一、保本理財前世今生

保本理財產(chǎn)品的出現(xiàn)是順應(yīng)兩個方面的需求：一方面來說，某些國企客戶、某些上市公司客戶對外投資政策相當嚴格，不需要經(jīng)過復雜審批便能夠直接投資的只有存款類和銀行兜底類的產(chǎn)品，銀行面對這類客戶的時候通常也是予取予求，你說啥就是啥，自然也是愿意給客戶設(shè)計這樣的產(chǎn)品的；另一方面來說，保本型理財產(chǎn)品需要按照存款進行監(jiān)管——換句話說，除了需要進表、計提資本及撥備之外，還有個好處，保本理財可以完成“高息攬儲”這個活。

老實說，在資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展深度到如今這個地步的時代里，第一個和第二個的需求都大大減弱了——除了某些企業(yè)仍然固執(zhí)購買保本理財、部分監(jiān)管評級較低的銀行同業(yè)必須購買保本理財之外，大部分機構(gòu)及私人銀行客戶已經(jīng)接受了非保本理財這個形式，而保本理財作為存款存在，雖然作為“利率自由化”進程中的過渡產(chǎn)品能夠快速擴張銀行的資產(chǎn)負債表，但隨之而來的流動性問題（與存款反映在資產(chǎn)端為貨幣資金不同，保本理財?shù)馁Y產(chǎn)端被動增加的是債券、非標等資產(chǎn)，本身并不解決流動性問題，有時甚至還會加重銀行的流動性風險）、資本占用問題（隨著資金面緊張和銀行同業(yè)存單的發(fā)行上量，保本理財?shù)睦钜巡蛔阋愿采w由該業(yè)務(wù)帶來的凈資本損耗的資本成本）、以及中間存在著的可能的監(jiān)管風險都使得銀行本身對保本理財業(yè)務(wù)意興闌珊。更為重要的是——銀監(jiān)會取消了“存貸比”的考核，使得“保本理財納入存款”這個對銀行而言最有吸引力的優(yōu)勢消失了。

這也可以解釋銀行理財發(fā)展的一個趨勢：保本理財占比越來越少。如今的保本理財更像是一種維護客戶關(guān)系的手段，跟銀行VIP室里那些作為贈品的米面油、購物卡一樣，屬于給客戶的讓利，而非銀行的創(chuàng)收手段——特別是在經(jīng)濟增加值的考核下，保本理財或許能獲得正凈利潤，但卻總是收獲負的經(jīng)濟增加值。

不過，雖說保本理財對銀行而言已經(jīng)有點算不平賬，但要收縮該類業(yè)務(wù)卻并不是一蹴而就的——原因在于保本理財同其他類型的理財產(chǎn)品一樣，都采取“資金池”的模式運營，規(guī)模可以逐步減少，資產(chǎn)可以緩慢拋售，突然把業(yè)務(wù)取消，負債端倒是好解決，承諾了客戶多少收益，照給就是了，可資產(chǎn)該怎么消化，才是真正的問題。

二、取消保本理財?shù)臎_擊

回到主題，如果傳言為真，監(jiān)管機構(gòu)真的對“保本理財”完成了定性，未來保本理財將不復存在，銀行只能夠?qū)ν獍l(fā)行“結(jié)構(gòu)性存款”和“大額/同業(yè)存單”這兩類利率市場化產(chǎn)品——大額/同業(yè)存單其本質(zhì)就是存款，但利率在目前的監(jiān)管環(huán)境下，只能有限浮動，而結(jié)構(gòu)性存款呢，其收益雖然沒有封頂，但受到不同的市場條件控制，與目前的保本理財相比，均無法完美替代。

而另一方面，取消保本理財同樣也面臨著資產(chǎn)和負債消化的問題，因此，接下來本文將會從以下幾個方面來分析取消保本理財后對銀行、對市場的沖擊。首先需要談到的，是一個法律問題。

