隨著《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》等幾部專門針對私募投資基金的部門規(guī)章、行業(yè)自律規(guī)定于2014年的相繼出臺，私募投資基金的規(guī)范化運(yùn)作迎來了更清晰的制度支持。作為私募投資基金中的一個重要類型，私募股權(quán)基金（Private Equity Fund,以下簡稱“PE”）尤其活躍，并帶動了各界對專業(yè)問題的深入思考和探討。其中，作為PE投資合同靈魂條款的“對賭條款”的法律效力問題，一直為業(yè)界所廣泛關(guān)注。

談到對賭條款的法律效力，被稱為“中國PE對賭第一案”的于2012年11月7日由最高人民法院（以下簡稱“最高院”）提審審結(jié)的甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司的增資糾紛案（以下簡稱“海富案”），是一次不應(yīng)被忽視的具有里程碑意義的司法實(shí)踐。該案的爭議焦點(diǎn)就是“對賭條款”的法律效力。最高院在該案中就“對賭條款”效力問題的裁判標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，具有一定的示范作用，值得深入研判。鑒于海富案中的對賭方式為向投資人支付業(yè)績補(bǔ)償，因此，本文的分析亦圍繞業(yè)績補(bǔ)償方式展開，有關(guān)股權(quán)回購等其他對賭方式與業(yè)績補(bǔ)償異同并存，須另行探討。

(一) 海富案的基本情況

鑒于該案情況已經(jīng)廣為傳播，筆者在此僅簡要介紹與“對賭條款”有關(guān)的基本情況：

1. 基本事實(shí)情況

2007年11月1日，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后變更為“甘肅世恒有色資源利用有限公司，為便于理解，變更前后統(tǒng)稱為“世恒公司”）與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱“海富公司”）、香港迪亞有限公司（以下簡稱“迪亞公司”）、自然人陸波簽訂了一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡稱“《增資協(xié)議》”）。根據(jù)該協(xié)議：

(1) 世恒公司系迪亞公司的全資子公司，注冊資本384萬美元，各方同意海富公司以增資入股的方式，以現(xiàn)金人民幣2000萬元對世恒公司進(jìn)行增資，其中114.7710元記入世恒公司的注冊資本，占股比例3.85%，其余1885.2283萬元記入世恒公司的資本公積。

(2) 世恒公司2008年凈利潤不低于人民幣3000萬元；否則海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司補(bǔ)償；補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額（以下簡稱“補(bǔ)償約定”）。

2008年世恒公司的凈利潤為2.685813萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于約定的3000萬元的標(biāo)準(zhǔn)。為此，海富公司向蘭州市中級人民法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司及世恒公司實(shí)際控制人陸波向海富公司支付補(bǔ)償款1998.2095萬元。

2. 法院判決情況

(1) 一審法院將“對賭條款”是否具有法律效力作為爭議焦點(diǎn)，并經(jīng)審理認(rèn)為：《增資協(xié)議》系各方真實(shí)意思表示，其中關(guān)于世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的出資比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時該約定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害了公司利益和公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”）第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)《中華人民共和國合同法》（以下簡稱“《合同法》”）第五十二條（五）項的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效。故海富公司依據(jù)該條要求世恒公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的訴請不予支持；由于補(bǔ)償約定無效，同時補(bǔ)償約定與《合資經(jīng)營合同》中相關(guān)約定內(nèi)容不一致，根據(jù)《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第十條第二款的規(guī)定，應(yīng)以《合資經(jīng)營合同》內(nèi)容為準(zhǔn)，故海富公司要求迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足，不予支持；陸波雖是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行為代表的是公司行為利益，且補(bǔ)償約定并沒有關(guān)于由陸波個人承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)的約定，故海富公司要求陸波承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足，予以駁回。一審判決后，海富公司不服并向甘肅省高級人民法院提起上訴。

(2) 二審法院認(rèn)同一審總結(jié)的爭議焦點(diǎn)，并經(jīng)審理認(rèn)為：

第一，“縱觀該協(xié)議書全部內(nèi)容，海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)（計15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的”，基于上述投資目的，各方當(dāng)事人作出了補(bǔ)償約定，對目標(biāo)企業(yè)3000萬凈利潤的盈利能力提出要求不違反法律規(guī)定，而凈利潤完不成時海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則。參照最高院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，補(bǔ)償約定因違反《合同法》第五十二條第（五）項之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效。

