馮柳是高毅的基金經(jīng)理，在加入高毅之前，是位民間高手。馮總的收益一直十分超群，而其公開產(chǎn)品的業(yè)績也是十分的耀眼：

馮總之前也經(jīng)常在網(wǎng)上寫下自己的投資思考（https://www.taoguba.com.cn/blog/7148），只是近來很少再寫。馮總的文章我是經(jīng)常研讀，可以說是繼高屋建瓴，同時也很有實際操作性。但馮總也很少有機(jī)會能夠詳細(xì)的闡述其整體的投資邏輯，我便試想，能否將馮總的思路整理出來，所以有了此篇文章。

我將盡量用馮總自己文章里的語言來整理其投資體系。

在我看來，如果一定要用一個風(fēng)格來總結(jié)馮總的投資思路，可能便是“逆向投資”。

那么，第一個問題便是，為何要做逆向投資？馮總在有一次訪談這么談到：

第一，我們回過頭去看那些歷史上很優(yōu)秀的公司，在不做交易的情況下，長期持有的復(fù)合回報率也就是年化二十幾個點，這還是在它們沒有被證明優(yōu)秀的時候參與并長期投資的結(jié)果，也就是說這個市場要掙超過這個回報的錢是很難的，因為你不可能全部投資都選擇到了這些優(yōu)質(zhì)公司。那么，要有超額回報肯定要逆向投資。

第二， 逆向投資還可以把意外傷害降到最低。我看股票時經(jīng)常會把它們歷史高點時的研究報告拿來看，很多時候我會驚出一身汗，因為覺得好有道理，

邏輯好完整，無懈可擊，也就是說當(dāng)時如果我看了這個分析很可能會被打動。

即便在現(xiàn)在我已經(jīng)知道了它的結(jié)局后再代入進(jìn)去發(fā)現(xiàn)依舊會被打動，所以很多東西是遠(yuǎn)超過我們的認(rèn)知能力的，這個世界太復(fù)雜了，變化的方式往往也會超出我們的預(yù)料，如果我們只是寄希望于更聰明的論證，就很容易受到傷害。

所以我喜歡看跌了很久的票，因為長時間的下跌使得負(fù)面方向的思考和演化足夠充分，如果在負(fù)面思考下都能被吸引，那么萬一有正面的變化那意外就成為了我們的朋友而非敵人了。

第三，逆向投資也符合博弈之道，它可以彌補(bǔ)我們作為買家的天然劣勢，任何人買一個票的時候都不會比他賣的時候理解更充分，因為少了持有環(huán)節(jié)的跟蹤和進(jìn)程思考，所以在別人因情緒不好而影響判斷或行動力的時候，你才會抵消掉這方面劣勢。

所以，選擇好公司是一方面，非常便宜的買同樣重要。另外，我們要看透一個公司三年以上都比較難，但市場一年估值的波動足以抵消三年的業(yè)績發(fā)展，也就是說，除非你有長達(dá)5到10年的洞察力，否則都不能奢談不理會市場只看企業(yè)，而逆向投資是最好的抵消估值波動干擾的方式，這些都決定了逆向投資是長期投資的一個必然基礎(chǔ)。

第二個問題便是，什么是逆向投資？

馮總在接受上海證券報采訪時，這么說道：

逆向投資的核心就是在負(fù)面思考的時候買入，下跌只是負(fù)面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的負(fù)面思考，有時不那么充分的上漲也可能是另一種負(fù)面思考。

這個世界是復(fù)雜且充滿變化的，我們掙的是角度和變化的錢而不是糾正市場錯誤的錢，市場是永遠(yuǎn)正確的，關(guān)鍵是在其正確被反復(fù)證明后的逆向而行，一定要避開它的正確被展開的過程。

大部分事物都可以有不同的角度和理解，當(dāng)負(fù)面被充分體現(xiàn)后正面解讀便可展開，即便暫時沒有，但當(dāng)其負(fù)面被如此顯著的呈現(xiàn)出來后，積極的變化也會自然而來。

上面這段話，十分抽象，似乎有種“否極泰來”的哲學(xué)感。而在具體操作上，馮總是這么做的：

我一般會先看跌幅排名：在跌得多的板塊里面找跌幅相對小的個股，看看是什么原因讓它相對少跌，有些好公司的估值可能被整個板塊壓制了，本來要漲的，卻被壓住了，這是屬于要還債的。

