1、競(jìng)爭(zhēng)壁壘與重置成本

      經(jīng)濟(jì)學(xué)講歷史成本是沉沒成本，而沉沒成本不是成本；但歷史成本會(huì)變成有形或無(wú)形的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)會(huì)使收入高于直接成本，收入減去直接成本就是上頭租值（有點(diǎn)類似毛利，但是跟毛利并非一回事）。而上頭租值是一種機(jī)會(huì)成本，因?yàn)榭梢赃x擇把這個(gè)盈利業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓出去，轉(zhuǎn)讓收入按定義就是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)這個(gè)業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)成本，因此上頭租值也叫上頭成本。

       上頭租值可能高于歷史成本，也可能低于歷史成本。但在競(jìng)爭(zhēng)之下，上頭租值會(huì)等于重置成本，因?yàn)檗D(zhuǎn)讓收入如果高于重置成本，就會(huì)有企業(yè)家通過重置相同的業(yè)務(wù)加入競(jìng)爭(zhēng)，使得轉(zhuǎn)讓收入下降。

      于是關(guān)鍵的視角就產(chǎn)生了：競(jìng)爭(zhēng)壁壘=重置成本=上頭租值，其含義就是：我已經(jīng)在行業(yè)里面了，你要進(jìn)來(lái)就得花這么多錢才可以進(jìn)來(lái)。但是，如果重置成本=歷史成本，那么，我沒有掙到任何知識(shí)租值，掙到的只是歷史投入的資本利息，我其實(shí)沒啥貢獻(xiàn)。因此，更重要的公式是：知識(shí)租值=重置成本-歷史成本，而企業(yè)家才能是知識(shí)租值的一種，也許是最重要的一種。

      巴菲特對(duì)于護(hù)城河有這么個(gè)解釋：如果你有同樣多的錢，你現(xiàn)在能不能做這件事情？如果做不了，就說(shuō)明對(duì)方建立了極寬、極深的護(hù)城河，所以說(shuō)企業(yè)家和投資家都是在追求知識(shí)租值的最大化。

     在任何行業(yè)中，現(xiàn)有公司所享有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就是對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壁壘。如果沒有競(jìng)爭(zhēng)壁壘，我們就擁有一個(gè)平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。所有公司包括行業(yè)中原有的公司和新加入者，都有平等的機(jī)會(huì)接觸到所需要的生產(chǎn)技術(shù)、資源和客戶。沒有什么能夠阻止現(xiàn)有公司的擴(kuò)張以及新對(duì)手的加入。

     假設(shè)有這樣一家公司，他是行業(yè)中的先驅(qū)，并在一個(gè)平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中運(yùn)營(yíng)。其資產(chǎn)的重置成本是10億元。市場(chǎng)價(jià)值為20億元。那么現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和新加入者可以用10億元重置資產(chǎn)建立市值為20億元的企業(yè)。既然先入者并不具備其他公司無(wú)法做到的獨(dú)特之處，那么其他公司與先入者的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)就沒有差別。所以，先入者面臨著來(lái)自新進(jìn)入者、擴(kuò)張者兩者的競(jìng)爭(zhēng)。新的生產(chǎn)能力不斷加入。消費(fèi)者的需求水平?jīng)]有多大改變，但是競(jìng)爭(zhēng)卻加劇了。要么價(jià)格下降，要么每個(gè)生產(chǎn)商的銷售量下降。在兩種情況下公司利潤(rùn)和市場(chǎng)價(jià)值都會(huì)下降。

       產(chǎn)量繼續(xù)上升，利潤(rùn)和市場(chǎng)價(jià)值持續(xù)下降。只有當(dāng)先入者的市場(chǎng)價(jià)值下降到資產(chǎn)重置成本10億元的水平時(shí)，整個(gè)過程才會(huì)結(jié)束。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也遭遇相同的命運(yùn)。每個(gè)公司的利潤(rùn)都在下降。當(dāng)然，整個(gè)過程不會(huì)像我們描述的那么順利，但事情最終會(huì)沿著這個(gè)方向發(fā)展。進(jìn)入行業(yè)、獲取超額價(jià)值的誘惑力非常強(qiáng)大，這一過程只有等市場(chǎng)收回免費(fèi)午餐的時(shí)候才會(huì)停止。