第二，海富公司除已計入世恒公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。雖然補(bǔ)償約定歸于無效，但海富公司基于對其承諾的合理依賴而締約，故世恒公司、迪亞公司對無效的法律后果應(yīng)負(fù)主要過錯責(zé)任。根據(jù)《合同法》第五十八條之規(guī)定，世恒公司與迪亞公司共同返還海富公司1885.2283萬元及占用期間的同期定期存款利息。二審判決后，世恒公司和迪亞公司不服并向最高人民法院提請再審。

(3) 再審法院經(jīng)審理認(rèn)為：

第一，世恒公司為合資公司，補(bǔ)償約定中海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，“使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益”，一審和二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定補(bǔ)償約定條款無效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，判決世恒公司和迪亞公司返還投資款，沒有法律依據(jù)，予以糾正。

第二，補(bǔ)償約定中“迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。”

綜上，最高院撤銷了二審判決，并判決迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元。

(二) 海富案中建立的效力認(rèn)定規(guī)則

海富案的程序經(jīng)歷了一審、二審和再審，對“對賭條款”效力的認(rèn)定從全部無效到最終認(rèn)定部分無效，體現(xiàn)了司法機(jī)構(gòu)對“對賭條款”的認(rèn)知過程，也反映了在對“對賭條款”作效力判斷時的難點(diǎn)。從海富案可以總結(jié)出最高法在PE“對賭條款”（特別是針對業(yè)績補(bǔ)償方式）的審理中所運(yùn)用的如下幾項規(guī)則：

1. 對于PE的股權(quán)投資，不因設(shè)定了在觸發(fā)條件滿足時，PE有權(quán)因某些“保底”安排而獲得對賭支付，就當(dāng)然地認(rèn)為是“名為投資，實(shí)為借貸”。這一規(guī)則為PE投資等新型投資構(gòu)架的特殊性給予了必要的關(guān)注，由此，令從國外輸入的PE投資模式，在中國法之下具有了“是投資非借貸”的初始基因，而這一基因構(gòu)成通常PE操作的合法性前提。

2. 在第1條的邏輯前提下，就“對賭條款”的效力問題，根據(jù)不同情況給與區(qū)別對待：

(1) “對賭條款”約定投資人可以從目標(biāo)公司獲得保底收益之補(bǔ)償?shù)那樾危?/p>

這種收益補(bǔ)償?shù)姆绞矫撾x了目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績狀況，其實(shí)質(zhì)是在目標(biāo)公司未實(shí)現(xiàn)PE在出資時的業(yè)績預(yù)期時，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)抵補(bǔ)作為股東的PE的溢價增資的“損失”，其直接后果是令目標(biāo)公司的資產(chǎn)發(fā)生減損，間接結(jié)果是削弱了目標(biāo)公司的償債能力，或?qū)⒉焕诠緜鶛?quán)人的債權(quán)實(shí)現(xiàn)。因此，以目標(biāo)公司作為對賭對象，構(gòu)成了《公司法》所禁止的對目標(biāo)公司和其債權(quán)人的損害，系無效約定，其法條依據(jù)是：

第一，《公司法》第二十條——“公司股東不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益，不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益?！?/p>

第二，《合同法》第五十二條（五）項——“違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。”

第三，“對賭條款”約定投資人可以從目標(biāo)公司以外的其他主體處獲得保底收益的補(bǔ)償?shù)那樾危?/p>

這種收益補(bǔ)償?shù)姆绞讲皇悄繕?biāo)公司對股東作出的，因此不具備前述《公司法》、《合同法》所禁止的內(nèi)容；在該等方式亦不存在《合同法》第五十二條所規(guī)定的其他各項無效情形的前提下，各方的真實(shí)意思表示應(yīng)當(dāng)?shù)玫阶鹬睾蛨?zhí)行。因此，約定投資人從目標(biāo)公司以外的其他主體處獲得補(bǔ)償?shù)摹皩€”可認(rèn)定為有效。

(一) “對賭條款”的性質(zhì)

1. “對賭條款”的背景

投資行為是以“未來的盈利”為目的的，這種目的能否實(shí)現(xiàn)存在一定的不確定性，構(gòu)成了投資的風(fēng)險。具體到PE投資中，防控風(fēng)險和追求利益最大化是并重的核心問題。投融資各方基于各自的立場，愿意在盈利預(yù)判的基礎(chǔ)上，建立一種相對“平衡”的風(fēng)險應(yīng)對機(jī)制——即各方對未來某一特定情況（該等情況一般是PE在作出投資決策時的核心關(guān)注）的出現(xiàn)與否作出假設(shè)和預(yù)先的應(yīng)對安排。當(dāng)該特定情況出現(xiàn)時，對賭的一方有特定的權(quán)利可以行使；不出現(xiàn)時，對賭的對方有特定的權(quán)利可以行使。從形成原因上看，“對賭條款”的運(yùn)用在一定程度上有利于PE應(yīng)對投資中的如下風(fēng)險事項：

