本期主題：A股納入MSCI的歷程與展望

　　A股將于今年6月1日正式納入MSCI。初始納入計(jì)劃分兩步，第一步計(jì)劃于今年6月1日A股按2.5%納入因子正式納入MSCI，第二步計(jì)劃于今年9月3日將納入因子提高至5%。（推薦閱讀>>>興證策略王德倫：MSCI納入A股臨近 將分為兩步走）

　　●技術(shù)問(wèn)題解惑之一：納入因子5%是什么意思

　　5%這個(gè)納入因子是一個(gè)市值折扣系數(shù)。它會(huì)影響權(quán)重但卻不是權(quán)重。舉例，新標(biāo)的股票市值為100億元，原成分股市值為400億元，則標(biāo)的股票權(quán)重應(yīng)為20%(100/(100+400)=20%)，但按5%納入因子，則新標(biāo)的股票市值只能按5億元計(jì)，權(quán)重會(huì)降至1.2%(100*5%/(100*5%+400)=1.2%)。

　　● 技術(shù)問(wèn)題解惑之二： 如何厘清MSCI指數(shù)體系？

　　MSCI中國(guó)全部股票指數(shù)剔除非A股股票，就是MSCI中國(guó)A股國(guó)際指數(shù)，MSCI中國(guó)A股國(guó)際指數(shù)剔除不符合要求的股票，就是MSCI中國(guó)A股國(guó)際通指數(shù)，其成分股就是此次納入MSCI的A股標(biāo)的。(MSCI指數(shù)體系較為龐大，各中國(guó)相關(guān)指數(shù)容易混淆，詳細(xì)解釋見(jiàn)正文)

　　● 海外經(jīng)驗(yàn)——臺(tái)韓納入MSCI的經(jīng)驗(yàn)

　　臺(tái)韓股市歷經(jīng)6-9年完全納入MSCI。納入MSCI后，長(zhǎng)期來(lái)看境外資金會(huì)持續(xù)流入股市，境外投資者和機(jī)構(gòu)投資者占比均有明顯提升，個(gè)人投資者占比明顯下降。MSCI并非換手率關(guān)鍵影響因素，納入MSCI之后兩國(guó)股市換手率變化無(wú)明顯規(guī)律。

　　● A股納入MSCI標(biāo)的股票特征

　　行業(yè)特征以金融、食品飲料、采掘、地產(chǎn)為主；PE、PB低于全球主要股指，股息率與全球主要股指相比處于中間水平。

　　● 北上資金是否已提前流入MSCI標(biāo)的股票？

　　去年下半年北上資金并沒(méi)有大規(guī)模布局A股MSCI標(biāo)的股票。今年4月份開(kāi)始出現(xiàn)北上資金加速流入A股MSCI標(biāo)的股票跡象。(1)4月份北上資金再度加速流入；(2)4月份北上資金流入MSCI標(biāo)的股票的比例高達(dá)89%，明顯高于去年Q2-Q4平均占比為70%的水平。

　　● 境外資金流入規(guī)模、節(jié)奏及對(duì)A股的影響

　　納入MSCI預(yù)計(jì)短期內(nèi)會(huì)給A股額外帶來(lái)約1000億元的流入資金?？紤]到主動(dòng)型基金可能會(huì)提前配置(4月份開(kāi)始出現(xiàn)跡象)，在“兩步走”情況下，預(yù)計(jì)這1000億元流入資金中大部分會(huì)在第一步執(zhí)行日6月1日前后一段時(shí)間內(nèi)流入，剩余部分會(huì)在第二步執(zhí)行日9月3日后流入。

　　短期來(lái)看，納入MSCI對(duì)A股整體影響不大，在A股正式納入MSCI前后市場(chǎng)對(duì)大盤(pán)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好將有所增加。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者占比提高有助于A股長(zhǎng)期保持穩(wěn)定健康發(fā)展。

　　● 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)： 境外資金流入規(guī)模低于預(yù)期、節(jié)奏和影響與預(yù)期不符；

　　報(bào)告正文

　　一、 A 股納入 MSCI 的歷程與展望

　　A股歷經(jīng)三次闖關(guān)MSCI失敗后，去年6月份終于闖關(guān)成功，將于今年6月1日正式納入MSCI。初始納入計(jì)劃分兩步走實(shí)施，第一步計(jì)劃于今年6月1日A股按2.5%納入因子正式納入MSCI，第二步計(jì)劃于今年9月3日將納入因子提高至5%。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著A股的準(zhǔn)入狀況與國(guó)際水平更加密切接軌，未來(lái)A股納入MSCI進(jìn)程將不斷深化雙線并進(jìn)——納入因子提高和標(biāo)的股票擴(kuò)容。

　　1.1 今年6月1日起A股將正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)

