金楓?？? 康美藥業(yè)2012

learnmachine 2018-04-27

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2017年，康美藥業(yè)延續(xù)了穩(wěn)步增長的態(tài)勢，實現(xiàn)營業(yè)總收入 264.77億元，增長 22.34%，凈利潤 41.01億元，增長 22.77%，扣非凈利潤 40.28億元，增長 21.55%。

如沿用往年以及前三季度的算法，每股收益為0.823元，可2017年年報中卻先將凈利潤中應付的優(yōu)先股利息2.25億剔除了，再計算普通股的每股收益為0.784元，使同比增幅僅為17%，落后于凈利潤增幅。這個算法更能體現(xiàn)股東的實際權(quán)益，相信以后都會繼續(xù)沿用。

年報中對康美藥業(yè)的業(yè)務有非常全面細致的描述，這里就不再重復了。下面結(jié)合2012-2017年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，對康美藥業(yè)這幾年來的發(fā)展中的一些關(guān)鍵點做一個展現(xiàn)，并對2017年年報中做一些解讀。

1、主營業(yè)務收入

主營業(yè)務收入從2012年的111.65億，增長到2017年的264.77億元，五年增長137%，復合年增速約為18.85%，而且增速起伏不大，非常平穩(wěn)。2017年在業(yè)績基數(shù)增大的情況下，增速還有所提高，達到了22.34%，很亮麗。

2、收入結(jié)構(gòu)分析

雖然幾年來康美藥業(yè)的主營業(yè)務收入都在穩(wěn)定增長，但在表面的穩(wěn)定中，經(jīng)營結(jié)構(gòu)卻已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化。

2012年總收入中占比達到了63%的中藥材貿(mào)易這幾年持續(xù)下滑，到2017年就只占22%，已經(jīng)被藥品貿(mào)易和中藥飲片的收入超越，只能排到第三位了。

藥品貿(mào)易從2012年的16.74億增長到95.99億元，以復合年均41.8%的高速，迅速成長為康美藥業(yè)業(yè)務的龍頭老大。而另一個新生業(yè)務醫(yī)療器械貿(mào)易發(fā)展更快，從無到有，2017年達到了19.9億元，成為了康美業(yè)務體系中又一顆亮眼的新星，在多次收購兼并的推動下，去年更實現(xiàn)了118%的翻番式增長，2018年繼續(xù)高增長可期。

康美藥業(yè)在證監(jiān)會網(wǎng)站上被分類為醫(yī)藥制造業(yè)，但這幾年醫(yī)藥商業(yè)貿(mào)易的收入一直是大頭，2017年以上三大貿(mào)易板塊的收入合計達到了66%，實際上更應歸類為醫(yī)藥商業(yè)，而且不同于市場上的傳統(tǒng)中藥材商的印象，康美藥品和醫(yī)療器械貿(mào)易的合計銷售已經(jīng)有100多億，再配合上全產(chǎn)業(yè)鏈全生態(tài)的立體戰(zhàn)法，在局部市場上已經(jīng)對國藥、上海醫(yī)藥和華潤醫(yī)藥等醫(yī)藥商業(yè)龍頭的市場份額形成很大挑戰(zhàn)了。