(1) 信息不對稱的問題

目標(biāo)公司在引進(jìn)PE時，其動因之一就是能夠先行以未來可能的股權(quán)價值，在目前階段令PE以一定程度的溢價方式入股公司，這樣目標(biāo)公司的發(fā)展可以提前獲得更多的資金支持。而PE愿意接受這種價值增資，也是基于對目標(biāo)公司未來股權(quán)價值的預(yù)判。在此情況下，PE在作出投資決策時，對其投資與否以及股權(quán)定價產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的就是目標(biāo)公司的成長性和盈利能力。但PE對目標(biāo)公司的了解主要依賴于原股東（通常是實(shí)際控制人）和管理層提供的信息。這不可避免地存在一定程度的“信息不對稱”。為了防止因“信息不對稱”造成決策錯誤，PE要求相關(guān)主體（目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人）承諾對賭，有利于抑制信息披露不充分或?qū)δ繕?biāo)公司進(jìn)行過度“包裝”，令PE的合作方事先明知，若合作方令目標(biāo)公司的股權(quán)價值虛高，則最終將由其承擔(dān)對PE作出補(bǔ)償?shù)姆韶?zé)任。

(2) 目標(biāo)公司實(shí)際控制人、管理層在處理公司事務(wù)時的誠實(shí)信用和勤勉盡責(zé)的問題

雖然PE出于對目標(biāo)公司原股東、實(shí)際控制人、管理層的合理信賴，愿意以公司未來可能具有的高額價值，換取投資時的目標(biāo)公司股權(quán)，但鑒于PE通常是作為財務(wù)投資人入股公司的，因此目標(biāo)公司的控股權(quán)通常不會讓渡給PE，有時即便PE因出資過高而持有多數(shù)股權(quán)，基于經(jīng)營的需要，目標(biāo)公司的原管理團(tuán)隊仍然是公司運(yùn)作的核心。為此，原股東、實(shí)際控制人、管理層的誠實(shí)信用和勤勉盡責(zé)，對PE投資目的的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要?！皩€條款”的存在，猶如懸于原股東、實(shí)際控制人、管理層頭上的一把利劍，有利于督促對賭主體在目標(biāo)公司的運(yùn)營中為各方的共同利益付諸努力。

2. “對賭條款”的性質(zhì)

由前述背景可見，“對賭條款”在PE投資實(shí)踐中被廣泛運(yùn)用是具有合理性和必要性的。在“對賭條款”下，對賭各方皆可能需要用一定的代價承受未來的某種結(jié)果，這是PE投資中的一種十分有效的風(fēng)險防控機(jī)制。由“對賭條款”的內(nèi)容可見，“對賭條款”不屬于我國《合同法》中明確規(guī)定的十五種有名合同。故，對于該種條款的理解應(yīng)適用《合同法》總則，并參照《合同法》分則或者其他法律最相類似的規(guī)定。鑒于“對賭條款”是基于未來某種結(jié)果的不確定性。因此，可以認(rèn)為“對賭條款”與保險合同有相似之處，都具有一定的“射幸性”，即合同當(dāng)事方在合同訂立時，對于某一情況的出現(xiàn)與否不能確定，因此基于對該等情況的各種可能的預(yù)判，而預(yù)先作出應(yīng)對安排，令各方事先明知某種結(jié)果所對應(yīng)的后果。在“有效”的前提下，一項好的對賭安排可以在充分尊重意思自治的原則下，達(dá)到“愿賭服輸”的結(jié)果。如果各方的談判力度均衡，對目標(biāo)公司今后的運(yùn)作、可能遇到的內(nèi)外因素、與對方的合作誠意等考慮得足夠周到，各項計算方式足夠精準(zhǔn)和精細(xì)化，則甚至可以在“對賭條款”中獲得利益平衡，以致無論何等預(yù)設(shè)情況的出現(xiàn)，都不會有絕對的輸家。

(二) 在目前法律體系下就“對賭條款”之效力的法律分析：

基于 “對賭條款”的“射幸性”，對“對賭”進(jìn)行法律分析時，要更加關(guān)注各方在訂立合同時信息披露是否充分、是否存在被誤導(dǎo)或被欺騙的情形、是否自愿、“對賭”的條件和結(jié)果是否合理。

