核心結論：①2013年成長股上漲由盈利驅(qū)動，當時市場偏存量博弈，創(chuàng)業(yè)板指權重股業(yè)績更優(yōu)、漲幅更大，主板績優(yōu)白馬股也漲。②2015年成長股漲更多源于風險偏好提升，全面牛市階段增量資金蜂擁而至，主題概念類小市值公司漲幅更大。③18年成長股的基本面和市場面背景更像13年，盈利是核心。新時代中國經(jīng)濟由大變強，真正的主線是龍頭，價值龍頭攜手成長龍頭。

　　18年的成長更像13年而非15年

　　市場自2月12日低點上漲以來，春節(jié)前后5個交易日各板塊表現(xiàn)較為均衡，但是自2月26日起市場出現(xiàn)分化，截至目前創(chuàng)業(yè)板指、中小板指分別漲7.7%、3.7%，上證50和滬深300分別跌2.2%、0.1%。部分投資者開始擔心市場風格是否會走向另一個極端。通過對比市場背景和基本面，我們認為18年的成長股行情更像13年而非15年，業(yè)績是市場的核心變量，龍頭才是真正的主線。

　　1、回顧：2013年真成長、15年概念風

　　2013年創(chuàng)業(yè)板強而大盤弱，創(chuàng)業(yè)板龍頭權重股領漲。2013年和2015年都是以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股大年，其內(nèi)在機理卻不盡相同。13年股市處于存量市場，在大盤整體震蕩下行背景下，創(chuàng)業(yè)板走出強勢行情獨領風騷，對比13年全年指數(shù)累計漲跌幅：上證綜指(-6.7%)、中證100(-13.1%)、滬深300(-7.6%)、中小板指(17.5%)、創(chuàng)業(yè)板指(82.7%)。針對創(chuàng)業(yè)板指進一步拆解，選取13年初創(chuàng)業(yè)板指權重合計占比50%的前25只個股作為創(chuàng)業(yè)板指權重股，13年初創(chuàng)業(yè)板指權重股市值中位數(shù)69億元，創(chuàng)業(yè)板指市值中位數(shù)33億元，創(chuàng)業(yè)板指權重股全年累計漲幅90.4%，年內(nèi)最大漲幅114.6%，可見13年是偏大市值的創(chuàng)業(yè)板指權重股引領了創(chuàng)業(yè)板全年大漲行情。相比之下，同樣具備成長屬性的中小板指13年也有一定上漲，但全年17.5%的累計漲幅遠不及創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板指權重股表現(xiàn)優(yōu)異。而上證綜指和大盤價值股13年的表現(xiàn)則較為低迷，震蕩下行趨勢與創(chuàng)業(yè)板的強勢表現(xiàn)形成鮮明對比。創(chuàng)業(yè)板強而大盤弱成為了13年市場的一大特點。

　　2015年全面牛市階段，主題概念成長股受追捧。2015年初市場進入全面牛市爆發(fā)階段，受益于14年并購重組政策寬松利好，增量資金入場起舞，3月份開始創(chuàng)業(yè)板迎來了13年之后的又一輪大漲行情。與13年創(chuàng)業(yè)板龍頭權重股領漲不同，15年風險偏好提升，并購重組、成長概念等熱點主題輪動，圍繞“互聯(lián)網(wǎng)+”的小市值主題概念成長股表現(xiàn)更為亮眼。統(tǒng)計15年上半年(截止6月12日)累計漲跌幅：上證綜指(59.7%)、中小板指(119.7%)、創(chuàng)業(yè)板指(165.0%)、移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)(200.6%)、移動支付指數(shù)(228.1%)、網(wǎng)絡游戲指數(shù)(197.7%)。分市值區(qū)間看，0-50億元個股漲幅均值163.9%、中位數(shù)148.5%；50-100億元個股漲幅均值141.2%、中位數(shù)125.3%；100-200億元個股漲幅均值117.0%、中位數(shù)104.1%；200億元以上個股漲幅均值76.8%、中位數(shù)65.0%。特別是在15年4月-6月(截止到6月12日)牛市沖頂階段，主題概念狂飆突進，移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)(85.3%)、移動支付指數(shù)(81.8%)、網(wǎng)絡游戲指數(shù)(78.7%)，典型個股如暴風科技(1757%)、光啟技術(800%)、航新科技(660%)，期間創(chuàng)業(yè)板指漲67%。