     這個(gè)過程也可以沿著相反方向發(fā)展。如果先入者的市場(chǎng)價(jià)值大大低于10億元的重置成本，那么現(xiàn)有的生產(chǎn)商機(jī)會(huì)停止購(gòu)置資產(chǎn)。生產(chǎn)能力會(huì)一直下降，直到價(jià)格上漲或銷售量上升，產(chǎn)生足夠的利潤(rùn)，從而使先入者的市場(chǎng)價(jià)值回到10億元時(shí)才會(huì)停止。因而資產(chǎn)價(jià)值從戰(zhàn)略角度來(lái)講等同于公司的自由進(jìn)出價(jià)值，對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)內(nèi)在價(jià)值就是資產(chǎn)價(jià)值。

    2、競(jìng)爭(zhēng)壁壘如何影響估值

      作為一個(gè)基本面投資者，最常采用也是最有效的辦法，就是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，把一家公司每年賺取的現(xiàn)金，減去未來(lái)保持企業(yè)發(fā)展的投入，剩下的股東收益部分，就可以叫做自由現(xiàn)金流。未來(lái)幾十年，按照合理的利率貼現(xiàn)回來(lái)，匯總就可以得到以惡企業(yè)估值。

       而影響現(xiàn)金流折現(xiàn)模型主要有幾個(gè)因素。一個(gè)是時(shí)間周期，企業(yè)價(jià)值是由長(zhǎng)期的現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到的，這里的長(zhǎng)期很重要。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)當(dāng)年盈利與否不重要，未來(lái)一兩年是否盈利可能也沒有那么重要。而一點(diǎn)要看的是企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的自由現(xiàn)金流。第二個(gè)是好的商業(yè)模式。像茅臺(tái)、喜詩(shī)糖果這一類公司，基本上未來(lái)的增長(zhǎng)不需要太多的投入。這一類公司的自由現(xiàn)金流很好。但另一類公司，未來(lái)增長(zhǎng)需要巨額投入，甚至把歷史的利潤(rùn)都要投進(jìn)去。這類公司長(zhǎng)期看，如果需要持續(xù)投入，他的估值是不能夠給很高的。就如處在平等競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境當(dāng)中的企業(yè)以及新進(jìn)入者，對(duì)于這類企業(yè)的估值，使用資產(chǎn)價(jià)值估值更為準(zhǔn)確。第三個(gè)就是貼現(xiàn)率，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)一家公司經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)定，那么所對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率就越低。比如國(guó)債目前在4%左右水平，但是很多企業(yè)債利率到11%、12%都很難融到資。國(guó)債是國(guó)家信用背書。由此看出，越穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)信用情況越好，市場(chǎng)所給到的貼現(xiàn)率越低。所以，穩(wěn)定公司貼現(xiàn)率要求越低，市場(chǎng)給出的估值就要高得多。

      因此，對(duì)于企業(yè)估值來(lái)講，競(jìng)爭(zhēng)壁壘、行業(yè)格局對(duì)一個(gè)企業(yè)估值的影響是決定性的。競(jìng)爭(zhēng)壁壘的高低直接的或間接地在影響著現(xiàn)金流折現(xiàn)的不同要素。

     3、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中規(guī)模經(jīng)濟(jì)對(duì)估值的影響

        規(guī)模經(jīng)濟(jì)是成本方面的壁壘。規(guī)模經(jīng)濟(jì)壁壘的效用是隨著產(chǎn)量增加，產(chǎn)品的平均成本不斷下降，對(duì)于潛在進(jìn)入者而言，往往難以籌集到能實(shí)現(xiàn)最低限度的生產(chǎn)和銷售所需巨額資本，因此難以達(dá)到生產(chǎn)成本和交易成本最低的企業(yè)適度規(guī)模，無(wú)法通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)獲得規(guī)模效益而使成本居高不下，競(jìng)爭(zhēng)力很低。

        除此之外，規(guī)模經(jīng)濟(jì)形成壁壘的原因還在于任何一個(gè)市場(chǎng)的需求都是有限的，規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在的市場(chǎng)對(duì)于新進(jìn)廠商的吸引力有限，是一個(gè)費(fèi)力不討好的投資選擇，反之即使在面臨新進(jìn)廠商參與競(jìng)爭(zhēng)的情況下，由于大規(guī)模的產(chǎn)量和銷售量廠商在原材料采購(gòu)和產(chǎn)品銷售上可以獲得價(jià)格折扣優(yōu)勢(shì)，而規(guī)模小的廠商在成本上則處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，銷售量從常理來(lái)看很難大于在位廠商的銷量。
       

