■上海辦公室 張?zhí)m田

一、對(duì)賭條款的基本含義和常見(jiàn)形式

（一）基本含義

對(duì)賭條款，又被稱為價(jià)值調(diào)整協(xié)議，是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。對(duì)賭條款是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于企業(yè)未來(lái)不確定情況進(jìn)行的約定。如果約定的條件出現(xiàn)，企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)，融資方可以行使一種權(quán)利，用以補(bǔ)償?shù)凸榔髽I(yè)價(jià)值的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，則投資方行使另外一種權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。

可見(jiàn)，對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)未來(lái)的價(jià)值，而賭注大多為股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)或投資額等。其本質(zhì)是投資者就企業(yè)經(jīng)營(yíng)中“執(zhí)行層面的不確定性”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。問(wèn)題在于這種特殊性質(zhì)的賭注可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方式、人事任免甚至企業(yè)控制權(quán)發(fā)生重大變化，對(duì)企業(yè)影響深遠(yuǎn)。

對(duì)賭條款一方面為作為投資方的私募基金的投資安全提供了保護(hù)傘，另一方面則對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者起到了充分的激勵(lì)作用。由于其具有射幸合同的性質(zhì)，故被形象的稱為“對(duì)賭條款”。對(duì)賭條款本質(zhì)上是企業(yè)和資本在信息不對(duì)稱前提下按市場(chǎng)運(yùn)作結(jié)果來(lái)重新調(diào)整彼此權(quán)利義務(wù)關(guān)系和預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)策略。

（二）常見(jiàn)形式

國(guó)外對(duì)賭條款通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的條款。與國(guó)外對(duì)賭條款不同，國(guó)內(nèi)企業(yè)通常只采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款，而且一般都以單一的“凈利潤(rùn)”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計(jì)。國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)賭條款通常包含三個(gè)要素：企業(yè)盈利目標(biāo)、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價(jià)格。當(dāng)被投資企業(yè)未達(dá)到約定的盈利水平時(shí)，企業(yè)原股東（管理層）需向投資方低價(jià)轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份或是企業(yè)原股東（管理層）高價(jià)購(gòu)回投資者持有的股份。因此，國(guó)內(nèi)對(duì)賭條款主要涉及的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面的內(nèi)容以及由此帶來(lái)的問(wèn)題。

二、法律效力

（一）已有案例

迄今為止，就在對(duì)賭條款簽訂和履行過(guò)程中發(fā)生的爭(zhēng)議，已經(jīng)有了人民法院的若干判決或調(diào)解案例，我們可以從司法實(shí)踐角度分析對(duì)賭條款。目前較為著名的案例主要有如下三案：最高院終審的海富投資訴甘肅世恒案、北京市第一中級(jí)人民法院審理的北京某投資中心訴曹某某股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案、武漢中院調(diào)解結(jié)案的武漢某科技公司與深圳某基金公司對(duì)賭條款履行糾紛案。

（二）司法實(shí)踐中確認(rèn)的要點(diǎn)

根據(jù)如上判例，并結(jié)合法律規(guī)定，可以大致推測(cè)出對(duì)賭條款在司法實(shí)踐中的如下要點(diǎn)：

1、總體上，只要對(duì)賭條款是雙方真實(shí)意思表示，履行了合法有效的批準(zhǔn)程序和簽訂程序，在不存在合同法等法律直接規(guī)定的無(wú)效情形前提下，是合法有效的；

2、但是，如果對(duì)賭的主體是投資人和公司，則因?yàn)榇朔N安排損害了公司債權(quán)人利益，會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效；即司法實(shí)踐確認(rèn)和保護(hù)的是股東之間的對(duì)賭約定；

3、對(duì)賭中約定收取的固定比例利息，不會(huì)被認(rèn)定為“名為合營(yíng)、實(shí)為借貸”，但應(yīng)該避免使用股東投資回報(bào)的約定形式；

４、根據(jù)權(quán)利義務(wù)一致的基本原則，應(yīng)該避免單項(xiàng)對(duì)賭，以體現(xiàn)共擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之原則。

（三）履行環(huán)節(jié)需要關(guān)注的其他問(wèn)題

除上述司法實(shí)踐外，涉及股權(quán)變動(dòng)的對(duì)賭條款在實(shí)際履行中，也存在實(shí)務(wù)方面的困難，主要原因是工商部門和稅務(wù)部門對(duì)此類協(xié)議的性質(zhì)還存在模糊認(rèn)識(shí)。工商部門最容易提出的不認(rèn)可的理由是協(xié)議沒(méi)有經(jīng)過(guò)全體股東簽字確認(rèn)等形式問(wèn)題；稅務(wù)部門最容易提出的不認(rèn)可的理由是行權(quán)時(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)基本為零，不符合股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)不能低于凈資產(chǎn)值的常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。產(chǎn)生上述沖突的根本原因是這些部門拒絕認(rèn)定（投資和行權(quán)時(shí)）前后兩個(gè)交易的關(guān)聯(lián)性。

對(duì)于已經(jīng)履行完畢或者申報(bào)前即將履行完畢的對(duì)賭條款，如果涉及或可能涉及特殊主體的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，還應(yīng)給予特別關(guān)注。比如，涉及國(guó)資的，要關(guān)注國(guó)有資產(chǎn)管理部門的批準(zhǔn)問(wèn)題；涉及外國(guó)投資者的，要關(guān)注境外支付；涉及外資企業(yè)的，要關(guān)注商務(wù)部的審批問(wèn)題。

（四）訂立環(huán)節(jié)的非理性狀態(tài)