　　2。 13年成長看盈利，15年成長講故事

　　2013年創(chuàng)業(yè)板盈利趨勢好轉帶動股價上行，機構投資者加倉明顯。2013年全年A股資金凈流出1721億元，業(yè)績是決定結構分化的核心變量?；剡^頭看，真正決定13年創(chuàng)業(yè)板上漲的是低估值水平下創(chuàng)業(yè)板盈利趨勢見底回升，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速從12年Q4的-9.4%回升至13年Q4的20.7%，估值方面創(chuàng)業(yè)板指PE(TTM)自10年6月69.4倍持續(xù)下行至13年初的34.7倍。漲幅更優(yōu)的創(chuàng)業(yè)板指權重股估值盈利匹配度更佳，12Q4創(chuàng)業(yè)板指權重股凈利潤同比增速就達到27.3%，并在13年維持在29.7%，PE從10年6月90.7倍持續(xù)降至13年初36.1倍。而同時期漲幅一般的中小板指盈利回暖趨勢也較弱，凈利潤同比增速從12Q4的-4.8%上升至13Q4的6.3%，13年初PE(TTM)24.0倍，可見同樣成長屬性下，創(chuàng)業(yè)板指尤其是創(chuàng)業(yè)板指權重股低估值水平下盈利回升趨勢更為強勢。主板雖整體震蕩下行，但部分績優(yōu)白馬股也脫穎而出，如食品飲料中的伊利股份13年上漲80%、全年凈利潤同比增速85.6%，汽車中的比亞迪(上漲85%、579.6%)，家電中的老板電器(上漲117%、43.9%)、生物醫(yī)藥中的通化東寶(上漲96%、193.3%)。從投資者結構看，13年公募基金也加大了對創(chuàng)業(yè)板的持倉額度，基于基金重倉股的樣本統(tǒng)計顯示公募基金創(chuàng)業(yè)板配置比例從12年Q4的3.3%上升至13年Q4的14.0%。

　　2015年成長股偏概念主題，杠桿資金追逐明顯。2015年初股市進入全面牛市階段，從股市資金面看，14年8月-15年6月期間A股資金凈流入達到72427億元，其中杠桿資金更是增長迅猛，融資余額從14年7月的4400億元上升至15年6月的20447億元，增長365%，以融資為代表的杠桿資金成為推升15年成長板塊的重要動力，創(chuàng)業(yè)板的融資買入額占成交額比重從14年7月的14.1%上升至15年3月最高的26.5%。從股市政策看，14年初開始并購重組相關政策逐漸放寬，A股月均并購重組公司數(shù)量從14年的21家上升至15年的37家，產(chǎn)業(yè)政策方面，2015年3月“互聯(lián)網(wǎng)+”首次寫入政府工作報告，全面牛市下圍繞“互聯(lián)網(wǎng)+”的相關概念主題成為資金競相追逐的焦點。與13年創(chuàng)業(yè)板指權重股不同，15年的主題概念成長普遍市值偏小、估值偏高且業(yè)績一般。對比15年初市值中位數(shù)：創(chuàng)業(yè)板指72億元、移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)58億元、移動支付指數(shù)65億元、網(wǎng)絡游戲指數(shù)69億元。從盈利估值匹配度看，15年6月12日PE(TTM)，15Q2凈利潤同比增速：全部A股(31.8倍、8.6%)、創(chuàng)業(yè)板指(135.1倍、31.8%)、移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)(145.7倍、8.1%)、移動支付指數(shù)(158.8倍、8.2%)、網(wǎng)絡游戲指數(shù)(167.0倍、7.5%)，可見雖然市場風險偏好推動了概念成長股大漲，但這種上漲背后缺少足夠的業(yè)績基本面支撐。