       處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的大公司本身并沒有固定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。例如10家公司在同一市場(chǎng)以幾乎同等的條件競(jìng)爭(zhēng)，如果沒有消費(fèi)者需求優(yōu)勢(shì)，他們將均等地瓜分市場(chǎng)。產(chǎn)量相同的的情況下，盡管仍存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，各公司的單位平均成本相似。如果經(jīng)營(yíng)規(guī)模大致相等，那么潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)就會(huì)消失。為了使規(guī)模經(jīng)濟(jì)能夠有價(jià)值并且對(duì)一公司的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生影響，必須將他們與使公司在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位的消費(fèi)者需求優(yōu)勢(shì)結(jié)合。規(guī)模經(jīng)濟(jì)本身并不足以產(chǎn)生有意義的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

       這些需求競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能很小但很有作用。假設(shè)一家現(xiàn)有公司的成本結(jié)構(gòu)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征并且已經(jīng)占據(jù)了極大的市場(chǎng)份額。如果他能以某一與潛在入侵者相似的價(jià)格、產(chǎn)品質(zhì)量以及營(yíng)銷預(yù)算留住現(xiàn)有顧客，這只是一種弱勢(shì)吸引，那么即使他在一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境里運(yùn)營(yíng)，他仍能保持其原有市場(chǎng)份額。即使只有一點(diǎn)點(diǎn)需求優(yōu)勢(shì)，成本結(jié)構(gòu)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)也會(huì)將超額的市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)化成低成本，高收益和高盈利性。該現(xiàn)有公司也能夠吸引大量新的消費(fèi)者，這些新消費(fèi)者在大量同類的公司中可能只忠誠(chéng)于大家所熟悉的現(xiàn)有公司。

      使建立在規(guī)模經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有所差別的第二個(gè)因素是再生存能力。雖然產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在短期中決定了市場(chǎng)的價(jià)格，但在長(zhǎng)期中，企業(yè)是通過生產(chǎn)能力的積累而展開競(jìng)爭(zhēng)的。基于超強(qiáng)生產(chǎn)能力基礎(chǔ)上的成本優(yōu)勢(shì)只有當(dāng)存在領(lǐng)先技術(shù)時(shí)才能繼續(xù)保持。技術(shù)上的迅猛變化通常意味著如果沒有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)存續(xù)時(shí)間將很短。另一方面，即使技術(shù)耐久性較長(zhǎng)，專利權(quán)也展期了，學(xué)習(xí)曲線偏平化了，相關(guān)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然會(huì)消失。持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)只有在技術(shù)變化范圍適中，變化不太快也不太慢的環(huán)境中才能存在，他們甚至只有有限的生命力。從長(zhǎng)期來(lái)看，制造業(yè)看起來(lái)都像牛拉犁一樣，是一個(gè)常見的現(xiàn)象，而不是個(gè)別現(xiàn)象。

        建立在規(guī)模經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即再生產(chǎn)能力使得在位優(yōu)勢(shì)使得在位企業(yè)積累了大量的生產(chǎn)能力，因此在位企業(yè)可以制定一個(gè)低價(jià)，從而防止?jié)撛谶M(jìn)入者的進(jìn)入。由于入行較早，這些企業(yè)都會(huì)積累一定數(shù)量的“資本'，某種程度上看，這些資本也構(gòu)成了不同的進(jìn)入壁壘。比如領(lǐng)先的技術(shù)、熟練的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、現(xiàn)存的機(jī)器設(shè)備（沉沒成本的主要組成部分）市場(chǎng)占有率等。

