【天風(fēng)策略】白馬股批量調(diào)整的啟示意義

1、近期白馬股的批量調(diào)整意味著抱團(tuán)終結(jié)
最近幾個(gè)交易日，有幾只白馬股表現(xiàn)令人驚訝，包括伊利股份、格力電器、中國(guó)平安、東阿阿膠等。實(shí)際上這些白馬股的基本面并沒(méi)有出現(xiàn)明顯惡化，甚至有些公司最新財(cái)務(wù)報(bào)告還表現(xiàn)得非常好，其大幅下跌更多是受到消息層面的影響，這與其白馬藍(lán)籌股的風(fēng)范不符合，必有其特殊的市場(chǎng)原因。

這一次白馬股成批量、較大幅度的調(diào)整的現(xiàn)象所隱含的市場(chǎng)意義是白馬股的抱團(tuán)可能正在終結(jié)，預(yù)計(jì)部分做風(fēng)格輪動(dòng)、追逐阿爾法收益的投資者正在從白馬股中撤離，去尋找風(fēng)險(xiǎn)收益特征更加舒服的資產(chǎn)。從年初老板電器的調(diào)整案例中，我們其實(shí)可以看出一些端倪。受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期下修的影響，老板電器2018年的PE估值從27倍調(diào)整到了17倍。事后來(lái)看，對(duì)于一家優(yōu)秀的消費(fèi)品公司來(lái)說(shuō)，17倍到27倍可能都是其合理的估值區(qū)間，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期從高到低的時(shí)候，其估值就可能從合理區(qū)間的高位調(diào)整到低位。由于此前市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)期已經(jīng)比較高，進(jìn)一步超預(yù)期的概率較低，因此其股價(jià)所面臨的收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等，上漲空間有限、下跌空間不小。

2、白馬股仍是核心資產(chǎn)，等待股價(jià)消化偏高的估值
為了對(duì)白馬股整體有一個(gè)更加清晰的價(jià)值判斷，我們選取了12只白馬消費(fèi)股，構(gòu)建了一個(gè)組合。這12只股票總市值2.6萬(wàn)億，2017年凈利潤(rùn)為992億，2018年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為1260億，對(duì)應(yīng)的PE分別為26和20倍。

從整體來(lái)看，這個(gè)白馬消費(fèi)股組合的收入和盈利增長(zhǎng)都還比較穩(wěn)定。雖然2018年預(yù)期的增長(zhǎng)相比2017年有所放緩，但增長(zhǎng)速度都還是非?？斓?。2017、2018年收入增長(zhǎng)分別為36%和17%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別為35%、27%。2018年的增長(zhǎng)是基于一致預(yù)期測(cè)算的。

而從盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債率的角度來(lái)看，這些白馬消費(fèi)股都非常優(yōu)秀，具有極強(qiáng)的盈利能力和較低的資產(chǎn)負(fù)債率，在安全性和盈利性上都表現(xiàn)很好。2016-2017年組合整體攤薄的ROE分別為22.6%、25.5%，2018年預(yù)計(jì)的ROE會(huì)繼續(xù)上升，達(dá)到27%。

從這個(gè)角度來(lái)講，我們認(rèn)為白馬消費(fèi)股仍然是中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)，其長(zhǎng)期價(jià)值仍然不容置疑。

白馬消費(fèi)股短期的問(wèn)題就在于其偏高的估值。今年1月份，這12只股票整體的PE（TTM）最高達(dá)到32.6倍，明顯超出其歷史均值的一倍標(biāo)準(zhǔn)差。

這意味著，作為一個(gè)整體，這12只白馬消費(fèi)股的估值里已經(jīng)將2018年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)反應(yīng)進(jìn)去了。換句話說(shuō)，股價(jià)的表現(xiàn)提前反映了今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，需要通過(guò)時(shí)間來(lái)消化偏高的估值?；蛘咄ㄟ^(guò)股價(jià)的調(diào)整來(lái)消化估值，就像老板電器所經(jīng)歷的那樣。