目前廣泛應(yīng)用的相當(dāng)一部分對(duì)賭條款（還包括條款清單、補(bǔ)充協(xié)議中的特別條款），其實(shí)在法律效力上處于未生效、效力待定甚至無(wú)效狀態(tài)。如果發(fā)生爭(zhēng)議，將得不到或很有可能得不到中國(guó)法律支持，投資人的基本利益也很難得到保證。造成這種潛在尷尬狀態(tài)的主要原因是：

１、盲目迷信外國(guó)法律文本，無(wú)論是“合伙協(xié)議”還是各類“條款清單”、“補(bǔ)充協(xié)議”，都是“舶來(lái)品”。這些文本外觀相當(dāng)漂亮壯觀，常常洋洋萬(wàn)言，五十頁(yè)以上，有的還不使用現(xiàn)代漢語(yǔ)，更顯得高檔神秘。可惜由于沒(méi)有進(jìn)行法律法規(guī)和執(zhí)行程序方面的“本土化”，所以經(jīng)常是徒具“威懾力”或“安慰”作用而已。使用這些文本的人沒(méi)有注意到，法律文本和有形商品不一樣，如果不進(jìn)行本土化，按照中國(guó)法律進(jìn)行調(diào)整和修訂，就很可能得不到中國(guó)法律的支持。

２、起草和使用這些文本的從業(yè)者主要從事非訴訟法律服務(wù)，鮮有訴訟特別是商業(yè)訴訟的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)法律界有一種普遍現(xiàn)象：重非訴訟業(yè)務(wù)輕訴訟業(yè)務(wù)，有的人士甚至以“不知法院大門朝哪邊開(kāi)”為榮。列寧教導(dǎo)我們，“無(wú)知不能幫助任何人”，對(duì)訴訟業(yè)務(wù)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的欠缺使這些朋友起草的文本“并沒(méi)有為訴訟做好準(zhǔn)備”。

為什么要簽署這種水平的法律文件？標(biāo)準(zhǔn)無(wú)厘頭答案是：反正也不會(huì)進(jìn)入訴訟階段。在無(wú)知無(wú)能懶惰僥幸的心態(tài)下，埋下了一顆又一顆地雷，然后祈禱永遠(yuǎn)也不要踏上。

三、IPO中的清理

PE對(duì)賭條款正成為A股IPO審核過(guò)程中的高壓線，迄今為止證券監(jiān)管部門對(duì)于對(duì)賭條款持有比較明確的否定態(tài)度，原則上申報(bào)上市材料前應(yīng)該解除并充分披露。

證券監(jiān)管部門密切關(guān)注發(fā)行人存在的PE對(duì)賭條款問(wèn)題，并要求保薦機(jī)構(gòu)敦促發(fā)行人在上會(huì)之前對(duì)PE對(duì)賭條款進(jìn)行清理；證券監(jiān)管部門曾在歷年多次的保薦代表人培訓(xùn)中明確指出：“對(duì)賭條款在上會(huì)前必須終止執(zhí)行。”具體而言，上市時(shí)間對(duì)賭條款、股權(quán)對(duì)賭條款、業(yè)績(jī)對(duì)賭條款、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對(duì)賭條款已成為IPO審核的禁區(qū)。在此政策要求下，部分發(fā)行人對(duì)PE對(duì)賭條款進(jìn)行了有效的清理并成功過(guò)會(huì)；但也有極個(gè)別項(xiàng)目在說(shuō)服發(fā)行人PE股東失敗后無(wú)奈“頂風(fēng)而上”，然后鎩羽而歸。

事實(shí)上，并非所有的對(duì)賭條款對(duì)發(fā)行人IPO均構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。不過(guò)，多數(shù)形式的PE對(duì)賭條款，由于有損上市公司股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，而導(dǎo)致IPO審核時(shí)“不被認(rèn)可”。

對(duì)賭條款清理的最終結(jié)果是：發(fā)行人及其全體股東確認(rèn)，各方未與任何主體簽署或達(dá)成以發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)行上市等事項(xiàng)作為標(biāo)準(zhǔn)，以發(fā)行人股權(quán)歸屬變動(dòng)、股東權(quán)利優(yōu)先性變動(dòng)、股東權(quán)利內(nèi)容變動(dòng)等作為實(shí)施內(nèi)容的有效的或?qū)⑸У膮f(xié)議或類似的對(duì)賭安排。

值得一提的是，部分發(fā)行人未對(duì)對(duì)賭條款進(jìn)行充分披露，加大了證券監(jiān)管部門的審核難度。有投行人士表示，證券監(jiān)管部門對(duì)于對(duì)賭條款本身是否完整、是否已經(jīng)完全披露，比如對(duì)實(shí)踐中確實(shí)存在未披露的代持問(wèn)題等表現(xiàn)出特別關(guān)注。另?yè)?jù)某保代認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)PE入股的價(jià)格相對(duì)較高，入股的同時(shí)承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，使得一些PE不愿意放棄對(duì)賭條款，從而導(dǎo)致了部分發(fā)行人隱瞞了對(duì)賭條款的實(shí)際情況。

（作者：張?zhí)m田，國(guó)浩律師事務(wù)所合伙人，上海律師協(xié)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)副主任。同時(shí)持有中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、中國(guó)注冊(cè)稅務(wù)師資格。主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域是企業(yè)上市和私募股權(quán)投資。此外，也曾代理商業(yè)糾紛訴訟、仲裁案件累計(jì)近百起。近年的法律專著主要有：《企業(yè)上市審核標(biāo)準(zhǔn)實(shí)證解析（第二版）》（2013年），企業(yè)上市審核標(biāo)準(zhǔn)實(shí)證解析》（2011年），《資本運(yùn)作稅法實(shí)務(wù)》（2010年）。）