再就是找跌幅大的板塊和個股，如果是真的差且沒起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特別爛的，或者股價基本上反映了；或者是市場過于關(guān)注短期了，這些情況我可能會比較感興趣。

第三個問題，便是如何判斷標(biāo)的？挖掘股票的策略是怎樣的？

好的生意模式同時還符合可預(yù)期、可展望、可想象這三個要求，可預(yù)期就是要搞明白1年內(nèi)的業(yè)績和估值情況，可展望就是要能大致感受出企業(yè)三年的發(fā)展路徑，可想象就是要能對10年后的未來有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。前兩條決定企業(yè)的業(yè)績及可持續(xù)性，最后一條決定能否在估值上升的情況下表達(dá)業(yè)績。

上文其實也是馮總總結(jié)過的一個“10-3原則”，意思便是，首先判斷這個企業(yè)10年后也一定要存在，且邏輯上有更好的可能，這是前提，畢竟投資最大的風(fēng)險是企業(yè)的消亡。然后就是論證出它3年內(nèi)能出現(xiàn)盈利提升和估值提升，前者需要對企業(yè)有了解，后者需要對市場有認(rèn)識。

在具體研究方面，馮總曾經(jīng)寫過一篇關(guān)于研究的文章，這里全文摘抄如下：

研究有邊際效益問題，要找效益大的地方投入，不同階段有不同的研究要求，大部分時候只要同步于市場進(jìn)行理解就可以了，但被市場多頻次演繹后就得在市場認(rèn)識的基礎(chǔ)上進(jìn)行超越、要和市場比深度和遠(yuǎn)度，極端共識區(qū)域就得盡量找市場認(rèn)識的相反點、要和市場比角度，這幾個層次的難度是遞進(jìn)的，所以要有階段認(rèn)識能力相輔助才容易進(jìn)行。

各方面都完美的系統(tǒng)是不可能長期存在的，放棄效率和短期安全的系統(tǒng)往往才會是長期安全和可重復(fù)的，這不太符合人性，也就保證了系統(tǒng)的獨特和有效性，也有利于將精力放在長期要素和戰(zhàn)略點的思考上。

研究有三個著力點，產(chǎn)品研究（可以幫助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以幫助理解發(fā)展路徑和可把握程度）、股價階段分析（可以幫助解決視角力度以及預(yù)期的程度理解）

階段分析能解決賠率分布問題，基本面研究可以解決空間、方向和信心問題，階段認(rèn)識是相對次要的輔助工具，不能夸大但也不能沒有。

守正出奇求變，研究上的“正”就是邏輯風(fēng)格，這個要穩(wěn)定，不能功利性的變來變?nèi)?，但視角要靈活，這是“奇”，要不停的轉(zhuǎn)換視角去看待問題。再就是要有挖掘變化的能力，這是超額收益的來源。

盡量尋找虛實結(jié)合的標(biāo)的，實是落腳點和確定性，絕不能錯；虛是展望、是臆想，也是大利潤的來源，上面說的求變就是這意思，既然是變化中的那自然不能太追求準(zhǔn)確，有個大概就可以了，對了是命好，錯了就拉倒，所以要嚴(yán)肅活潑的進(jìn)行研究，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶ふ掖_定性，也要敢于不那么嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膿肀Р淮_定，沖它而來但別為它過分支付。

漲跌都能令人堅定的才是好標(biāo)的，跌令實的更實，因為價錢便宜了，漲令虛處顯得確定，因為得到市場的確認(rèn)和佐證了，這就是虛實結(jié)合帶來的效果，如果漲幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明虛處不足，就不太可能是好選擇，最后也許連那幾十個點也不容易掙到。反過來也是一樣，跌了不敢重倉加的就說明實處不夠，要多檢討下自己對確定性的把握能力。一般來說，長牛好票都是那種能持續(xù)化虛為實、以實展虛且不斷良性循環(huán)的。

研究時應(yīng)先把前提定好，是戰(zhàn)略考慮還是戰(zhàn)術(shù)選擇，如果是戰(zhàn)略考慮那就不要去管什么價格包含或預(yù)期差，如果是戰(zhàn)術(shù)動作就應(yīng)對市場進(jìn)行分析，著重于市場理解。戰(zhàn)術(shù)戰(zhàn)略一致性的機(jī)會實現(xiàn)起來會更簡單輕松。戰(zhàn)略決定期要以企業(yè)質(zhì)量為先，非戰(zhàn)略決定期要以市場的預(yù)期包含程度為先。

