較小，具體包括證券投資信托、股權投資信托、權益投資信托等等。

2、事務管理類信托目前還沒有明確的定義，可以簡單理解為除融資類信托和投資類信托之外，既不負債募集資金、也不負責尋找資產，只是負責監(jiān)管、結算、托管、清算、通道等事務性工作，這里面通道業(yè)務的性質更多一點，即為規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道類業(yè)務，沒起到什么作用，也是今年監(jiān)管的重點督察對象。

3、可以看出，從2012年開始，事務管理類信托占比便開始大幅攀升，從2012年的12%左右已經升至2017年底的59.62%，5年的時間提升了47個百分點以上。

4、相較之下，融資類信托則從2008年60%以上大幅降至目前的15%附近，投資類信托則有起伏，目前也僅略超過20%。

5、不過，今年一季度，事務管理類信托占比略有下降，已由59.62%降至59.12%，下降0.5個百分點，監(jiān)管效應已經在發(fā)揮作用。

五、信托行業(yè)面臨的風險和一些常見業(yè)務

監(jiān)管部門在2017年重點整治了銀行業(yè)，今年的重點已經明確是信托業(yè)，去年再次瘋狂一年的信托業(yè)在今年一季度已現疲弱的跡象。這里主要考慮信托行業(yè)所開展的那些以規(guī)避監(jiān)管為目的的業(yè)務。

（一）信托行業(yè)面臨的三大風險

從整個信托行業(yè)來看，主要面臨信用風險、流動性風險和交叉性風險三個方面，并且主要集中在融資類信托、證券投資信托等齋，這里面最大問題是規(guī)避監(jiān)管要求的信托業(yè)務，面臨的潛在風險較高，直接表現為資金池業(yè)務、出表業(yè)務、規(guī)避投資業(yè)務等等。

（二）信托公司的幾種典型風險業(yè)務

1、通過TOT模式來做資金池

一層信托有時沒辦法達到監(jiān)管的要求（如期限完全匹配等），因此TOT（Trust of Trust）是一種可行的方式，即通過滾動發(fā)行的多期限開放式信托產品向投資者募集資金，通過第二層信托產品投資于非標資產，即母基金和子基金的形式，通過這種方式可以達到規(guī)避監(jiān)管、藏匿風險的目的，當然這種模式如果穿透的話仍然存在期限錯配的問題，流動性風險不能忽視。

2、通過北金所、銀登等交易平臺變相開展“非標轉標”類資金池業(yè)務

這類模式是信托公司首先委托第三方去投資一個資管計劃（底層資產為非標等），再設立一個信托資金池，第三方將上述資管計劃受益權在交易平臺（如北金所、銀登等）掛牌，信托公司通過信托資金池去摘牌，以此達到規(guī)避投資的目的。從表面上看，信托資金池投資的是標準化份額資產，但究期本質還是通過協議轉讓的方式完成對接，一是沒有流動性，二是價值不公允，三是底層資產不清晰等等，也屬于資金池業(yè)務，存在流動性風險。

3、幫助銀行在體外設立資金池（即名義代銷）

這種模式下，銀行代銷不同期次、滾動發(fā)行的信托產品，并負責這些信托產品的統(tǒng)一管理，信托公司在這里僅起到提供資金歸集和發(fā)放產品的作用，是一個事務管理型信托，但存在責任劃分不清的問題。

4、通過財產信托的形式幫助銀行信貸資產出表

這里面其實蘊含著兩種模式，第一種是商業(yè)銀行將不良資產轉讓給資產管理公司代持，并承諾到期回購，資產管理公司將代持的不良資產委托給成立的財產權信托，形成信托收益權，由商業(yè)銀行負責不良資產的處置清收工作等，并承諾回購信托收益權。其本質上是一種代持行為（即假出表、為了規(guī)避監(jiān)管）。

第二種模式是商業(yè)銀行直接將信貸資產（收益權）委托給財產權信托，并通過掛牌、證券化等形式由理財產品或第三方機構對接摘牌，達到非標轉標和信貸資產出表的目的。

這兩種模式存在的統(tǒng)一問題是隱性擔保以及信托公司面臨合規(guī)風險。

5、以資金信托方式為銀行代持他行資產提供通道便利

這種械下，由于商業(yè)銀行1受困于監(jiān)管指標及合規(guī)等影響，無法做項目，便將該項目推薦給商業(yè)銀行2代持，通過資管產品和信托產品兩層來做，同時商業(yè)銀行1與信托公司成立了一個資金信托產品來對接，并對該項目提供保函和承諾回購信托受益權。表面上看是由商業(yè)銀行2來代持，但實際上是信托代持，信托公司同樣面臨風險。

六、我國信托公司現狀分析

（一）68家信托公司基本情況匯總

1、目前國內只有68家信托公司，這68家信托公司可以進一步劃分為16家央企控股，13家金融機構控股（包括金控集團、ABC和銀行），29家地方控股、10家民營企業(yè)控股?？梢哉f，68家信托公司各有不同，主要因為其股東背景和作業(yè)風格不同。