　　(1)A股納入MSCI歷程

　　A股2013年入選MSCI潛在升級(jí)市場(chǎng)觀察名單，后連續(xù)三年均未能成功納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，2017年6月第四次闖關(guān)成功，將從2018年6月1日起正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。2015年A股闖關(guān)失敗因QFII額度分配、資本流動(dòng)限制和實(shí)際權(quán)益擁有權(quán)等問(wèn)題；2016年A股闖關(guān)失敗因QFII贖回機(jī)制、金融產(chǎn)品預(yù)先審批限制遭拒。為第四次闖關(guān)MSCI，2016年5月國(guó)內(nèi)發(fā)布停復(fù)牌新規(guī)，同年12月深港通開(kāi)通，并取消互聯(lián)互通總額度限制；2017年2月股指期貨松綁，A股第四次闖關(guān)終于成功。

　　(2)初始納入計(jì)劃是按5%的納入因子將A股納入MSCI，分兩步走實(shí)施

　　17年6月份，MSCI官網(wǎng)公布了A股納入MSCI的初始納入計(jì)劃。由于彼時(shí)滬股通和深股通存在每日額度限制，MSCI計(jì)劃分“兩步走”實(shí)施初始納入計(jì)劃。第一步預(yù)定在18年5月半年度指數(shù)評(píng)審時(shí)宣布，18年6月1日A股按2.5%納入因子正式納入各相關(guān)指數(shù)；第二步在18年8月季度指數(shù)評(píng)審時(shí)宣布，18年9月3日正式將A股納入因子從2.5%提高至5%。

　　1.2 未來(lái)A股納入MSCI進(jìn)程將雙線并進(jìn)——納入因子提高和標(biāo)的股票擴(kuò)容

　　長(zhǎng)期來(lái)看，隨著A股的準(zhǔn)入狀況與國(guó)際水平更加密切接軌，未來(lái)A股納入MSCI進(jìn)程將不斷深化，主要包括納入因子提高和標(biāo)的股票擴(kuò)容至中盤(pán)股這兩條主線。根據(jù)MSCI官網(wǎng)，前提條件有四個(gè)，分別是(1)互聯(lián)互通機(jī)制長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行；(2)滬股通和深股通每日額度的放寬；(3)股票停牌狀況的不斷改善；(4)對(duì)創(chuàng)建指數(shù)掛鉤投資產(chǎn)品限制的進(jìn)一步放寬。

　　二、技術(shù)問(wèn)題解惑之一：納入因子5%是什么意思？

　　5%這個(gè)納入因子是一個(gè)市值折扣系數(shù)。它與權(quán)重有關(guān)但卻不是權(quán)重。舉例，新納入的某只(或某些)標(biāo)的股票流通市值為100億元，原有成分股流通市值為400億元，則這只(或這些)標(biāo)的股票在指數(shù)中的權(quán)重應(yīng)為20%(100/(100+400)=20%)，如果按5%納入因子，則這只(或這些)標(biāo)的股票流通市值只能按“打折”后的5億元計(jì)算，其權(quán)重會(huì)降為1.2%(100*5%/(100*5%+400)=1.2%)。

　　5%這個(gè)納入因子實(shí)際上是一個(gè)市值折扣系數(shù)。它與權(quán)重有關(guān)但卻不是權(quán)重。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)所有待納入的某只(或某些)標(biāo)的股票流通市值為100億元，原有的成分股流通市值為400億元，則這只(或這些)標(biāo)的股票在指數(shù)中的權(quán)重應(yīng)為20%(100/(100+400)=20%)，如果按5%納入因子，則這只(或這些)成分股流通市值只能按“打折”后的5億元計(jì)算，其權(quán)重降為1.2%(100*5%/(100*5%+400)=1.2%。

　　理解了這個(gè)過(guò)程，就能理解為何納入因子從5%變?yōu)?00%，A股的權(quán)重不會(huì)變?yōu)樵瓉?lái)的20倍了。因?yàn)樵谟?jì)算權(quán)重的時(shí)候，分子和分母同時(shí)增加，分子變?yōu)樵瓉?lái)的20倍，分母的一部分不變，但另一部分也會(huì)變?yōu)樵瓉?lái)的20倍，最終得到的商自然會(huì)小于20倍。

　　對(duì)于漸進(jìn)式納入MSCI的某個(gè)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，納入因子位于0到100%之間，完全納入MSCI時(shí)的納入因子就等于100%，也就是說(shuō)不需要對(duì)市值進(jìn)行打折扣。

　　三、技術(shù)問(wèn)題解惑之二： 如何厘清MSCI指數(shù)體系？

　　3.1 MSCI市值加權(quán)指數(shù)系列

　　MSCI指數(shù)系列共有六大系列，其中MSCI市值加權(quán)指數(shù)系列是按照GIMI(全球可投資市值指數(shù))編制方法編制，是MSCI公司最為重要的旗艦指數(shù)系列。我們所說(shuō)的A股納入MSCI指數(shù)就是納入市值加權(quán)指數(shù)系列中的相關(guān)指數(shù)。MSCI指數(shù)系列十分龐大，根據(jù)MSCI官網(wǎng)給出的分類(lèi)方式，MSCI指數(shù)系列共劃分為市值加權(quán)指數(shù)系列、因子及策略指數(shù)系列、主題指數(shù)系列、房地產(chǎn)指數(shù)系列、ESG指數(shù)系列、客戶(hù)定制化指數(shù)系列等共六大系列，這六大系列中最為主要的是市值加權(quán)指數(shù)系列，此次A股納入MSCI系列指數(shù)就是納入這個(gè)系列中的指數(shù)。市值加權(quán)指數(shù)系列是按照MSCI全球可投資市場(chǎng)指數(shù)(Global Investable Market Indexes，簡(jiǎn)稱(chēng)GIMI)編制方法編制的，這一編制方法是基于全球投資者可投資視角，通過(guò)GIMI編制方法編制的市值加權(quán)指數(shù)系列是MSCI公司的旗艦指數(shù)系列。