中藥飲片作為康美藥業(yè)的代表性明星業(yè)務，這幾年也發(fā)展的很快，從2012年的16.57億元發(fā)展到了2017年的61.58億元，年復合增速也達到了30%。康美雖然已經(jīng)是中藥飲片的龍頭老大，可市場份額仍不到3%，在市場越來越規(guī)范的背景下，依然有很大的發(fā)展空間。在康美藥業(yè)的業(yè)務結(jié)構(gòu)中，中藥飲片的規(guī)模未必最大，但卻是康美藥業(yè)整個業(yè)務體系的核心和開拓市場的利器。在一二線城市，利用優(yōu)勢的智慧藥房中藥代煎業(yè)務和各大醫(yī)院合作，建立密切的關(guān)系后，就有可能獲得更多的藥品和醫(yī)療器械銷售的渠道，而在三四線城市，特別是很多中藥材的產(chǎn)地，例如梅河口、云南、貴州等地，更利用中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈以及大健康全生態(tài)的合作模式，獲得當?shù)卣那嗖A，不但實現(xiàn)智慧藥房業(yè)務的區(qū)域全覆蓋，更加得到了參與當?shù)蒯t(yī)院體制改革的機會，可以說，包括藥品貿(mào)易、醫(yī)療器械貿(mào)易、中藥材貿(mào)易、保健品和中藥城等業(yè)務，都是由中藥飲片這個核心業(yè)務生長出來的延伸性業(yè)務，所以，和其他的醫(yī)藥商業(yè)公司相比，中藥材和中藥飲片業(yè)務是康美藥業(yè)最獨特的競爭優(yōu)勢，為其他業(yè)務的發(fā)展提供了無限的可能。

保健品和食品板塊的發(fā)展基數(shù)低，所以雖然五年間復合增幅接近50%，2017年合計收入達到了18.61億元，但這要是主要是有收購回來的美峰食品等低毛利收入帶來的，對康美業(yè)績的貢獻不大。板塊中的保健品業(yè)務主要由康美時代和麥金利負責，毛利高而且市場空間也很大，如果做好了潛力不亞于藥品，但是感覺康美藥業(yè)的強項在B2B的渠道型業(yè)務，在終端產(chǎn)品的品牌打造和推廣運營上一直比較欠缺，投入也不大，所以除非康美有策略性的改變，或者通過并購、合作等方式引入其他資源，否則就不必寄予太大希望了。

物業(yè)租售業(yè)務主要由各地中藥城以及配套項目構(gòu)成，隨著中藥城的逐步建成、出售，未來主要就是收租和物管等配套服務，同時在也作為康美的品牌形象存在于各大中藥材核心產(chǎn)區(qū)，為康美繼續(xù)做好中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈服務。業(yè)績上的直接貢獻將逐步減弱。康美中藥E藥谷是國內(nèi)最大的中藥材網(wǎng)上交易平臺，曾經(jīng)被寄予厚望，但至今主要是作為康美全產(chǎn)業(yè)鏈的配套環(huán)節(jié)存在，在收入和利潤上都不值一提，除非是一直在爭取的中藥材期貨項目獲批，否則，也就這樣了。

自產(chǎn)藥品收入才1.19億，可以忽略。

3、盈利能力

康美業(yè)務的高速發(fā)展并沒有以犧牲利潤為代價，相反，他的毛利率一直在穩(wěn)步提升。

如圖可見，康美的毛利率從2012年的25.16%提高到了2017年的30.32%。由于在幾年間康美業(yè)務的發(fā)展主要是由以藥品和醫(yī)療器械貿(mào)易為主的醫(yī)藥商業(yè)帶動，在一般人的印象中，醫(yī)藥商業(yè)的毛利率都是偏低的，例如國藥一致醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務的毛利率才5.51%，所以康美的高毛利一直讓人驚訝。

從年報上看，康美藥業(yè)藥品和醫(yī)療器械貿(mào)易的毛利率都接近30%，連中藥材貿(mào)易的毛利率也有24.47%，與自產(chǎn)的中藥飲片的毛利率相差無幾。這是一個遠高于行業(yè)水平的數(shù)字。（這個問題以前討論過很多次，這里就不再重復了，有興趣的可以查看我以前的文章https://xueqiu.com/9430415132/90863278）

業(yè)務高增長加上高毛利，帶動的當然就是利潤的飆升。

過去幾年，康美凈利潤的增長都保持在20%以上，利潤增速相比于恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥等資本市場上的明星股而言毫不遜色甚至更加出色。單以扣非凈利潤而言，40億元，康美藥業(yè)已經(jīng)是A股市場中當之無愧的第一名。