“海富案”中的業(yè)績補(bǔ)償方式“賭”的是目標(biāo)公司在某一時期所實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營業(yè)績，若目標(biāo)公司在約定時期內(nèi)未實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績目標(biāo)，則PE可按照特定的標(biāo)準(zhǔn)和方式獲得補(bǔ)償。在對這種“對賭條款”進(jìn)行分析時，如下幾個問題是必須要仔細(xì)考量的：當(dāng)PE有權(quán)獲得保底收益時，是否產(chǎn)生了名為投資或聯(lián)營而實(shí)為借貸的后果？股權(quán)投資是否允許設(shè)置“保底”？ PE投資中“賭”性是否影響其民事行為的效力？

如前所述，PE“對賭條款”的形成與PE投資模式的特殊性相契合，具有一定的合理性。但鑒于“PE”系舶來品，其“賭性”和“投機(jī)性”顯而易見，這也是其與傳統(tǒng)股權(quán)投資的重大區(qū)別。那么，什么樣的“對賭條款”可以獲得中國法律的支持是需要進(jìn)行有針對性地分析的。筆者認(rèn)為，在分析“對賭條款”的效力時，既不能讓“自由意志”在民商法領(lǐng)域肆意游蕩，也不能因“對賭條款”的先天“賭性”和“投機(jī)性”，而先入為主地斷定“對賭條款”具有先天的效力缺陷。

關(guān)于“對賭條款”的效力，我國法律（概指法律和行政法規(guī)）并沒有做出專項的明確規(guī)定。因此，要結(jié)合多部法律進(jìn)行綜合分析。首先，應(yīng)根據(jù)《民法通則》和《合同法》原則審視其是否具備通常民事行為和合同的有效要件；其次，應(yīng)根據(jù)《公司法》、《證券法》、三資企業(yè)法等相關(guān)法律法規(guī)審視其是否違反了其中的強(qiáng)制性規(guī)定。對于通常合同有效要件的分析，與其他合同在總體原則上并無二致，本文在此不予展開。鑒于海富案的參考意義，本文結(jié)合與“對賭條款”效力有關(guān)的幾個焦點(diǎn)問題闡述如下：

1. 《公司法》層面——對賭對象至關(guān)重要，PE與目標(biāo)公司股東、實(shí)際控制人、管理層的對賭可以有效

(1) 鑒于公司財產(chǎn)的獨(dú)立性，股東不得與公司基于其出資或股權(quán)建立對賭

在海富案中，雖然理由不完全相同，但一、二審法院及最高院一致否定了目標(biāo)公司對PE的業(yè)績補(bǔ)償約定，其依據(jù)是《公司法》第二十條,筆者暫稱之為“股東基于出資或股權(quán)不得與公司對賭原則”，這一原則充分顯現(xiàn)了目前法律框架下的公司法人財產(chǎn)制度的要求。股東在向公司出資后，即喪失對所出資財產(chǎn)的所有權(quán)，從而獲得公司股權(quán)。公司形成獨(dú)立的財產(chǎn)權(quán)，股東基于其股權(quán)可以向公司主張的支付僅限于利潤分配、減資退款、清算后剩余資產(chǎn)分配。公司法人財產(chǎn)制度不允許股東在出資時，通過與公司達(dá)成協(xié)議的方式，就其出資或日后的股權(quán)取得從公司獲得其他“利益”。這是對公司財產(chǎn)獨(dú)立性的保護(hù)——有利于保護(hù)公司財產(chǎn)的穩(wěn)定性；是股東有限責(zé)任制度的應(yīng)有之義——雖然注冊資本的“認(rèn)繳制”已經(jīng)實(shí)施，但“認(rèn)繳制”并未賦予股東以任何方式抽離出資的權(quán)利；也是維護(hù)公司債權(quán)人權(quán)利的需要——公司資產(chǎn)是債權(quán)人實(shí)現(xiàn)債權(quán)的財產(chǎn)基礎(chǔ)。

(2) PE與目標(biāo)公司股東、實(shí)際控制人、管理層的之間的“對賭條款”可以有效

① 鑒于PE與原股東、管理層的對賭補(bǔ)償承諾并不損害《公司法》所保護(hù)的目標(biāo)公司及其債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，可以被認(rèn)定為有效，這體現(xiàn)了民商事司法實(shí)踐對“意思自治”的尊重。