　　MSCI市值加權(quán)指數(shù)系列是自上而下構(gòu)建的，上層指數(shù)包含下層指數(shù)，下層指數(shù)是上層指數(shù)的子集。這種指數(shù)構(gòu)建方式意味著，A股納入MSCI不僅僅是納入一個(gè)指數(shù)，而是同時(shí)納入一系列指數(shù)。自上而下，A股將分別納入到MSCI全球指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、MSCI亞洲市場(chǎng)(除日本)指數(shù)和MSCI中國(guó)指數(shù)。最上面一層為MSCI全球指數(shù)、MSCI新興及前沿市場(chǎng)指數(shù)、MSCI獨(dú)立市場(chǎng)指數(shù)，第二層是MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI前沿市場(chǎng)指數(shù)。MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)囊括了美洲、歐洲、中東、非洲和亞洲的新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)作為亞洲的新興市場(chǎng)國(guó)家，毫無(wú)疑問(wèn)是在這個(gè)新興市場(chǎng)指數(shù)中，新興市場(chǎng)指數(shù)的子集中，用來(lái)代表中國(guó)的指數(shù)就是MSCI中國(guó)指數(shù)。

　　3.2 MSCI中國(guó)相關(guān)指數(shù)系列

　　跟中國(guó)相關(guān)的MSCI指數(shù)一共有兩百余個(gè)，其中最重要的旗艦指數(shù)是MSCI中國(guó)指數(shù)，這一指數(shù)隸屬于市值加權(quán)指數(shù)系列。我們通常所說(shuō)的A股納入MSCI，是納入MSCI中國(guó)指數(shù)。

　　(1) MSCI中國(guó)相關(guān)指數(shù)系列分類(lèi)

　　MSCI指數(shù)中與中國(guó)相關(guān)的指數(shù)一共有200余個(gè)，主要可以分為三大類(lèi)，分別是境內(nèi)中國(guó)指數(shù)系列、非境內(nèi)中國(guó)指數(shù)系列、中國(guó)綜合指數(shù)系列。

　　(2) 主要的MSCI中國(guó)相關(guān)指數(shù)之間關(guān)系

　　MSCI中國(guó)相關(guān)的指數(shù)主要分為：境內(nèi)指數(shù)、非境內(nèi)指數(shù)和綜合指數(shù)，境內(nèi)指數(shù)主要是MSCI中國(guó)A股在岸指數(shù)，主要供中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者使用。非境內(nèi)指數(shù)主要從國(guó)際投資者視角出發(fā)，其中最為重要的旗艦指數(shù)為MSCI中國(guó)指數(shù)，此次A股納入MSCI，在這里就是納入MSCI中國(guó)指數(shù)。MSCI中國(guó)A股國(guó)際通指數(shù)就是由納入MSCI的全部A股標(biāo)的股票構(gòu)成的指數(shù)。MSCI中國(guó)全部股票指數(shù)剔除非A股股票，就是MSCI中國(guó)A股國(guó)際指數(shù)，MSCI中國(guó)A股國(guó)際指數(shù)剔除不符合要求的股票，就是MSCI中國(guó)A股國(guó)際通指數(shù)，其成分股就是此次納入MSCI的A股標(biāo)的。

　　①M(fèi)SCI中國(guó)指數(shù)——旗艦指數(shù)，包含A股納入MSCI標(biāo)的股票以及其他海外中國(guó)股票

　　MSCI中國(guó)指數(shù)就是我們平常所說(shuō)的“A股納入MSCI”所要納入的中國(guó)相關(guān)指數(shù)。MSCI中國(guó)指數(shù)(MSCI China Index)是非境內(nèi)中國(guó)指數(shù)系列中的一個(gè)指數(shù)，這個(gè)指數(shù)也是這200余個(gè)指數(shù)中最核心的指數(shù)。

　　MSCI中國(guó)指數(shù)中的股票主要屬于大盤(pán)股和中等市值股票，在今年6月1日之前，涵蓋的股票主要包括H股、B股、紅籌股、民企股、和其他海外股。2018年6月之后MSCI中國(guó)指數(shù)中也將包含A股。該指數(shù)考慮了海外投資者的投資限制，是按照GIMI方法編制的。

　　②MSCI中國(guó)A股國(guó)際通指數(shù)——成分股即所有A股納入MSCI標(biāo)的股票

　　MSCI中國(guó)A股國(guó)際通指數(shù)就是由此次A股將要納入MSCI的標(biāo)的股票所構(gòu)成。17年10月23日，MSCI正式發(fā)布MSCI中國(guó)A股國(guó)際通指數(shù)(MSCI China A Inclusion Index)，該指數(shù)根據(jù)A股實(shí)際納入MSCI的進(jìn)度進(jìn)行編制，成份股就是2018年將要納入MSCI的A股股票，未來(lái)如果A股納入MSCI標(biāo)的股票有增加或刪減，該指數(shù)將同步進(jìn)行變更。