4、融資

研究康美，不可忽略他的融資，在強勁的盈利能力以及高速的成長背后，資本市場一直沒有給予康美更高的估值，很大程度上也就是來自對他非常規(guī)的大規(guī)模融資現(xiàn)象的不可接受上，甚至有人說，康美的成長就是靠大規(guī)模融資帶動的，所以是低質(zhì)量的，是難以持續(xù)的。真的是這樣嗎？先看幾個數(shù)字：

過去六年，康美藥業(yè)累計凈融資額達到了278億，這確實是一個驚人的數(shù)字，要知道她在2012年底的時候，凈資產(chǎn)才31億啊！

但更加驚人的是，在六年間，康美藥業(yè)賬上現(xiàn)金竟然也增加了277.4億，也就是說，他融回來的錢，竟然全部都躺在賬上沒有用。

換一個角度看，康美為了實現(xiàn)業(yè)務的高增長，過去六年中累計對外凈投資78.46億元，但在這六年間，他的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入也達到了77.69億元，可以說，康美完全是用自己的經(jīng)營賺回來的錢，就實現(xiàn)了高速的成長。

到2017年底，康美賬上現(xiàn)金341.51億，貨幣資金已經(jīng)超過凈資產(chǎn)（321.35億），大量資金閑置，沒有投入到生產(chǎn)經(jīng)營中。而在利潤計算中中卻承擔了閑置資金的資金成本。據(jù)統(tǒng)計康美的短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、應付債券、短期融資券等有息負債合計達到了274.77億元。貨幣資金遠大于有息負債，可全部還清借款而對經(jīng)營毫無影響，并且省下不少利息支出。康美為什么還要不斷融資，這是很令人疑惑的地方。

我們經(jīng)常質(zhì)疑這一件事，但資金成本這么明顯的問題，經(jīng)營者不傻，他們不可能沒有考慮，而那么多的戰(zhàn)略投資機構(gòu)也不可能不去質(zhì)詢，但康美卻依然我行我素。

有人質(zhì)疑造假，但這么大額的資金，持續(xù)這么多年，要造假難度很大，對馬興田夫婦這樣已經(jīng)功成名就的人來說，也實在沒這個必要。

事出反常必有因。我們不能通過正常的思維去理解這件事，那么就只能猜度，在這個非常規(guī)的資金安排的背后，或許有更大的圖謀。例如，康美已經(jīng)簽下的這么多大項目，如果都啟動，這340億夠不夠？如果康美一直謀劃的租賃、供應鏈金融、小額貸款公司、保險、期貨等金融布局獲批，這340億夠不夠？還有，考慮到康美藥業(yè)主要采用政府營銷的模式進行拓展，而地方政府最看重的往往也是合作方強勁的資金實力，那么將康美賬上的超級充裕資金和超強的融資能力看做一種營銷策略也未嘗不可。總之，往好的方向去想吧，這么多的錢，是康美為了實現(xiàn)更大的戰(zhàn)略布局而準備的，只是一直沒找到好的機會而已。在未來的日子里，康美隨時可能給我們更大的驚喜。

持續(xù)增長的有息負債，在加息的情況下會讓康美的盈利能力受到更大壓力，但換個角度看，200多億的錢借回來睡覺，說明康美過去一年白白支付了10億以上的利息，如果沒有這筆支出，那康美的利潤有可能達到50億以上，其實際盈利能力實在是太強了。

5、經(jīng)營性現(xiàn)金流

2017年，康美的經(jīng)營性現(xiàn)金流是18.43億，同比增長15%，但相對于凈利潤41億來說含金量還是有點低。其中應收款增長40%至43.51億元，存貨增長24.4%至157億是現(xiàn)金流不及凈利潤的主要原因。應收款和存貨的增長估計和藥品和醫(yī)療器械貿(mào)易業(yè)務的發(fā)展有關(guān)系，畢竟醫(yī)院客戶的回款是出了名的慢的，但壞賬的概率也不高。