       這些先發(fā)優(yōu)勢(shì)能夠幫助在位企業(yè)有效的限制競(jìng)爭(zhēng)，最為明顯的就是購(gòu)置機(jī)器設(shè)備所帶來(lái)的大量沉沒成本，它表明了在可預(yù)見的將來(lái)，在位企業(yè)無(wú)法（代價(jià)太高）通過出售等辦法來(lái)改變已投入資本的用途，所以機(jī)器設(shè)備仍會(huì)留在市場(chǎng)中繼續(xù)生產(chǎn)，這對(duì)潛在的進(jìn)入者會(huì)是一個(gè)威懾和打擊。因此某種情況下看，資本沉淀的程度也決定了在位企業(yè)所享有的壟斷力和利潤(rùn)。但往往這些因素在投資和產(chǎn)出初期時(shí)在財(cái)務(wù)報(bào)表所體現(xiàn)出來(lái)的信息都是極其糟糕和讓人失望的（比如企業(yè)的毛利率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流），能否得到證偽還是要看投資企業(yè)的初衷有無(wú)改變。

       因此，先進(jìn)入者可以用高價(jià)彌補(bǔ)初期的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，但規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致產(chǎn)量越大成本越低，使行業(yè)價(jià)格不斷下降，后來(lái)者面對(duì)的是已經(jīng)下降的行業(yè)價(jià)格而不是行業(yè)初期的高價(jià)。也就是說(shuō)后來(lái)者的重置成本比先進(jìn)入者的歷史成本要高很多。

      4、品牌與重置成本

      傳統(tǒng)行業(yè)的品牌和互聯(lián)網(wǎng)公司的低成本自有流量的本質(zhì)相同，也是由于產(chǎn)品本身較為同質(zhì)化，而大多數(shù)消費(fèi)者受限于注意力、記憶力、評(píng)估能力、時(shí)間，決策往往主觀、非理性，會(huì)出于本能（節(jié)省搜索和思考的時(shí)間及體力或懼怕試錯(cuò)成本）而優(yōu)先選擇聽說(shuō)過、看見過或者被名人、朋友信用背書過的產(chǎn)品，且產(chǎn)品越同質(zhì)化，品牌的作用越大。

        品牌給企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)壁壘的方式是通過份額降低后續(xù)獲取客戶的成本，形成份額提升和獲客邊際成本下降的正反饋，其作用過程是這樣的：廣告和其他市場(chǎng)營(yíng)銷手段帶來(lái)客戶消費(fèi)，會(huì)階段性提升產(chǎn)品銷量和市場(chǎng)份額。

        但是這一步暫時(shí)性的實(shí)現(xiàn)后，除了銷量本身會(huì)分?jǐn)倧V告成本，支持繼續(xù)做廣告投入外，高份額會(huì)往往帶來(lái)更多商店的陳列、貨架上更好/更大的位置、日常生活中有更多的機(jī)會(huì)看到有人使用、交談中更多的有人提及和推薦等，這些其實(shí)都是不花錢的廣告，能以接近0的成本吸引新客戶購(gòu)買，即降低了客戶獲取的邊際成本。當(dāng)然，如果產(chǎn)品本身有差異化，這樣0成本吸引新客戶的機(jī)會(huì)就更多，從而較對(duì)手取得更低的營(yíng)銷邊際成本。如果企業(yè)能同時(shí)在原材料采購(gòu)、生產(chǎn)和研發(fā)投入等環(huán)節(jié)上也能進(jìn)一步利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)與對(duì)手拉開邊際成本優(yōu)勢(shì)，那么這種正反饋將進(jìn)一步加強(qiáng)。

        強(qiáng)大的品牌是與其他資產(chǎn)一樣的資產(chǎn)，其價(jià)值等于重置成本。但是，如果品牌的價(jià)值等于創(chuàng)造品牌的成本，則品牌本身就不是價(jià)值的源泉。

      5、判別先發(fā)優(yōu)勢(shì)與競(jìng)爭(zhēng)壁壘

      消費(fèi)品企業(yè)是有門檻的，它的門檻的最大來(lái)源就是難以復(fù)制的真正的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

      真正的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，就是先發(fā)者大幅改變了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，使后來(lái)者的進(jìn)入成本（重置成本）大幅提升。也就是說(shuō)，我走過的路被我踩爛了，我走過的橋被我踩斷了；你想追上我，自己開路搭橋去吧。     