　　③MSCI中國(guó)A股國(guó)際大盤(pán)暫行指數(shù)——成分股即所有A股納入MSCI標(biāo)的股票

　　MSCI中國(guó)A股國(guó)際大盤(pán)暫行指數(shù)與MSCI中國(guó)A股國(guó)際通指數(shù)一樣，也是由此次A股將要納入MSCI的標(biāo)的股票所構(gòu)成。根據(jù)MSCI公布信息，MSCI中國(guó)A股國(guó)際大盤(pán)暫行指數(shù)(MSCI China A Large Cap Provisional Index)將于18年6月終止，MSCI中國(guó)A股國(guó)際通指數(shù)將作為MSCI中國(guó)A股國(guó)際大盤(pán)暫行指數(shù)的延續(xù)。在18年6月前，兩個(gè)指數(shù)將會(huì)并行存在，且成份股一致。之所以會(huì)存在這一指數(shù)，是與A股納入MSCI標(biāo)的股票的篩選方式有關(guān)。A股納入MSCI標(biāo)的股票是以MSCI中國(guó)A股國(guó)際指數(shù)成分股為基礎(chǔ)，剔除掉中盤(pán)股、無(wú)法通過(guò)陸股通投資的股票和停牌股票。彼時(shí)方便起見(jiàn)，MSCI將其命名為MSCI中國(guó)A股國(guó)際大盤(pán)暫行指數(shù)。

　　④MSCI中國(guó)A股國(guó)際指數(shù)——符合要求的A股大盤(pán)股和中盤(pán)股，主要供QFII/RQFII投資者使用

　　雖然指數(shù)名稱(chēng)中帶有“國(guó)際”字眼，但MSCI中國(guó)A股國(guó)際指數(shù)的成份股均為A股上市股票。MSCI中國(guó)A股國(guó)際指數(shù)是將全球各地上市的全部中國(guó)股票按流通市值降序排列，取前85%，再?gòu)闹羞x出A股股票，最終形成該指數(shù)的成份股，包括了A股市場(chǎng)的大盤(pán)股和中盤(pán)股，成分股約450只左右。該指數(shù)實(shí)際上是以MSCI中國(guó)全部股票指數(shù)為基礎(chǔ)進(jìn)行篩選的。

　　MSCI中國(guó)A股國(guó)際指數(shù)是MSCI為了彌補(bǔ)A股沒(méi)有納入MSCI可投資市場(chǎng)指數(shù)體系的缺陷，專(zhuān)門(mén)針對(duì)境外投資者設(shè)計(jì)的一個(gè)指數(shù)，是國(guó)際QFII/RQFII投資者在A股市場(chǎng)可投資標(biāo)的集合。

　　⑤MSCI中國(guó)A股在岸指數(shù)(原“MSCI中國(guó)A股指數(shù)”)——符合要求的A股大盤(pán)股和中盤(pán)股，主要供中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者使用

　　18年3月之前，MSCI中國(guó)A股指數(shù)成份股選股范圍為全部A股，按流通市值降序排列，取前85%。該指數(shù)不考慮海外投資者的投資限制，包括了A股市場(chǎng)的大盤(pán)股和中盤(pán)股，成分股約870只左右。這一指數(shù)作用與滬深300、中證500指數(shù)基準(zhǔn)一樣，主要目的是供國(guó)內(nèi)投資者使用，因此該指數(shù)并沒(méi)有納入MSCI中國(guó)指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)等，是獨(dú)立于MSCI一系列指數(shù)體系之外的。在2018年3月，MSCI將“MSCI中國(guó)A股指數(shù)”更名為“MSCI中國(guó)A股在岸指數(shù)”。

　　⑥新“MSCI中國(guó)A股指數(shù)”——符合要求的A股大盤(pán)股和中盤(pán)股，基于GIMI編制，境外投資者可通過(guò)陸港通投資

　　18年3月，MSCI發(fā)布了新的MSCI中國(guó)A股指數(shù) (MSCI China A Index)。該指數(shù)并遵循GIMI方法編制，是以MSCI中國(guó)A股國(guó)際指數(shù)為基礎(chǔ)，但只包括互聯(lián)互通機(jī)制下可以投資的A股大盤(pán)股和中盤(pán)股。新的指數(shù)覆蓋范圍相比于原來(lái)的指數(shù)有所縮小。

　　四、海外經(jīng)驗(yàn)之一——臺(tái)灣股市納入MSCI的經(jīng)驗(yàn)

　　臺(tái)灣股市在1996年9月初步納入MSCI，歷經(jīng)9年完全納入MSCI。臺(tái)股在納入MSCI后，外資在最初的10年內(nèi)放量流入臺(tái)灣股市，之后整體依然以凈流入為主，但節(jié)奏有所放緩。從臺(tái)灣股市投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，納入MSCI之后臺(tái)灣股市的機(jī)構(gòu)投資者占比均明顯提升，個(gè)人投資者占比明顯下降。此外，臺(tái)灣股市境外投資者占比也有明顯上升趨勢(shì)。臺(tái)灣股市納入MSCI之后換手率先升后降，MSCI并非換手率關(guān)鍵影響因素。