?  保本型理財產(chǎn)品是一個SPV嗎？要回答這個問題之前，請考慮這么一個東西：保本理財作為被銀行實際控制的特殊目的載體，按照企業(yè)會計準則的要求，是必須要和銀行本體合并報表的，但——銀行對保本理財產(chǎn)品的保本承諾，只是面向保本理財產(chǎn)品的投資者。這就為保本理財造成了一個矛盾：銀行對保本理財?shù)膿Ｊ怯邢薜模赐顿Y者的本金和約定的利息，但保本理財本身卻可承擔比銀行擔保大的多的風險暴露：例如在投資過程中，理財產(chǎn)品很有可能加杠桿，主動增加負債。

這就帶來了一個問題，我們考慮這樣一種情況：某A銀行以5%的收益率發(fā)行了B保本理財產(chǎn)品100億，在實際運作中，B為了創(chuàng)收，放大杠桿至1.5倍，150億全部購買了東北特鋼的債券，最后僅能回收30億。這時，A銀行所背負的償還義務(wù)究竟是客戶本息合計的105億，還是加上B產(chǎn)品加杠桿的50億一共155億呢？按照風險隔離的原則，自然子公司的債務(wù)是子公司的債務(wù)，母公司的債務(wù)是母公司的債務(wù)，當B產(chǎn)品資不抵債后，加杠桿的錢肯定只能收回30億，而A銀行則要剛性兌付105億給客戶。

我講這個例子的目的不是跟大家普及公司法，而是基于銀行僅承諾客戶本息保障的法理之下，絕大多數(shù)的銀行并沒有把保本理財加杠桿的部分（不管是作為資產(chǎn)的債券、存單、非標，還是作為負債的賣出回購）納入并表范疇，從邏輯上說，這當然是對的，但卻帶來了一個問題——現(xiàn)在保本理財能夠獨立運轉(zhuǎn)，當然沒事，而一旦保本理財逐漸消亡，加杠桿部分的資產(chǎn)負債要怎么解決？

回表是不可能回表的，一來銀行要承擔原來根本就無須承擔的額外風險暴露，這也不符合監(jiān)管機構(gòu)的意圖，二來這也導致了銀行在資本充足率核算上存在著一些問題——因為子母公司天然的風險隔離，加杠桿部分出現(xiàn)了損失，作為子公司的SPV肯定要用“權(quán)益”——被母公司銀行擔保本息的客戶資金先行彌補虧損，實際風險還是由銀行來承擔的，可那對銀行而言，估算SPV所持有的資產(chǎn)到底需要占用多少資本，就從一個多資產(chǎn)耦合的線性過程變成了分段的非線性過程，難度陡增。

所以，對銀行而言，對保本理財加杠桿部分的處理方式，大概率就是拋售——我說大概率是為了謙虛，基本上只有拋售這一種辦法。

對市場的沖擊我們可以大概估算一下，目前市場的平均杠桿率約為120%，也就是說至少要拋售掉至少20%的保本理財規(guī)模。而根據(jù)2017年上半年的理財業(yè)務(wù)報告，保本理財約有6.75萬億，20%也就是1.35萬億的樣子，非標賣不掉，肯定是賣債。

?  另一方面則是，保本理財消失之后，銀行再靠什么來補充這個缺口的問題——當然，其實并不是非補充不可，因為從銀行的角度出發(fā)，保本理財并不是一個十分賺錢的生意，其所持有的資產(chǎn)也并不是好到銀行舍不得處理的資產(chǎn)，具體來看也就是像這樣的分析過程：

首先，銀行理財?shù)臉I(yè)務(wù)模式就是“吃利差”，說穿了跟銀行的模式很像，剛性的資金成本，浮動的資產(chǎn)收益，中間產(chǎn)生的就是利差，保本理財因為存在著要入表核算，需要占用風險資本的問題，理應(yīng)和非保本理財產(chǎn)品之間存在著一定程度的利差，否則發(fā)行保本理財就虧了。