　　3。 18年業(yè)績?yōu)橥?，成長機會更像13年

　　業(yè)績?yōu)橥酰?/strong>18年的成長更像13年而非15年。市場自2月12日低點上漲以來，春節(jié)前后5個交易日各板塊表現(xiàn)較為均衡，但是自2月26日起市場出現(xiàn)分化，截至目前創(chuàng)業(yè)板指、中小板指分別漲7.7%、3.7%，上證50和滬深300分別跌2.2%、0.1%。部分投資者開始擔心市場風格是否會走向另一個極端。通過對比基本面和市場背景，我們認為2018年的成長股可能更像2013年的情形，基本面是核心變量，盈利是核心矛盾。我們在17年12月《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》中提到新時代基本面特征是經(jīng)濟平盈利上，兩者的分化本質(zhì)源于：產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化、行業(yè)集中度提升和企業(yè)國際化加快。從資金面看，前期報告《略有增量，外資和保險是主力-20180110》中我們測算17年A股資金凈流入223億，預計18年資金凈流入為3300億，有增量資金進場，但與14-15年牛市72427億元資金凈流入相比仍屬溫和狀態(tài)。從政策面看，2月24日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決定：股票發(fā)行注冊制改革期限延長二年。28日據(jù)北京商報，證監(jiān)會發(fā)行部近日對相關券商做出指導，包括生物科技、云計算、人工智能、高端制造在內(nèi)的4個行業(yè)中，如果有“獨角獸”的企業(yè)客戶，立即向發(fā)行部報告，符合相關規(guī)定者可以實行即報即審，不用排隊。所謂“獨角獸”企業(yè)一定是符合經(jīng)濟轉型升級方向，具備技術優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，與15年的純概念主題成長有嚴格區(qū)分。再從換手率看，05年以來周年化換手率均值377%，目前196%屬于中位偏低狀態(tài)，而15年上半年增量資金進場，市場周年化換手率從年初330%升至6月高點757%，創(chuàng)業(yè)板大漲的背后是買家之間的籌碼游戲。所以整體看18年成長所處的氛圍環(huán)境更像13年而非15年。

　　真正的主線是龍頭，價值龍頭攜手成長龍頭。雖然最近兩周成長股走勢更強，但是成長股內(nèi)部依舊是龍頭占優(yōu)，統(tǒng)計2月26日至今漲跌幅：創(chuàng)業(yè)板50(8.3%)、創(chuàng)業(yè)板指(7.7%)、創(chuàng)業(yè)板綜(7.6%)、中小板指(3.7%)、中小板綜(4.1%)，可見中小創(chuàng)內(nèi)部都是龍頭權重股漲幅更大。我們在17年12月《價值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場風格-20171219》中就提到行業(yè)集中度提升帶來的龍頭盈利好轉是支持過去兩年龍頭上漲的核心動力，展望2018年是十九大后的第一年，是進入新時代和實現(xiàn)第一個百年目標承上啟下的一年，新時代中國經(jīng)濟由大變強，真正的主線是龍頭，基本面和資金面均支持龍頭效應延續(xù)，但在價值龍頭估值修復邏輯演繹之后，市場將更加關注以中小板指、中證500為代表的成長龍頭的業(yè)績增長，市場風格有望由價值龍頭擴散到成長龍頭，兩者攜手前行，價值龍頭如金融尤其銀行，成長龍頭如通信設備、電子制造。站在17年初，價值龍頭估值盈利匹配度明顯優(yōu)于成長龍頭，上證50 PE(TTM)10.2倍，17年凈利潤同比增速(Wind一致預測)16.9%，中證100 為11.5倍，13.9%，成長龍頭的代表中小板指為32.3倍、16.9%，中證500為46.7倍、30.9%，當時成長龍頭估值仍相對偏高。而18年板塊間盈利估值匹配將趨于均衡，截至目前上證50 PE(TTM)為11.8倍、我們預測18年凈利潤同比增速11%，中證100為13.2倍、11%，中小板指為32.4倍、25%，中證500為28.0倍、25%，無論是價值龍頭還是成長龍頭18年PEG均在1.1-1.3附近，盈利和估值匹配度正在靠攏。創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部，代表龍頭的創(chuàng)業(yè)板50為43.4倍、35%，整體估值盈利匹配度更好，而市值偏小的創(chuàng)業(yè)板綜為51.8倍、11%，估值盈利匹配度仍不佳。

　　風險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。