　　4.1 臺(tái)灣股市納入MSCI的歷程——?dú)v時(shí)9年納入因子提高至100%

　　臺(tái)灣在1996年9月初步納入MSCI，2005年完全納入，一共經(jīng)歷了9年的時(shí)間。1996年初始納入因子為50%，2000年納入因子先后提升到65%和80%，2005年納入因子提高到100%。

　　4.2 臺(tái)灣股市資金流——長(zhǎng)期來(lái)看境外資金持續(xù)放量流入股市

　　臺(tái)股納入MSCI后外資在最初的10年內(nèi)放量流入臺(tái)灣股市，之后依然以?xún)袅魅霝橹?，但?jié)奏有所放緩。臺(tái)灣在1996年9月納入MSCI之后，1997年因亞洲金融危機(jī)外資凈流出臺(tái)灣股市，1998年金融危機(jī)發(fā)酵，外資流入臺(tái)灣股市規(guī)模仍然較小。但當(dāng)亞洲金融危機(jī)逐漸平息，從1999年開(kāi)始，境外資金連續(xù)9年持續(xù)放量流入臺(tái)灣股市。1993-1995年臺(tái)灣股權(quán)證券投資年度凈流入平均僅為19億美元，而1999-2007年，每年平均流入規(guī)模為156億美元，后者是前者的8倍有余。

　　4.3 臺(tái)灣股市投資者結(jié)構(gòu)——機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)提升

　　無(wú)論是從交易占比還是持股市值占比來(lái)看，納入MSCI之后臺(tái)灣股市的機(jī)構(gòu)投資者占比明顯提升，個(gè)人投資者占比明顯下降。

　　從交易占比來(lái)看，臺(tái)灣股市機(jī)構(gòu)投資者[1]占比從1995年(納入MSCI前一年)的8%上升到2016年的48%，同期個(gè)人投資者占比從92%下降到52%。機(jī)構(gòu)投資者交易占比平均每年上升約2個(gè)百分點(diǎn)。

　　從持股市值占比來(lái)看，臺(tái)灣股市機(jī)構(gòu)投資者占比從1997年[2]的42%上升到2008的60%，同期個(gè)人投資者占比從58%下降到40%。2008年之后，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者持股比例基本穩(wěn)定在六四開(kāi)。從1997年至2008年，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比平均每年上升約1.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　[1] 機(jī)構(gòu)投資者口徑為臺(tái)灣境內(nèi)及境外的政府、金融機(jī)構(gòu)、信托基金、企業(yè)和其他法人；個(gè)人投資者口徑為境內(nèi)及境外個(gè)人。

　　[2] 此處數(shù)據(jù)來(lái)源為CEIC，臺(tái)灣投資者持股數(shù)據(jù)最早只能追溯至1997年。

　　4.4 臺(tái)灣股市境外投資者結(jié)構(gòu)——境外投資者占比明顯上升

　　無(wú)論是從交易占比還是持股市值占比的角度來(lái)看，境外投資者占比在臺(tái)灣股市納入MSCI之后均明顯上升。

　　從交易占比來(lái)看，境外投資者從1995年(納入MSCI前一年)的1%上升到2008年的25%，平均每年上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。2008年之后有所波動(dòng)，但趨勢(shì)仍然往上，2016年境外投資者交易占比達(dá)到31%的高點(diǎn)。

　　從持股市值占比來(lái)看，境外投資者從1997年[1]的9%上升到2008年的26%，平均每年上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。從2008年之后，境外投資者持股市值占比基本穩(wěn)定在25%左右。

　　[3]此處數(shù)據(jù)來(lái)源為CEIC，臺(tái)灣投資者持股數(shù)據(jù)最早只能追溯至1997年。

　　4.5 臺(tái)灣股市換手率——先升后降，MSCI并非關(guān)鍵影響因素

　　臺(tái)灣股市納入MSCI之后換手率先升后降。臺(tái)灣股市納入MSCI后次年，臺(tái)股年換手率幾乎翻倍，但隨后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。臺(tái)灣股市納入MSCI的第一個(gè)五年(1996年-2001年)，年換手率先上升后下降，1996年為213%，1997年飆升至411%，隨后逐漸下降至2001年的214%，這一水平剛好與1996年的水平相當(dāng)。2016年年換手率降為64%，比2001年低150個(gè)百分點(diǎn)，平均每五年下降50個(gè)百分點(diǎn)。

　　臺(tái)灣股市在80年代上半段(1980年-1985年)換手率整體呈低位波動(dòng)，從1986年至1989年，換手率幾乎每年翻番(1998年除外)，1989年年換手率達(dá)到臺(tái)灣股市歷史頂峰466%，1990年也高達(dá)443%。彼時(shí)的背景是，臺(tái)灣股市從1985年到1990年初漲幅達(dá)到驚人的16倍，在1990年當(dāng)年又跌去80%。