2、68家信托公司有11家位于北京、7家位于上海、4家位于杭州，其余如成都、合肥、南昌、南京、深圳、烏魯木齊、武漢、西安、鄭州、重慶等10個城市分別有2家信托公司。

3、目前監(jiān)管機構已經允許外資機構參股國內信托公司（可以突破20%的比例限制），現階段國內共有8家信托公司有外資背景，分別為紫金信托（三井住友信托銀行，19.99%）、國通信托（東亞銀行，19.99%）、中航信托（華僑銀行，19.99%）、中糧信托（蒙特利爾銀行，19.99%）、百瑞信托（摩根大通，19.99%）、北京國際信托（威益投資，15.30%）、興業(yè)國際銀行信托（澳大利亞國民銀行，8.42%）和新華信托（巴克萊銀行，5.57%）。

4、目68家信托公司中有3家完成了正式上市進程（安信信托和陜國投信托于1994年在A股上市、山東信托于2017年在港股上市），一再被拖慢了發(fā)展進程，信托業(yè)在最早也一直被視為金融業(yè)的異類（有點像今天的P2P），雖然本不應該如此。同時，還有其它3家信托完成了曲線上市（通過借殼），如江蘇信托借殼ST舜船曲線上市（2016年12月1日）、昆侖信托借殼ST濟柴曲線上市（2016年12月15日）、五礦信托借殼ST金瑞曲線上市（2016年12月16日）。此外，由于信托業(yè)的經營范圍非常廣，某種程度上和證監(jiān)會的管轄機構具有非常大的業(yè)務交叉性，因此上市并不容易，其理由便是主營業(yè)務不清晰，所以才有了上述3家信托公司的借殼上市。

（二）51家信托公司2018年以來的產品發(fā)行情況

我們搜集了51家信托公司2018年以來發(fā)行的產品數據匯總如下，可以看出每家信托公司幾乎都有自己的特點，風格差異較大，有的信托公司執(zhí)著于做通道，信托產品類型全部為其它類（事務管理型）。有的信托公司沉迷于融資類業(yè)務，貸款和債權類信托占比較高。也有的信托公司在股權類信托方面造詣較高，如華能信托等。整體上看，做主動管理類的信托公司仍然較小，這里面的中航信托、云南信托、四川信托、國投泰康信托、金谷信托、西藏信托發(fā)行了較多的證券投資類信托。

七、一些思考

（一）信托業(yè)一直被認為是金融業(yè)的四大支柱之一，無論是國外還是國內來看，基于信托架構的法律關系優(yōu)勢，信托行業(yè)幾乎均擁有比較廣泛的牌照資格，這是其它四大行業(yè)所無法比擬的。

（二）然而，這一優(yōu)勢信托業(yè)并沒有好好利用，亂象一再叢生，2000年之前的五次整頓，2000年之后的兩次整頓（包括本次），金融亂象在信托行業(yè)中可謂是體現得最為明顯。

（三）信托公司可以發(fā)起設立基金、做投行業(yè)務、做銀行業(yè)務等，然而由于通道的便利、賺錢的容易、風險較低等，信托公司沉迷于融資類業(yè)務和通道類業(yè)務，這雖然有中國經濟大環(huán)境的使然，但信托公司置自身主業(yè)于不顧，拿來主義的作風一次雙一次地將自己置身于危險的境地，從這個角度看，2000年以后和2000年以前似乎并沒有太大差異。

（四）信托的主業(yè)應集中于做高端財富管理、家族信托、慈善信托、資產證券化，信托的風險隔離載體是天然的SPV，是最適合做資產證券化業(yè)務的，目前來看信托公司的資產證券化業(yè)務似乎仍處于低級階段，它面臨諸多同業(yè)的競爭，如基金子公司、券商資管等等。

（五）財產權信托目前在信托業(yè)中的發(fā)展仍然不夠，信托公司的財產信托似乎總是局限于貸款等債權類資產，這實際上是變相的銀行的業(yè)務，發(fā)展在房產、股權等為主的財產信托是當務之急。

（六）我國的陽光私募最初就是基于信托，證券投資類信托目前在一些信托公司也開展得如火如荼，而目前的68家信托公司相較于之前的數百家，具有更高的牌照資源價值，應好好發(fā)揮利用信托公司在股權類和權益類領域的先天優(yōu)勢。

（七）關于資管新規(guī)的影響，目前市場上的解讀仍然比較宏觀，嚴格來講，信托產品多以私募為主，其適用的內容仍然需要相關細則進一步明確，如果按照資管新規(guī)的要求來一一對應難免不合理，有失偏駁，包括通道業(yè)務、打破剛性兌付、禁止多層嵌套、禁止期限錯配等等。