原標(biāo)題:《巴菲特致股東的信》連載16：如何計(jì)算企業(yè)的價(jià)值

鼎實(shí)導(dǎo)讀

巴菲特給出企業(yè)股票或者全部股份的報(bào)價(jià)只有一個(gè)公式：合理價(jià)格=現(xiàn)金流折現(xiàn)+守住能力圈+留出安全邊際，這個(gè)公式凝結(jié)了巴菲特全部的投資智慧。用現(xiàn)金流折現(xiàn)來評估企業(yè)價(jià)值的智慧來自于50多年前約翰·伯爾·威廉姆斯（John Burr Williams）提出了價(jià)值的數(shù)學(xué)方程式，而留出安全邊際的下注方法則師承格雷厄姆，守住能力圈的投資底線則是巴菲特用一生去實(shí)踐的投資基本原則。

文｜鼎實(shí)財(cái)富（ID：dingshicf），原著｜沃倫·巴菲特，摘編自《巴菲特致股東的信》，特此感謝！

在寫于 50 多年前的《投資價(jià)值理論》（The Theory of Investment Value）中，約翰·伯爾·威廉姆斯（John Burr Williams）提出了價(jià)值的數(shù)學(xué)方程式，這里我們將其濃縮為：今天任何股票、債券或公司的價(jià)值取決于在資產(chǎn)的整個(gè)留存期間能夠期望產(chǎn)生的以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。請注意這個(gè)公式對股票來說同債券一樣。即使如此，兩者之間還有一個(gè)非常重要的，也是很難對付的差別：債券有確定未來現(xiàn)金流的息票和到期日；但至于股權(quán)，投資分析師本人必須估計(jì)未來的“息票”。再者，管理人員的質(zhì)量對于債券息票的影響甚少—大部軌影響產(chǎn)生在管理人員無能或不誠實(shí)以致于暫停支付利息的時(shí)候，相比之下，管理人員的能力可以極大的影響股權(quán)的“息票”。

用現(xiàn)金流計(jì)算出的最便宜的投資是投資者必須進(jìn)行的投資—無論公司是否成長，無論公司的盈利是波動(dòng)還是平穩(wěn)，或者無論股價(jià)相對于公司目前的收益和賬面價(jià)值是高還是低。此外，盡管價(jià)值公式常常說明股權(quán)比債券便宜，但這個(gè)結(jié)論并非必然：如果經(jīng)計(jì)算，債券是一種更有吸引力的投資，那么就應(yīng)當(dāng)買進(jìn)。

將價(jià)格的問題放在一邊，最值得擁有的公司是那種在一段很長的時(shí)期內(nèi)能以非常高的回報(bào)率利用大筆不斷增值的資產(chǎn)。最不值得擁有的公司是那種必須，或者將要反其道而行之的公司—那就是一貫以非常低的回報(bào)率使用不斷膨脹的資產(chǎn)。不幸的是，第一種類型的公司難以找到：大多數(shù)高回報(bào)率的公司需要相對小的資產(chǎn)。如果這種公司以紅利支付盈利或者回購大量的股票，那么股東們通常會(huì)從中受益。

盡管用來評估股權(quán)的數(shù)學(xué)公式并不復(fù)雜，但是分析師——甚至是老練、聰明的分析師——在估計(jì)未來的“息票”時(shí)也很容易出錯(cuò)。在伯克希爾，我們試圖通過兩種途徑對付這個(gè)問題。第一，我們努力固守于那些我們相信我們可以了解的公司，這意味著他們必須符合相對簡單而且穩(wěn)定的要求。如果一家公司非常復(fù)雜或者容易受到連續(xù)變化的影響，那么我們還沒有聰明到去預(yù)計(jì)它未來的現(xiàn)金流。順便提一句，這個(gè)缺點(diǎn)不會(huì)煩擾我們，對于大多數(shù)在投資的人來說，重要的不是他們懂得多少，而是他們?nèi)绾维F(xiàn)實(shí)地明確他們不知道的東西。只要投資者避免大錯(cuò)誤，那么他或她只需要做對幾件事。

第二，亦是同等重要的，我們強(qiáng)調(diào)在我們的買入價(jià)格上有安全的余地。如果我們計(jì)算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，那么我們不會(huì)對買入產(chǎn)生興趣。我們相信這種安全余地原則——本·格雷厄姆特尤其強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)——是成功投資的基石。

比起買入新發(fā)行的股票，一位聰明的普通股投資者在二級市場上會(huì)做得更好。在各種情況下，理智不得不將就價(jià)格確定的方法。由大笨蛋周期性支配的二級市場，時(shí)常在確定一種“清算”價(jià)格，無論這個(gè)價(jià)格多么愚蠢，對于那些需要或者希望拋售債券或股票的持有者來說卻很重要，隨時(shí)都有人成為這樣的投資者。在許多情況下，公司價(jià)值為x的股票在市場上以1/2x或更低的價(jià)格出售。

另一方面，新股發(fā)行市場受控股地位的股東和公司的支配，這些人通常可以選擇發(fā)行的時(shí)機(jī)，或者可以在市場看起來不好的時(shí)候避免一起發(fā)售?？梢岳斫猓瑹o論是通過公開發(fā)售還是協(xié)商交易，這些賣家都不是要賣便宜貨：在這里你很少會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值x 的股票賣 1/2x 實(shí)際上，對于普通股發(fā)售，只有當(dāng)要賣股票的股東認(rèn)為市場開價(jià)過高時(shí)才有積極性去減倉。（當(dāng)然，這些賣家會(huì)用某種不同的口吻來陳述這個(gè)主題，斷言只有在市場對他們的貨物少給錢時(shí)他們才拒絕拋售。）