　　五、海外經(jīng)驗(yàn)之二——韓國(guó)股市納入MSCI的經(jīng)驗(yàn)

　　韓國(guó)股市在1992年首次納入MSCI，歷時(shí)6年完全納入MSCI。韓股納入后外資凈流入量顯著增加。從臺(tái)灣股市投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，納入MSCI之后韓國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占比顯著上升，個(gè)人投資者占比顯著下降；此外，境外投資者占比也顯著上升。納入MSCI之后，韓國(guó)股市換手率先迅速上升，隨后波動(dòng)下降，MSCI并非換手率的決定因素。

　　5.1 韓國(guó)股市納入MSCI的歷程——?dú)v時(shí)6年納入因子提高至100%

　　韓國(guó)在1992年首次納入MSCI，歷時(shí)6年于1998年實(shí)現(xiàn)全部納入。1992年首次納入時(shí)的納入因子僅為20%，其后于1996年納入因子提升到50%，最后在1998年納入因子提高至100%。

　　5.2 韓國(guó)股市資金流——外資流入顯著增加

　　韓國(guó)股市納入MSCI后外資流入顯著增加。韓國(guó)股市納入MSCI之前，凈流入資金量較少且較為穩(wěn)定，納入之前的五年(1987年-1991年)外資年度凈流入僅5億美元；自納入之后直至亞洲金融危機(jī)之前的五年(1992年-1997年)內(nèi)，外資流入近乎呈現(xiàn)逐年上升的走勢(shì)，外資年平均凈流入達(dá)124億，是韓國(guó)股市納入MSCI之前年均凈流入的近25倍。1997年至1998年，受亞洲金融危機(jī)影響，外資凈流入縮減幅度較大。危機(jī)過(guò)后，自1999年開(kāi)始至2006年，外資流入恢復(fù)至危機(jī)之前的水平，平均每年凈流入126億美元。韓國(guó)自納入MSCI15年之后，除2008年全球金融危機(jī)出現(xiàn)大幅流出以外，2007年至2012年整體呈現(xiàn)放量大幅凈流入狀態(tài)，2009年、2010年凈流入均攀升至400億以上。整體來(lái)看，韓國(guó)股市自納入MSCI之后，外資流入顯著增加。

　　5.3 韓國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)——機(jī)構(gòu)投資者交易占比上升，持股市值維持高位

　　從交易占比來(lái)看，納入MSCI之后韓國(guó)股市的個(gè)人投資者占比顯著下降，機(jī)構(gòu)投資者占比顯著上升。從交易占比來(lái)看，韓國(guó)股市個(gè)人投資者占比從1993年的75%降至2017年的47%，同期機(jī)構(gòu)投資者占比從20%上升到50%，機(jī)構(gòu)投資者交易占比平均每年上升約1.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　從持股市值占比來(lái)看，納入MSCI之前機(jī)構(gòu)投資者占比已顯著上升，納入之后維持在60%左右的較高水平。從持股市值占比來(lái)看，納入MSCI之前，個(gè)人投資者持股市值占比已經(jīng)從1988年的高點(diǎn)63%下降至1991年(納入MSCI前一年)的44%，機(jī)構(gòu)投資者持股市值已經(jīng)從1988年的低點(diǎn)37%上升至1991年的56%，納入之后機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比小幅上市并維持在60%左右的較高水平。

　　5.4 韓國(guó)股市境外投資者結(jié)構(gòu)：境外投資者占比顯著上升

　　從交易占比和持股市值占比來(lái)看，境外投資者占比在納入之后均顯著上升。從交易占比來(lái)看，境外投資者從1993年的1%上升到2017年的32%，平均每年上升1.24個(gè)百分點(diǎn)。2008年之后有所波動(dòng)，但趨勢(shì)仍然往上，并在2013年境外投資者交易占比達(dá)到36%的高點(diǎn)。

　　從持股市值占比來(lái)看，境外投資者從1991年(納入MSCI前一年)的2.5%上升到2005年的高點(diǎn)23%，平均每年上升1.4個(gè)百分點(diǎn)；2008年過(guò)后小幅下降并維持在16%左右的高位水平。

　　5.5 韓國(guó)股市換手率：先迅速上升，隨后波動(dòng)下降

　　韓國(guó)股市納入MSCI之后換手率呈先上升后下降趨勢(shì)。韓國(guó)股市納入MSCI之后的八年內(nèi)換手率上升，此后波動(dòng)下降。韓國(guó)股市在1991年(納入MSCI前一年)換手率僅為81%，隨后迅速攀升至100%以上并波動(dòng)上升，至1999年達(dá)到高點(diǎn)353%，平均每年上漲34%。隨后股市換手率波動(dòng)下降，2002年為252%。此后的每五年，換手率不斷下降，2007年為158%，2012年為107%，2017年僅為87%。