② 股東之間或股東與管理層之間的“對賭條款”與《公司法》確立的“同股同權(quán)”、“共擔(dān)風(fēng)險”原則并不抵觸?！巴赏瑱?quán)”和“共擔(dān)風(fēng)險”解決的是股東之間的關(guān)系，從《公司法》的立法沿革可見，該兩項原則的強(qiáng)制性適用呈現(xiàn)弱化趨勢，在很多情形下可以通過公司章程另行規(guī)定予以打破。同時，PE在入股時是以目標(biāo)公司未來價值作為定價基礎(chǔ)的，其投資中的溢價部分計入目標(biāo)公司的資本公積后，是為全體股東所共享，可以認(rèn)為其他股東已經(jīng)獲得了一定的“利益”。基于“同股同權(quán)”的原則，也應(yīng)當(dāng)令其他股東在獲益時承擔(dān)一定的對價。因此，除非法律法規(guī)另有明確的強(qiáng)制性規(guī)定，否則，股東之間通過協(xié)商一致，對權(quán)利義務(wù)進(jìn)行重新分配于法無悖。

2. 《合同法》層面——“意思表示真實(shí)”的對賭承諾可以有效

(1) 鑒于PE是以預(yù)測利潤所確定的市盈率計算出溢價增資金額的（即PE提前支付了目標(biāo)公司未來可能出現(xiàn)的高額價值），因該等提前支付形成或與之有關(guān)的目標(biāo)公司利益（如現(xiàn)金流增加、無融資成本、公司增信、產(chǎn)生資金收益等），對賭方可在一定程度上直接或間接地一同獲益。因此，對賭方承諾“對賭”條件具有合理的利益驅(qū)動。

(2) PE的價值預(yù)測往往是對賭方對目標(biāo)公司情況的披露和預(yù)測，在此情況下，要求對賭方履行對賭承諾是其對法律責(zé)任的擔(dān)當(dāng)（具體分析可見前文“‘對賭條款’的背景”的內(nèi)容，在此不再贅述）。

因此，PE與目標(biāo)公司股東、實(shí)際控制人、管理層的對賭承諾并不違反《合同法》的公平原則。當(dāng)然，若PE認(rèn)可的投資額具有明顯的不合理性，而且PE對該等不合理情況的出現(xiàn)負(fù)有過錯的（例如因?yàn)橛袑€的存在，而放縱虛高的價值預(yù)測或故意推高預(yù)測價值），筆者認(rèn)為法院判定調(diào)整補(bǔ)償金額亦為合理合法。

3. 最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（簡稱“《解答》”）的適用——鑒于經(jīng)濟(jì)環(huán)境與法律環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化，對于該《解答》的適用，需要重新審慎

最高院《解答》第四條第二項規(guī)定“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”。該條構(gòu)成對“對賭條款”作出有效判斷的障礙。最高院在海富案的判決中沒有對原二審法院依據(jù)《解答》判決對賭承諾無效是否妥當(dāng)給予直接的表述，但從最高院最終認(rèn)定投資人與原股東之間的對賭約定有效的結(jié)果看，《解答》已經(jīng)不能作為認(rèn)定PE“對賭條款”效力的依據(jù)。

(1) 《解答》出臺于1990年，其中關(guān)于“聯(lián)營”的規(guī)定具有較強(qiáng)的時代性，雖然更早出臺的《民法通則》對“聯(lián)營”亦有規(guī)定，但由于其后的二十五年間，關(guān)于“聯(lián)營”的立法鮮有進(jìn)一步發(fā)展，而相當(dāng)一部分“聯(lián)營”法律關(guān)系已經(jīng)在《公司法》、《合同法》等法律中找到了更明確的法律基礎(chǔ)。因此，用有關(guān)“聯(lián)營”的規(guī)定已經(jīng)不能確切解釋PE法律關(guān)系。

(2) 根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（一）》第四條“合同法實(shí)施以后，人民法院確認(rèn)合同無效，應(yīng)當(dāng)以全國人大及其常委會制定的法律和國務(wù)院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)?！币虼耍瑥牧⒎墑e上講，除非另有明確的法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定作為基礎(chǔ)，否則，即便是最高院的司法解釋也不能單獨(dú)作為認(rèn)定合同效力的依據(jù)。

綜上所述，作為一種已經(jīng)被司法實(shí)踐認(rèn)可的風(fēng)險控制機(jī)制，PE“對賭條款”在目前的法律框架下可以找到其效力依據(jù)，能夠在平衡PE投融資各方權(quán)利義務(wù)時起到積極的作用。同時，對賭有風(fēng)險，約定須謹(jǐn)慎。交易各方在確立“對賭條款”時應(yīng)切忌盲目對賭，對賭內(nèi)容要具有合理性和可行性。

對賭制度的真正價值是激勵各方共同追求利益的最大化，而非一方的慘敗，實(shí)現(xiàn)“雙贏”才是真地“賭”贏了。