接上期

高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰：在中國(guó)市場(chǎng)做價(jià)值投資的思路（中）

來(lái)源：《投資中不簡(jiǎn)單的事》

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我們一直在思考兩個(gè)問(wèn)題。

第一個(gè)問(wèn)題，資本市場(chǎng)是不是有效。如果資本市場(chǎng)高度有效，被動(dòng)投資是一個(gè)很好的做法，但中國(guó)的市場(chǎng)和美國(guó)的市場(chǎng)是有差異的。

第二個(gè)問(wèn)題，主動(dòng)管理者能不能持續(xù)在市場(chǎng)里獲得超額的收益，這是主動(dòng)管理存在的基石。如果你不能持續(xù)創(chuàng)造超額收益的話，你本身的價(jià)值會(huì)受到巨大的挑戰(zhàn)。

我們看一下2016年年底美國(guó)共同基金行業(yè)的回報(bào)和各自基準(zhǔn)的對(duì)比?？梢钥吹揭粋€(gè)很悲哀的現(xiàn)象，過(guò)去一年、三年、五年、十年，共同基金大多沒(méi)有跑贏它們對(duì)應(yīng)的指數(shù)，跑贏指數(shù)的占比不到20%。

對(duì)沖基金行業(yè)的情況怎么樣呢？2008年一位著名的對(duì)沖基金經(jīng)理和巴菲特打了一個(gè)賭，他認(rèn)為投資在一些好的對(duì)沖基金能夠超越標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。2016年，這個(gè)賭約終結(jié)了，七年之后我們發(fā)現(xiàn)他所選的標(biāo)的投資收益率比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)低了接近44%，一個(gè)巨大的差異。

我們?cè)倏匆豢礃?biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的回報(bào)率和對(duì)沖基金行業(yè)加權(quán)指數(shù)，以及北美對(duì)沖基金行業(yè)的指數(shù)回報(bào)，并做一個(gè)對(duì)比。過(guò)去一年、三年、五年和十年，它們都沒(méi)有跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)是一個(gè)非常高效的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)越來(lái)越殘酷，主動(dòng)管理者面臨的壓力越來(lái)越大了。

中國(guó)又是另一番景象。中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者成長(zhǎng)起來(lái)，是從2001年之后才開(kāi)始的。在2001年到2007年那一輪牛熊之中，因?yàn)殚_(kāi)放式基金的數(shù)量比較少，我們就用封閉式基金做分析和對(duì)比。可以看到在上一輪大的牛熊周期里面，基金行業(yè)還是顯示出了非常好的超額收益。基金行業(yè)的平均回報(bào)，在大多數(shù)年份都跑贏了萬(wàn)得全A 指數(shù)。累計(jì)下來(lái)，基金行業(yè)的平均收益率超過(guò)400%，萬(wàn)得全A 指數(shù)和上證指數(shù)報(bào)大概在250% 左右。這是一個(gè)非常好的成績(jī)。

2008 年到2016 年，開(kāi)放式基金成為主體，我們統(tǒng)計(jì)開(kāi)放式股票型和偏股型基金的平均回報(bào)，這時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)有幾年基金行業(yè)的平均回報(bào)跑輸萬(wàn)得全A 指數(shù)了。累計(jì)下來(lái)看，基金的平均回報(bào)率是126%，較萬(wàn)得全A 指數(shù)的112%，仍然超越了10個(gè)點(diǎn)左右，這是一個(gè)可以接受的數(shù)據(jù)。

如果我們換一下坐標(biāo)系，以2016 年年底作為基期，過(guò)去一年、三年、五年和十年，基金的平均回報(bào)事實(shí)上是跑輸了萬(wàn)得全A 指數(shù)。萬(wàn)得全A 在過(guò)去十年的年化回報(bào)率是11.5%，中國(guó)的市場(chǎng)總體來(lái)說(shuō)還是一個(gè)向上的市場(chǎng)。

環(huán)境在變化，市場(chǎng)在進(jìn)化。市場(chǎng)的效率在提高，不管是美國(guó)還是中國(guó)。因?yàn)槭袌?chǎng)是由廣大的參與者組成的，而市場(chǎng)的參與者也都是在學(xué)習(xí)，在進(jìn)步的。主動(dòng)管理者越努力，資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能越強(qiáng)大，超越指數(shù)會(huì)越困難，尤其是在這樣一個(gè)信息高度發(fā)達(dá)的時(shí)代，一個(gè)打破了過(guò)去很多壁壘的時(shí)代?；ヂ?lián)網(wǎng)讓全社會(huì)信息交流，溝通的速度比過(guò)去更快了，社會(huì)的效率也會(huì)變得更高。