　　六、 A股納入MSCI標(biāo)的股票特征6.1 行業(yè)特征——金融、食品飲料、采掘、地產(chǎn)為主

　　由于A股納入MSCI標(biāo)的股票清單要今年5月份才會(huì)公布，因此我們采用Wind口徑模擬的A股納入MSCI標(biāo)的股票為基準(zhǔn)進(jìn)行分析。由于股票市值、停牌等因素處于動(dòng)態(tài)變化中，因此預(yù)計(jì)納入的標(biāo)的股票清單也將處于動(dòng)態(tài)變化中，去年6月份，MSCI公布的A股納入MSCI標(biāo)的股票清單為222只股票，據(jù)媒體報(bào)道，今年3月份股票清單變?yōu)?36只。最新Wind口徑模擬的股票清單為235只。

　　(1)金融板塊市值和數(shù)量占比最高。由于AH兩地上市的A股也納入在內(nèi)，因此國(guó)有五大行(工農(nóng)中建交)、三大保險(xiǎn)公司(平安、國(guó)壽、太保)、以及多家市值千億以上的券商都被納入到MSCI標(biāo)的股票中。

　　(2)由于貴州茅臺(tái)等大市值白酒股的貢獻(xiàn)，食品飲料市值占比僅次于金融板塊。食品飲料一共只有9只標(biāo)的股票， 其中貴州茅臺(tái)、五糧液和洋河股份等白酒股市值均超過(guò)千億，因此食品飲料數(shù)量不多但市值占比高。

　　(3)采掘(5%)、房地產(chǎn)(4%)、建筑裝飾(4%)、醫(yī)藥生物(4%)及化工(4%)等行業(yè)市值占比也比較靠前。

　　6.2 PE特征——PE低于全球主要股指

　　納入MSCI的A股標(biāo)的股票整體法PE(TTM)低于全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)。根據(jù)整體法計(jì)算，納入MSCI的A股標(biāo)的股票P(pán)E(TTM)僅為12，低于納斯達(dá)克指數(shù)(27)、標(biāo)普500指數(shù)(23)、法國(guó)CAC40(17)、日經(jīng)225(17)、德國(guó)DAX(15)、富時(shí)100(14)。當(dāng)然，A股標(biāo)的股票估值偏低的一個(gè)重要原因是其中包含了估值水平較低的銀行股。

　　6.3 PB特征——PB低于全球主要股指

　　納入MSCI的A股標(biāo)的股票整體法市凈率低于全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)。根據(jù)整體法計(jì)算，納入MSCI的A股標(biāo)的股票P(pán)B僅為1.5，低于創(chuàng)業(yè)板指(4.4)、納斯達(dá)克(4.3)標(biāo)普500(3.2)、富時(shí)100(1.8)、日經(jīng)225(1.8)、德國(guó)DAX(1.8)、法國(guó)CAC40(1.6)。當(dāng)然，A股標(biāo)的股票估值偏低的一個(gè)重要原因是其中包含了估值水平較低的銀行股。

　　6.4 股息率特征——與全球主要股指相比處于中間水平

　　235支標(biāo)的股票股息率處于中間水平。根據(jù)整體法計(jì)算，納入MSCI的A股標(biāo)的股票股息率為2.3%，高于標(biāo)普500(1.9%)、日經(jīng)225(1.7%)、韓國(guó)綜合指數(shù)(1.8%)、納斯達(dá)克指數(shù)(1.1%)以及創(chuàng)業(yè)板指(0.5%)，低于富時(shí)100(4.3%)、恒生指數(shù)(3.3%)、法國(guó)CAC40(3.1%)、德國(guó)DAX(2.8%)，股息率處于處于中間水平。

　　七、北上資金是否已提前流入MSCI標(biāo)的股票？

　　7.1 去年北上資金提前布局MSCI標(biāo)的股票跡象并不明顯

　　去年北上資金加速流入A股，市場(chǎng)有部分投資者認(rèn)為去年下半年(去年6月21日公布A股將納入MSCI)主動(dòng)型基金已提前布局A股納入MSCI的標(biāo)的股票，并認(rèn)為今年6月份A股正式納入MSCI之后，北上資金流入量可能低于預(yù)期。

　　去年下半年北上資金對(duì)MSCI標(biāo)的股票的月度流入占比不斷下降，意味著北上資金并沒(méi)有在去年下半年大規(guī)模布局A股MSCI標(biāo)的股票。A股納入MSCI標(biāo)的股票約230余只，而陸股通標(biāo)的股票超過(guò)1400只，如果境外資金從去年下半年大規(guī)模提前布局A股MSCI標(biāo)的股票，那么我們應(yīng)該看到北上資金對(duì)MSCI標(biāo)的股票凈流入占比提升。但去年下半年以來(lái)北上資金對(duì)MSCI標(biāo)的股票月度凈流入占比一度出現(xiàn)明顯下降。

　　7.2 今年4月份開(kāi)始出現(xiàn)北上資金加速流入A股MSCI標(biāo)的股票跡象

　　隨著A股即將正式納入MSCI，4月份境外資金出現(xiàn)加速流入A股MSCI標(biāo)的股票的跡象。(1)4月份北上資金再度加速流入。北上資金4月份當(dāng)月凈流入387億元，這一規(guī)模僅次于滬港通開(kāi)通首月，也高于今年1月份351億元的高點(diǎn)；今年前四個(gè)月北上資金累計(jì)凈流入891億元，相比去年同期增加43%。(2)4月份北上資金流入MSCI標(biāo)的股票的比例高達(dá)89%，明顯高于去年Q2-Q4平均占比為70%的水平。

