馳宏鋅鍺(600497)

坐擁鉛鋅優(yōu)質(zhì)資源，未來新增產(chǎn)能有望逐步釋放

作為國(guó)內(nèi)龍頭鉛鋅礦山和冶煉企業(yè)，公司憑借優(yōu)質(zhì)的彝良、會(huì)澤礦山資源，一方面持續(xù)進(jìn)行資源勘探和發(fā)掘，增強(qiáng)鉛鋅精礦的盈利續(xù)航能力；另一方面，提高新建冶煉項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率和伴生金屬利用程度，實(shí)現(xiàn)效率的提升。我們認(rèn)為當(dāng)前鋅行業(yè)仍處于供需緊平衡狀態(tài)，庫存處于歷史低位，價(jià)格有望維持高位；公司鉛鋅精礦自給率較高，有望持續(xù)受益。維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

鉛鋅生產(chǎn)計(jì)劃穩(wěn)中有進(jìn)，冶煉產(chǎn)能有望持續(xù)提升

根據(jù)17年年報(bào)，2018年公司計(jì)劃產(chǎn)出精礦含鉛鋅金屬量37.5萬噸，其中鋅約29萬噸，鉛約8萬噸；計(jì)劃冶煉鉛鋅產(chǎn)品45.4萬噸，其中鉛錠7.5萬噸，鋅錠28.9萬噸，鋅合金9萬噸。根據(jù)調(diào)研信息顯示，公司曲靖的再生鉛改造系統(tǒng)預(yù)計(jì)19年3月份投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)屆時(shí)將增加鉛產(chǎn)能10萬噸；鋅冶煉方面，呼倫貝爾冶煉廠尚未滿產(chǎn)，永昌地區(qū)的鋅冶煉項(xiàng)目還未投產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)上述項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，公司鉛鋅冶煉總產(chǎn)能將增至65萬噸以上。

供需支撐鋅價(jià)持續(xù)高位，優(yōu)質(zhì)礦山有望長(zhǎng)期受益

從實(shí)際供需數(shù)據(jù)來看，15年鋅精礦受到海外礦山減產(chǎn)、關(guān)停的沖擊，出現(xiàn)供應(yīng)上的短缺；而至18年6月，根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)鋅錠庫存仍處于歷史低位。我們認(rèn)為鋅礦山處在復(fù)產(chǎn)初期，且國(guó)內(nèi)環(huán)保力度持續(xù)，因此實(shí)際新增產(chǎn)量較少，大量產(chǎn)能投放需待19年下半年，18年價(jià)格有望維持高位。根據(jù)年報(bào)披露，公司云南會(huì)澤和彝良的兩座礦山鉛鋅品位超過20%，在全球處于前列，且礦山自給率可達(dá)到85%以上。按照募投項(xiàng)目的進(jìn)度，彝良等礦產(chǎn)能在配套提升中，我們預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能逐步釋放，至2020年后鉛鋅精礦金屬產(chǎn)能有望超過45萬噸。

完善鍺資源加工業(yè)務(wù)，發(fā)展多種伴生金屬綜合利用

據(jù)公司年報(bào)，會(huì)澤、彝良鉛鋅伴生鍺儲(chǔ)量達(dá)600噸，年產(chǎn)鍺精礦（含鍺）30余噸，占全國(guó)鍺金屬產(chǎn)量的25%左右。18年3月，董事會(huì)審議通過《關(guān)于投資設(shè)立鍺產(chǎn)業(yè)子公司的議案》，擬設(shè)立鍺產(chǎn)業(yè)全資子公司，提升資源綜合利用和產(chǎn)品精深加工水平。公司在發(fā)展伴生金屬的同時(shí)，持續(xù)強(qiáng)化礦冶主業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位。公司依托會(huì)澤、彝良礦山的資源優(yōu)勢(shì)，發(fā)展回收銀錠、鍺、硫酸等副產(chǎn)品的冶煉業(yè)務(wù)，提升冶煉環(huán)節(jié)的增值創(chuàng)效。

鉛鋅業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)持續(xù)高盈利，維持“增持”評(píng)級(jí)

假設(shè)18-20年鉛價(jià)1.7萬元/噸，鋅價(jià)為2.2/2.2/2萬元/噸，鉛鋅產(chǎn)量分別為7.5/38、10/39、10/40萬噸。預(yù)計(jì)公司18-20年?duì)I收分別為203.98、229.77、257.43億元，歸母凈利潤(rùn)為14.67、16.33、18.41億元，對(duì)應(yīng)PE為20、18、16倍。參考可比公司2018年平均PE水平20倍，由于公司為鉛鋅行業(yè)龍頭，給予一定估值溢價(jià)，給予公司18年23-25倍PE區(qū)間，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)為6.67-7.25元（原為7.25-8.12元），維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：鉛鋅等金屬價(jià)格下跌，礦山開采和產(chǎn)出量不及預(yù)期。