而從上圖中看，15年9月債災(zāi)前夜，保本理財與非保本理財之間的利差（灰色柱狀，右軸）極大，顯示當時市場的資金是多么充沛，人們是多么樂觀，隨后利差便一路下滑，如今穩(wěn)定在40bp左右，而以2015年9月作為分割點，15年9月前保本與非保本理財?shù)钠骄畛^110bp，之后至今僅有52bp且在不斷減小中。

顯然，現(xiàn)在來看，發(fā)行保本理財對銀行而言已經(jīng)是一個不賺錢的生意了，形同雞肋，食之無味，棄之可惜。

另外，在保本理財完全消亡之后，將保本理財所持有的資產(chǎn)全部回購，還存在打破“統(tǒng)一授信”要求以及“大額風險暴露”上限的問題：有一些債權(quán)性資產(chǎn)，其融資人很可能自營和資管都投資了，而一旦自營回購資管之前投資的那些債權(quán)，說不定就超過了自營投資額度和大額風險暴露的上限，明顯超監(jiān)管指標的事情是干不了的。

所以，銀行的行為模式其實很好預測，就是回購滿足下述條件的資產(chǎn)：1.沒有流動性或者有流動性但浮虧太多無法變現(xiàn)的，2. 回購回來不會超統(tǒng)一授信要求和大額風險暴露上限的（兩個條件須同時滿足），其他資產(chǎn)就全部塞給市場了，模式好猜但具體影響不好猜，唯一能猜測的就是，如果保本理財完全消亡，那么保本理財需要向市場拋售的資產(chǎn)會超過之前預測的1.35萬億。

?  第三個影響就簡單明了：銀行要回購資產(chǎn)，就必須同時做兩件事，補充流動性和補充資本，補充流動性的意思是銀行可能會加大發(fā)行同業(yè)存單、大額存單和結(jié)構(gòu)性存款的力度，特別是銀行最能隨行就市的同業(yè)存單，發(fā)行力度可能進一步加大，補充資本的意思當然是增加股本、發(fā)行二級債之類的。

綜上，拋售未結(jié)束，抄底須謹慎。

三、保本跌倒，基金吃飽？

媒體這么說不是沒道理，很多銀行理財投資經(jīng)理、券商委外的投資經(jīng)理都跟我這么聊過，大家都覺得這下公募基金牛逼了，做大了，未來還是得跳到公募基金去，可我確實不這么認為。

在銀行理財、券商資管、信托等原有競爭者均須大刀闊斧整改的時候，既“公允價值”又“凈值型”的公募基金的確沒有那么多監(jiān)管壓力，在其他金融機構(gòu)做業(yè)務(wù)調(diào)整的時候，資金是極有可能流入公募基金的，這當然沒有任何問題。

但說保本理財玩完了，基金就能吃飽，就顯然分析錯了方向，保本理財玩完，崛起的并不一定就是貨幣基金和債券基金，應(yīng)該是另有其人。

首先，從銀行本身的角度出發(fā)，由于保本理財雖然消亡，但之前簽訂的協(xié)議，達成的承諾并不會無成本的消失，而這些成本要么反應(yīng)到銀行當期的損益之中，要么進入到銀行的資產(chǎn)負債表之中，緩慢的向損益表釋放。

讓我們來舉個例子，還是A銀行，以5%的收益率向客戶募集了100億資金，成立了B保本理財產(chǎn)品，B遭遇了近兩年的債券熊市之后，其所持有資產(chǎn)的公允價值約為99億，賬面價值為100億，票面靜態(tài)收益率為6%，這也意味著銀行對保本理財投資者的本息承諾值100億本金+5億利息-99億凈值=6億，如果銀行選擇全部向市場拋售，那么最終銀行會在損益表上顯示有6億的虧損。

顯然6億的虧損并不好看，銀行也可以選擇另外一種方法：A以5%的收益率發(fā)行了同業(yè)存單或以2%+浮動收益率的方式發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款100億，以100億的票面價格購買保本理財所持有的全部資產(chǎn)，并放入“持有至到期科目”，這樣在會計上，5%的保本理財資金成本和6%的資產(chǎn)靜態(tài)收益率就會相互抵消，銀行也不用在當期就顯示其出現(xiàn)了6億的虧損。