在這樣一個(gè)背景之下，做基本面投資會(huì)面臨更大的挑戰(zhàn)。我們必須要與時(shí)俱進(jìn)，以應(yīng)對(duì)環(huán)境的變化。

《證券分析》 一書(shū)中提到，在格雷厄姆的時(shí)代，非常多的公司，其股票價(jià)格是低于每股凈資產(chǎn)的，那時(shí)候做投資非常容易。

在巴菲特成長(zhǎng)的時(shí)期，美國(guó)的人口和經(jīng)濟(jì)總量處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的階段，經(jīng)濟(jì)增速基本圍繞潛在增長(zhǎng)率3% 周期性波動(dòng)。以消費(fèi)品為代表的公司有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自然擴(kuò)大與走向全球化兩個(gè)低速而持續(xù)的引擎。投資人能夠以合適的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司，通過(guò)復(fù)利獲得回報(bào)。而資本市場(chǎng)的關(guān)注度和效率的逐漸提高，也給了投資人更多的機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在面對(duì)一個(gè)高效的資本市場(chǎng)，很難出現(xiàn)非常明顯的定價(jià)錯(cuò)誤。在美國(guó)資本市場(chǎng)，有可能超額回報(bào)只能來(lái)自于巨大的爭(zhēng)議和巨大的不確定性。

最近巴菲特買(mǎi)了巨量的航空公司股票，這對(duì)他本身來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，既不要買(mǎi)帶輪子的，也不要買(mǎi)帶翅膀的，航空公司是一定不能買(mǎi)的。為什么他最近又做出了這樣重大的決策？面對(duì)投資人的提問(wèn)，芒格的回答是：“第一，在目前這個(gè)市場(chǎng)很難找到具有很好機(jī)會(huì)的投資標(biāo)的；第二，航空業(yè)在發(fā)生重大的變化，美國(guó)的航空業(yè)已經(jīng)變得高度集中化，而且競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大幅下降?！?/span>

在股東和資本市場(chǎng)的壓力下，美國(guó)航空公司不再增加產(chǎn)能，嚴(yán)格控制資本支出和新飛機(jī)的購(gòu)買(mǎi)數(shù)量，不追求市場(chǎng)份額，航空業(yè)在高度集中后形成了共識(shí)和默契。運(yùn)力不再增加，需求卻在增長(zhǎng)，航空業(yè)的回報(bào)自然比過(guò)去更好。很多我們過(guò)去認(rèn)為想當(dāng)然的一些道理，在未來(lái)有可能發(fā)生改變，因?yàn)檫@個(gè)世界在往前走。

我們會(huì)看到資本市場(chǎng)的風(fēng)格和偏好不斷發(fā)生輪回。隨著價(jià)格的上漲，回報(bào)率會(huì)下降。2016 年、2017 年資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資人更多關(guān)注企業(yè)的基本面和盈利，使得這類(lèi)資產(chǎn)在這兩年有了很好的表現(xiàn)。但當(dāng)它們的表現(xiàn)超越了這些公司盈利增長(zhǎng)時(shí)，未來(lái)一定面臨投資回報(bào)率下降的問(wèn)題。

不簡(jiǎn)單的投資

我們?cè)趺崔k？在市場(chǎng)效率不斷提高的新環(huán)境里必須要求變，簡(jiǎn)單而明顯的機(jī)會(huì)在減少，要與時(shí)俱進(jìn)，持續(xù)學(xué)習(xí)、終身學(xué)習(xí)，把更多的精力投放到創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值增量的行業(yè)和公司上面。

因?yàn)槲覀儍?nèi)心覺(jué)得這個(gè)資本市場(chǎng)不是一個(gè)零和的賭場(chǎng)，它是一個(gè)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，投資人去分享收益的市場(chǎng)。社會(huì)在向前發(fā)展，哪些行業(yè)、哪些公司正在創(chuàng)造巨大的價(jià)值，未來(lái)還會(huì)創(chuàng)造巨大的價(jià)值，我們必須要把更多精力，更多時(shí)間，更多的研究花在這個(gè)上面。