當(dāng)估值修正到歷史均值后，這些白馬消費(fèi)股的長(zhǎng)期價(jià)值就會(huì)再次出現(xiàn)。

但是與2017年不同的是，白馬消費(fèi)股的兩個(gè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)在逐漸喪失。

一是業(yè)績(jī)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)：2016-2017年消費(fèi)白馬的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖宦废蛏?，相反成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)?cè)鏊僮疃嗑S持穩(wěn)定，甚至更多是下滑，所以從相對(duì)業(yè)績(jī)的角度，風(fēng)格更有利于價(jià)值藍(lán)籌。但是進(jìn)入2018年，消費(fèi)白馬尤其是可選消費(fèi)，他們的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕驶芈洌瑫r(shí)創(chuàng)業(yè)板指向歷史內(nèi)生增速區(qū)間（扣除外延并購(gòu)的公司所貢獻(xiàn)的利潤(rùn)）的中樞25%-28%的水平回復(fù)，較2017年顯著提升。

二是估值的相對(duì)優(yōu)勢(shì)：2017年，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，外資持有A股規(guī)模大增5500億，偏好方向主要集中在消費(fèi)白馬，而經(jīng)過(guò)拆分過(guò)去一年所有行業(yè)漲跌幅中EPS和估值的貢獻(xiàn)，也恰恰只有以家電和食品飲料為代表的消費(fèi)白馬能夠賺估值提升的錢。進(jìn)入18年，外資持有A股規(guī)模的增長(zhǎng)可能大幅放緩，A股流動(dòng)性最重要的關(guān)鍵詞就是海外資金流入流出的頻繁交替。

因此，在業(yè)績(jī)和估值具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的17年，白馬消費(fèi)股賺趨勢(shì)的錢、持有的錢，進(jìn)入2018年，這兩大相對(duì)優(yōu)勢(shì)都有邊際上明顯減弱，白馬消費(fèi)股賺波動(dòng)的錢、交易的錢。

3、擁擠的交易蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)
白馬股近期的表現(xiàn)，再次告訴我們一個(gè)道理，過(guò)于擁擠的交易蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。用大白話說(shuō)，就是“人多的地方不能去”。擁擠的交易里，股價(jià)里經(jīng)常是已經(jīng)包含了非常高的預(yù)期，因此進(jìn)一步超預(yù)期的概率會(huì)比較低。一旦低于預(yù)期，股價(jià)就容易出現(xiàn)踩踏。換成專業(yè)術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，就是收益、風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等，上漲空間有限，下跌空間不小。

對(duì)于白馬股的投資者來(lái)說(shuō)，好消息是這些股票的核心競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有出現(xiàn)根本性的變化，最多只是收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)速度的放緩，甚至有些公司的增長(zhǎng)速度也還在加快。因此這些公司不會(huì)給投資者帶來(lái)永久性的本金虧損，只是受到風(fēng)格和資金因素影響出現(xiàn)的階段性調(diào)整。

4、白馬抱團(tuán)的終結(jié)有利于“成長(zhǎng)出奇”策略的演繹
我們認(rèn)為白馬抱團(tuán)的終結(jié)意味著資金遷移仍在持續(xù)，在存量資金博弈的環(huán)境，這些撤離白馬股的資金將繼續(xù)在市場(chǎng)中尋找阿爾法的機(jī)會(huì)?？紤]到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍有一定的下行預(yù)期、成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)改善的趨勢(shì)更加明顯、政府對(duì)加快培育新動(dòng)能的持續(xù)推動(dòng)和相當(dāng)部分成長(zhǎng)股仍處于估值和股價(jià)的低位，我們認(rèn)為“成長(zhǎng)出奇”是資金尋找阿爾法的重要方向。成長(zhǎng)股將是今年獲取超額收益的關(guān)鍵。

我們看好兩類成長(zhǎng)股：一類是景氣度改善的，包括醫(yī)藥、工業(yè)軟件、軍工、新能源車等，另一類是估值處于低位的，包括環(huán)保、傳媒等。