最好在跌的時候研究票，即便是上升過程也盡量選擇回調(diào)的時候做研究，不是從操作角度，而是從研究的冷靜客觀和時間從容出發(fā)，負(fù)面情緒下得出的樂觀判斷也比正面情緒下的樂觀判斷更容易準(zhǔn)確也謹(jǐn)慎。

信息的價值與被市場演繹的頻次負(fù)相關(guān)，但不能以市場是否都知道該信息來衡量其有效性，只要未對其進(jìn)行恰當(dāng)?shù)难堇[，則該信息是否被廣為人知并不重要，畢竟會有很多因素壓抑市場對信息的體現(xiàn)和理解。反之，即便是市場完全未知的信息，如果股價已經(jīng)演繹過了，其價值仍舊要相應(yīng)的給予折扣。

頂?shù)變啥耸亲钪匾懂?，這個清楚了才會有方向感，所以要對各重要階段的頂?shù)走M(jìn)行標(biāo)注，找出當(dāng)時對應(yīng)的基本面和估值體系，然后將其與當(dāng)下對比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐標(biāo)體系，這樣可以有參照，就容易有方向感，這需要對基本面和整個估值體系及邏輯和市場心理進(jìn)行理解。頂?shù)资且粋€范圍，這個范圍可以很寬，不能用一個數(shù)量來界定，關(guān)鍵看在你邏輯風(fēng)格中是否可逆。

不同投資周期的研究要求也是不同的，長線落腳點是事實與可能性，中線落腳點是預(yù)期與市場的匹配，短線落腳點是情緒及信息擾動，這三點經(jīng)常會不統(tǒng)一，但有時會相通，只是呈現(xiàn)方式與周全性不同。

市場在不斷變化，企業(yè)也在不斷變化，變化是常態(tài)，所以任何時候都要多方向的反復(fù)審視，對世界有敬畏心，這個敬畏就是要認(rèn)識到事物總是在不斷變化和出現(xiàn)意外的，所以要盡量讓自己處于有保護(hù)的狀態(tài)，盡量多的假設(shè)極端情況下的可靠性。

第四，在具體的持股策略上，馮總采用的是“集中持股”。對此，他是這樣解釋道：

好的投資機(jī)會是有限的，投資者的精力和能力也是有限的，真正的風(fēng)險控制在于有效且充分深入的思考，所以我比較傾向做集中投資，這是我主要的風(fēng)格選擇。

另外我一般不持有高比例現(xiàn)金，哪怕有再大的傾向認(rèn)為市場會跌，放棄做波段甚至躲避大幅度下跌的想法，這樣雖然會不夠完美，但可令人放棄貪念并限制恐懼所帶來的錯誤行為，有利于把精力放到更大更簡單的事情上去。任何方法都是利弊相隨的，我這樣雖然在系統(tǒng)大熊里會很受傷，但有利于平時大部分時候的情緒及思維方式的穩(wěn)定，我接受這種方式帶來的最大傷害，只因為我更看重它給我?guī)淼暮锰?h-char unicode='3002'>。

這個世界是不斷變化的，而這些變化絕大部分在人們的認(rèn)識和控制之外，所以我們要盡量避開多決定因子的投資，降低變化的復(fù)雜性，盡可能讓自己處于不被變化傷害的位置，抱著敬畏之心尋找無需賣出的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的和時機(jī)然后時刻思考是否需要賣出。

第五，關(guān)于賣出與估值目標(biāo)，馮總在網(wǎng)上有一次回復(fù)網(wǎng)友提問，有過這么一段論述：

賣出條件應(yīng)分兩種，一個是夢想落空時的出逃；一個是達(dá)到預(yù)設(shè)后的收手。前者比較簡單，什么時候發(fā)現(xiàn)就什么時候離開，不太計較價錢和時機(jī)，因為沒有什么損失會比把自己困住喪失其他機(jī)遇來得更大。對于后者，老巴有句話，最好的投資是永遠(yuǎn)不用賣的，這個比較容易誤導(dǎo)人，其實是指一直讓你找不到賣出理由的才是最好的投資，因為有的企業(yè)可能在你整個投資生涯中都可以保持持續(xù)的成長，當(dāng)然，這樣最終的結(jié)果就是世界級的偉大企業(yè)，只是這一般都屬于事后的總結(jié)而非預(yù)判，所以我們只能心里祈禱它是個永遠(yuǎn)不用賣的家伙，然后經(jīng)常審視它現(xiàn)在是不是該賣了，在其發(fā)展的每一個關(guān)鍵時期都保持跟蹤以修正自己的理解和階段預(yù)期。