而上述方法的關(guān)鍵就在于——發(fā)行同業(yè)存單、大額存單或結(jié)構(gòu)性存款，而不是代銷基金并妄圖以基金代銷費來覆蓋保本理財?shù)膬糁祿p失?？梢灶A見的是，為了覆蓋保本理財?shù)那灞P流動性需求，銀行將發(fā)行更多的同業(yè)存單，分支機構(gòu)將會更賣力的推銷大額存單和結(jié)構(gòu)性存款，誰管你基金??？

而在同業(yè)存單受到限制，大額存單有利率封頂?shù)谋O(jiān)管大背景下，如果保本理財出現(xiàn)的流動性缺口較大，結(jié)構(gòu)性存款就幾乎成了銀行唯一的救命稻草……

——等會兒……

哎我知道你要問什么，結(jié)構(gòu)性存款不就是存款+買入期權(quán)或買入期權(quán)組合的模式嘛，買入期權(quán)，不管是call還是put，都有著虧損有限，收益無限的特點——最多虧期權(quán)費嘛；買入期權(quán)組合，可以做多波動率也可以做空波動率，也可以不對稱下注，但終究還是可以做到“最多虧期權(quán)費”這么一個特點的。

也因此結(jié)構(gòu)性存款可以出現(xiàn)三種模式：1. 全部的存款利息都用于買期權(quán)或期權(quán)組合，那么就是保本+完全浮動收益；2. 部分的存款利息用于買期權(quán)或期權(quán)組合，那么就是最低收益+浮動收益；2. 全部的存款利息+部分存款本金用于買期權(quán)或期權(quán)組合，那么就是部分保本+浮動收益。

但不管怎么看，這三種模式都有“浮動收益”這個特點，這也是為什么結(jié)構(gòu)性存款可以把預期的浮動收益標定的非常高，而不被監(jiān)管約束的原因，因為這些收益都是浮動的，按照是否滿足期權(quán)組合來決定的。

或者？其實它也可以做到固定？當然可以——從合同上，結(jié)構(gòu)性存款等于客戶在銀行處存入了存款的同時購買了一個場外期權(quán)，這個場外期權(quán)可以由銀行賣出，也可以由銀行先行向外部投資者買入，然后再轉(zhuǎn)售給結(jié)構(gòu)性存款的客戶。

而場外期權(quán)的最大特點就是非標準化以及可定制化：我們還是以A銀行為例，向客戶發(fā)行100億掛鉤SHIBOR3M的結(jié)構(gòu)性存款，只保證本金，收益全部浮動，而其場外期權(quán)的條件是——

只要在存續(xù)期內(nèi)，SHIBOR3M利率在0%和10%之間波動，客戶就能獲得5%的收益率。

你說這和保證收益率有啥區(qū)別？

當然，上面是一種比較討巧的辦法，即使是不討巧，比如我真的掛鉤股指、大宗商品或債券指數(shù)，且均用科學的方法定價或以合理價格向外部投資者買入期權(quán)，來合成一個結(jié)構(gòu)性存款，也是可行的。

所以，一個合理的分析銀行行為的邏輯應(yīng)該是這樣：

保本理財做不了了→保本理財?shù)馁Y產(chǎn)需要回表→回表需要流動性→需要發(fā)行同業(yè)存單、大額存單或結(jié)構(gòu)性存款→同業(yè)存單受指標限制，大額存單利率不能無限向上浮動→只能發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款→結(jié)構(gòu)性存款需要場外期權(quán)→本行沒有衍生品資格→向外部機構(gòu)采購場外期權(quán)

誰是最終獲利者，一目了然，場外期權(quán)顯然會獲得大發(fā)展——在華爾街，德銀就是靠撮合、發(fā)行場外衍生品獲利頗豐，誰會是中國金融市場上的德銀呢？