　　八、境外資金流入規(guī)模、節(jié)奏及對(duì)A股的影響8.1 流入規(guī)?！唐趤?lái)看給A股帶來(lái)約1000億元的境外資金

　　短期來(lái)看，納入MSCI會(huì)給A股額外帶來(lái)約1000億元的流入資金。我們?cè)谇捌趫?bào)告《六問(wèn)A股納入MSCI指數(shù)》中指出，跟蹤MSCIA股相關(guān)指數(shù)的基金規(guī)模合計(jì)約4.5萬(wàn)億美元，按5%納入因子，A股占比分布在0.1%~2.5%之間，預(yù)計(jì)短期內(nèi)納入MSCI在短期內(nèi)會(huì)給A股帶來(lái)約人民幣1000億元的流入資金。

　　8.2 境外資金流入節(jié)奏——主要在今年6月1日前后一段時(shí)間流入

　　(1)大部分在今年6月1日前后一段時(shí)間流入，剩余部分在9月3日前后一段時(shí)間流入

　　考慮到主動(dòng)型基金可能會(huì)提前配置(4月份開(kāi)始出現(xiàn)提前配置跡象，見(jiàn)上文分析)，在“兩步走”情況下，預(yù)計(jì)這1000億元流入資金中大部分會(huì)在第一步執(zhí)行日6月1日前后一段時(shí)間內(nèi)流入，剩余部分會(huì)在第二步執(zhí)行日9月3日后流入。假設(shè)追蹤MSCI指數(shù)的基金均為被動(dòng)型基金，則按照“兩步走”計(jì)劃，預(yù)計(jì)6月1日之后會(huì)流入A股約500億元，9月3日之后流入A股約500億元。但跟蹤MSCI指數(shù)的基金中包含了相當(dāng)規(guī)模的主動(dòng)型基金，主動(dòng)型基金如果要配置A股更有可能會(huì)提前布局。在“兩步走”情況下，預(yù)計(jì)主動(dòng)型基金會(huì)在今年6月1日之前提前布局A股MSCI標(biāo)的，而被動(dòng)型基金是在今年6月1日之后及9月3日之后按照相應(yīng)權(quán)重被動(dòng)配置A股MSCI標(biāo)的。這意味著這1000億元流入資金中大部分會(huì)在6月1日前后一段時(shí)間流入，剩余部分會(huì)在9月3日后流入。

　　(2)被動(dòng)型資金集中流入A股的時(shí)間跨度預(yù)計(jì)在1個(gè)月內(nèi)

　　預(yù)計(jì)被動(dòng)型基金集中流入A股的時(shí)間跨度約為1個(gè)月內(nèi)。對(duì)于被動(dòng)型基金，當(dāng)指數(shù)成分股發(fā)生變動(dòng)時(shí)，基金經(jīng)理需要在合同規(guī)定的期限內(nèi)完成調(diào)整?；鸾?jīng)理會(huì)綜合考慮跟蹤誤差和沖擊成本來(lái)決定買(mǎi)入的節(jié)奏。由于各基金合同規(guī)定的期限不一，因此無(wú)法準(zhǔn)確給出某個(gè)精確的數(shù)字。預(yù)計(jì)1個(gè)月的時(shí)間足以完成持倉(cāng)調(diào)整。

　　由于要考慮沖擊成本，境外資金不可能在1天之內(nèi)集中流入。這個(gè)從MSCI官方表述也能間接推理出來(lái)。去年6月份MSCI官網(wǎng)明確指出，A股納入MSCI要分兩步走的目的就是以緩沖滬股通和深股通當(dāng)前尚存的每日額度限制。彼時(shí)滬股通和深股通的每日額度上限130億元，二者合計(jì)260億元。這意味著1天之內(nèi)根本不可能流入超過(guò)260億元。MSCI官方既然認(rèn)為分兩步走可以緩解每日額度限制，就意味著兩步走情況下，260億元的額度足夠使用，也反過(guò)來(lái)佐證了不可能在1天之內(nèi)流入超過(guò)260億元。

　　8.3 對(duì)A股的影響

　　短期來(lái)看，納入MSCI對(duì)A股整體影響不大，由于A股納入MSCI標(biāo)的股票以大盤(pán)股為主，在A股正式納入MSCI前后市場(chǎng)對(duì)大盤(pán)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好將略有增加。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，納入MSCI后，A股境外投資者占比將逐步提高，A股與全球資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性將進(jìn)一步增強(qiáng)。A股機(jī)構(gòu)投資者的占比也將穩(wěn)步增加，A股將從散戶(hù)主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，未來(lái)基于基本面的投資將更加重要，A股的市場(chǎng)深度也將不斷加深，A股將長(zhǎng)期保持穩(wěn)定健康發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、A股納入MSCI境外資金流入規(guī)模低于預(yù)期；

　　2、A股納入MSCI境外資金流入節(jié)奏與預(yù)期不符；

　　3、A股納入MSCI對(duì)大小盤(pán)風(fēng)格的影響與預(yù)期不符。