      第一，品牌效應(yīng)。當(dāng)新品類出現(xiàn)的時(shí)候，社會(huì)關(guān)注度是很高的，談?wù)搩r(jià)值也比較大，而這時(shí)候競(jìng)品又比較少，所以品牌傳播成本低，很多時(shí)候是自傳播。比如智能手機(jī)剛剛興起的時(shí)候，關(guān)注度是極高的，每一個(gè)新冒出來(lái)的品牌都能得到較多的關(guān)注和談?wù)摗Ｍ瑫r(shí)，新品類出現(xiàn)的時(shí)候，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品缺陷的容忍度也是非常高的，因?yàn)榇蠹叶疾煌晟啤５瞧奉惓墒旌?，情況就會(huì)恰恰相反，新品牌要付出10倍的代價(jià)才能得到同樣的關(guān)注。

       僅次于新品類的，是已有品類中的差異化定位。定位理論指出顧客的心智是抗拒改變的，顧客心智中的每個(gè)定位在空白時(shí)，很容易接納第一個(gè)進(jìn)入這個(gè)定位的品牌，但一旦被占據(jù)就會(huì)排斥跟風(fēng)品牌。第一個(gè)占據(jù)某個(gè)定位的品牌就跟初戀一樣是很難被后來(lái)者抹去的。新品類的先進(jìn)入者有機(jī)會(huì)選擇該品類最有價(jià)值的定位，而且通常還能搶占一個(gè)好名字，比如淘寶、農(nóng)夫山泉、百果園。

       第二，規(guī)模經(jīng)濟(jì)。先進(jìn)入者可以用高價(jià)彌補(bǔ)初期的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，但規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致產(chǎn)量越大成本越低，使行業(yè)價(jià)格不斷下降，后來(lái)者面對(duì)的是已經(jīng)下降的行業(yè)價(jià)格而不是行業(yè)初期的高價(jià)。也就是說(shuō)后來(lái)者的重置成本比先進(jìn)入者的歷史成本要高很多。

       同樣，知其利也要知其弊，大企業(yè)幾乎必然要面對(duì)《企業(yè)生命周期》所揭示的大企業(yè)病。由于規(guī)模擴(kuò)大后分工越來(lái)越細(xì)，每個(gè)人都只掌握一塊專業(yè)的知識(shí)，創(chuàng)新能力必然會(huì)下降，因?yàn)閯?chuàng)新通常需要跨領(lǐng)域的知識(shí)的充分碰撞。僅靠規(guī)模經(jīng)濟(jì)性一種壁壘的企業(yè)容易受到破壞性創(chuàng)新的顛覆。

       第三，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。它其實(shí)是一種特殊的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，用戶規(guī)模越大使用價(jià)值越大。這種類型的先發(fā)優(yōu)勢(shì)很容易導(dǎo)致贏家通吃。但在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)建立之前，用戶價(jià)值不大，這既是后來(lái)者的障礙也是先行者的障礙，所以需要比較大的前期投入。

      第四，學(xué)習(xí)曲線。這也是一種特殊的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通常說(shuō)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)看的是單位時(shí)間的產(chǎn)量規(guī)模，但學(xué)習(xí)曲線看的是企業(yè)歷史上的累計(jì)產(chǎn)量規(guī)模。如果累計(jì)產(chǎn)量越多單位生產(chǎn)成本就越低，就說(shuō)明存在學(xué)習(xí)曲線，即在持續(xù)生產(chǎn)過程中積累起了降低生產(chǎn)成本的知識(shí)，也就是俗話說(shuō)的熟能生巧。

      但無(wú)論什么知識(shí)，隨著時(shí)間推移都會(huì)擴(kuò)散或被別人獨(dú)立發(fā)現(xiàn)，所以學(xué)習(xí)這回事不可能一勞永逸。比如說(shuō)掉渣餅、黃燜雞米飯、主食沙拉這些可能只涉及一層窗戶紙的知識(shí)，只要賺錢的信息擴(kuò)散，你的知識(shí)租值就會(huì)很快消失，所以持續(xù)的學(xué)習(xí)和創(chuàng)新非常重要，而學(xué)習(xí)曲線中最關(guān)鍵的就是企業(yè)家本人的學(xué)習(xí)曲線，不愛或者不善于學(xué)習(xí)的企業(yè)家遲早會(huì)成為企業(yè)的瓶頸。但是，查理.芒格強(qiáng)調(diào)的多元學(xué)科模型這種通過長(zhǎng)期艱苦的學(xué)習(xí)和思考才能建立的復(fù)合知識(shí)結(jié)構(gòu)是很難復(fù)制的，這類企業(yè)家是值得我們投以重金。