我們的世界是復(fù)雜多因素的，所以我們只能盡可能多地思考，在多元思維后簡化、擇選出易感知的方面，再做出不見得最正確但肯定更容易把握的決定。因為理論上只要你能確定會有下跌就可以算賣出條件成立，難點是你如何在多因素矛盾作用的情況下來確定，這取決于能力圈和賠率。

我對自己的要求是，避免永久性資本損失，但對可逆的下跌不強(qiáng)求回避，也就是說會被中長期因素修復(fù)的波動可以不理會，除非是有絕對理由和充分信心。

很多人看老巴說保本重要又說跌50%不怕的話太矛盾，我認(rèn)為不沖突，他指的應(yīng)該是永久不可逆的損失，我曾把它分解成三個層面，一是估值倍數(shù)的不可逆，也就是說基本面看對了，但現(xiàn)在的倍數(shù)以后不再會出現(xiàn)了。二是業(yè)績的不可逆，就是和你預(yù)想完全不同，且不是短暫偶發(fā)因素導(dǎo)致的。三是時間的不可逆。這不是追求買入就掙，而是要求企業(yè)的內(nèi)在價值必須有增長，允許延后進(jìn)行集中體現(xiàn)，否則就算在倍數(shù)上和業(yè)績上是可逆的，但時間已經(jīng)損失了。

我認(rèn)為好的估值目標(biāo)應(yīng)該是有換位思想，從市場多生態(tài)多偏好的角度去解釋對手雙方和現(xiàn)在與未來，它必須是合理非偶發(fā)的，從結(jié)果上能達(dá)到需求平衡的區(qū)域，如果是寄托在失控和錯誤中，那么就算達(dá)到，也不能否認(rèn)當(dāng)初設(shè)想的僥幸。

另外，到倍數(shù)的理解上，我在以前的貼中也有談到，認(rèn)為我們對成長股需要擔(dān)心的是錯判而不是高估，也就是把不能成長的當(dāng)作成長來估，因為真正的成長給再離譜的價格都問題不大。只是，這個世界是復(fù)雜多變的，先前確定的之后未必真會如此，所以我們在買入的時候要把不確定考慮進(jìn)去，在理論估值和不確定率中間找到一個能接受的區(qū)域，這就是我對安全邊際的理解。并且，由于對事物的熟悉和認(rèn)識程度因人而異、事物的可見性也隨時間進(jìn)展而呈現(xiàn)不同的特點，所以我非常贊成個性化和動態(tài)化的彈性價值評估，在一個微妙位置上的不同選擇都可以理解為正確的，是不同的人針對自己能力圈和承受力做出的不同判斷，只有拋開后驗的思想才能夠平心去想怎么做才是適合自己的，這本身也是市場多層次多流動的基礎(chǔ)。

總之認(rèn)清估值倍數(shù)的高彈性大跨度可修正的變化特點，再結(jié)合業(yè)績增減的雙重乘數(shù)效應(yīng)，我們就更能接受和理解市場的大幅起落并參與其中了。

最后，我想說的是，大家可以從馮總的文字中看到馮總對事物的深刻的理解，而這不僅僅是在股票上，而是在其自身以及市場。而馮總常說：

投資要聽三個聲音，一是企業(yè)的聲音，就是了解企業(yè)基本面，二是市場的聲音，就是前面講的借助市場智慧完善認(rèn)識，三是自己內(nèi)心的聲音，這是獲得角度感和進(jìn)程感的方式。

而對于如何建立自己每個人自己的認(rèn)知，馮總是這么總結(jié)：

關(guān)于讀書，個人覺得先讀傳記和案例, 再讀理論書為好，否則就容易教條，也吃不透理論，先有故事底子，再學(xué)理論的過程就容易串聯(lián)引申，比較容易產(chǎn)生效果。所以我一向是建議別人先學(xué)史再學(xué)哲的。