      需要強(qiáng)調(diào)的是，商業(yè)中的學(xué)習(xí)是廣義的，包括了通過商業(yè)實(shí)踐求知，這種求知經(jīng)常涉及成萬(wàn)上億而非成千上萬(wàn)的學(xué)習(xí)成本，是創(chuàng)業(yè)過程的最大成本，因此精益創(chuàng)業(yè)方法論無(wú)論如何強(qiáng)調(diào)都是不為過的，我們投資的企業(yè)的試錯(cuò)經(jīng)歷不斷證明著精益創(chuàng)業(yè)的重要性。

      第五，遷移成本。遷移成本就是顧客的上頭成本。換成上頭租值來(lái)看，就是顧客積累的使用經(jīng)驗(yàn)、能降低交易費(fèi)用的關(guān)系、其它專用資產(chǎn)等。比如我對(duì)熟練掌握Windows投入了大量時(shí)間和精力，還購(gòu)買了不少運(yùn)行于Windows系統(tǒng)下的軟件，即使蘋果系統(tǒng)很牛，我也很難下決心切換到蘋果系統(tǒng)。又比如航空公司的金卡會(huì)員，能免費(fèi)享受VIP休息室，這就提高了顧客的遷移成本，需要持續(xù)消費(fèi)才能維持這種有價(jià)值的關(guān)系資產(chǎn)。

       第六，要素壟斷。先發(fā)者會(huì)有一些獨(dú)特的機(jī)會(huì)獲得一些不容易復(fù)制或有時(shí)間窗口的生產(chǎn)要素，比如牌照、專利、門店等。有些時(shí)候牌照說(shuō)不批就不批了，比如P2P牌照，PE/VC公司在新三板上市；先發(fā)現(xiàn)的一些知識(shí)可以申請(qǐng)專利，現(xiàn)在商業(yè)模式也有可能申請(qǐng)專利了，當(dāng)然也有不靠專利而靠其復(fù)雜性保護(hù)的知識(shí)，比如周黑鴨的味道配方；對(duì)特定業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)的好門店也可以用合同鎖定較長(zhǎng)時(shí)間，在連鎖業(yè)我們可以看到，先起來(lái)的品牌一般都占據(jù)了比較好的門店位置，雖然長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)這些位置會(huì)漲價(jià)，消除先行之利，但你可以用這個(gè)先行之利形成品牌、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、學(xué)習(xí)曲線等其它競(jìng)爭(zhēng)壁壘，各種競(jìng)爭(zhēng)壁壘是要綜合運(yùn)用的。

       最后，作為投資者，我們同樣受到零利潤(rùn)定理的限制，因此我們獲得的高額回報(bào)，一定只能來(lái)源于我們的投資家才能：先進(jìn)的投資理念、伯樂般的眼光、真正的增值服務(wù)，這就是我們的知識(shí)租值。我們應(yīng)當(dāng)通過合理的資本結(jié)構(gòu)放大我們的知識(shí)價(jià)值，這種放大本身還需要一系列的知識(shí)，因此放大的回報(bào)依然是我們的知識(shí)租值。

      現(xiàn)代價(jià)值投資最大的進(jìn)步就在于意識(shí)到了特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（護(hù)城河、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）的價(jià)值。這一發(fā)展應(yīng)歸功于巴菲特，他喜歡可口可樂、吉列、喜詩(shī)糖果，因?yàn)檫@些公司已經(jīng)建立了高度的客戶忠誠(chéng)度。我們對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的理解是，公司的成長(zhǎng)性價(jià)值、盈利能力價(jià)值超過了重置成本的數(shù)額就是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值。

      在價(jià)值投資固執(zhí)體系當(dāng)中，要高度重視自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的思維方式，關(guān)注應(yīng)該自由現(xiàn)金流的放個(gè)方面的因素。在這三個(gè)方面因素背后所范圍出的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)成本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模特性、技術(shù)與創(chuàng)新方面的變化，產(chǎn)品需求特質(zhì)等?？词欠裼绊戇@種估值思維的變化，如有影響，需要結(jié)合重置成本估值、盈利性估值、成長(zhǎng)性估值來(lái)逆向推出企業(yè)是否具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。如沒有影響，可按照正常現(xiàn)金流折現(xiàn)思維進(jìn)行深入分析影響企業(yè)投資回報(bào)的要素。