2018年，去杠桿成為金融政策關(guān)注的重點(diǎn)，前幾年在加杠桿的過程中，不少產(chǎn)品以保本理財(cái)和剛性兌付的形式產(chǎn)生，因此，在當(dāng)前的去杠桿過程中，這些保本理財(cái)和剛性兌付產(chǎn)品自然在強(qiáng)化監(jiān)管的氛圍下首當(dāng)其中。

所謂保本理財(cái)，或者更廣泛意義上說(shuō)的剛性兌付，指的是一款資產(chǎn)管理產(chǎn)品，不論其實(shí)際的投資業(yè)績(jī)?nèi)绾巍⒌讓淤Y產(chǎn)實(shí)際的表現(xiàn)如何，發(fā)行該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)均會(huì)實(shí)際上兌付給產(chǎn)品的投資人本金，以及承諾的、或者隱形承諾的水平的收益。

縱覽當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)管理各行業(yè)的法律法規(guī)，剛性兌付在現(xiàn)有的法律條文中并沒有得到確定與支持。恰恰相反的是，《信托公司管理辦法》第34條明確規(guī)定“信托公司不得承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或保證最低收益”。那么，這種局部存在的剛性兌付的行業(yè)潛規(guī)則是如何形成？

1、早期個(gè)別案例的處置中具有隱性剛兌要求，由此逐步形成了路徑依賴。如2004年某信托計(jì)劃失敗后，為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，當(dāng)時(shí)的監(jiān)管部門就提出該信托產(chǎn)品到期時(shí)，信托公司應(yīng)保證兌付投資者資金。之后也在處置其他類似案例時(shí)強(qiáng)調(diào)了類似精神，如某監(jiān)管部門2008發(fā)布的關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知中，將信托項(xiàng)目按期兌付作為監(jiān)管評(píng)價(jià)的一項(xiàng)非常重要的指標(biāo)。這就慢慢導(dǎo)致一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)將剛兌視為事實(shí)上的行業(yè)潛在規(guī)則，也可能會(huì)培養(yǎng)投資者認(rèn)為一些資產(chǎn)管理產(chǎn)品具有剛性兌付的錯(cuò)誤潛在認(rèn)知。

2、金融機(jī)構(gòu)維護(hù)牌照價(jià)值和自身聲譽(yù)的需求。為維護(hù)機(jī)構(gòu)牌照價(jià)值和自身聲譽(yù)，有的金融機(jī)構(gòu)在個(gè)別金融產(chǎn)品收益率達(dá)不到預(yù)期或出現(xiàn)投資虧損時(shí)，可能會(huì)權(quán)衡利弊進(jìn)行剛性兌付，選擇以自有資金或其他方式兜底墊付。

3、法律層面有待完善。在現(xiàn)有的法律框架下，資產(chǎn)管理產(chǎn)品到期不能兌付時(shí)，各方需要承擔(dān)的責(zé)任還需要進(jìn)一步明確。例如，在金融機(jī)構(gòu)角度，中國(guó)理財(cái)產(chǎn)品或資產(chǎn)管理產(chǎn)品出現(xiàn)不能如期兌付的情況，其所需要承擔(dān)的責(zé)任還需要進(jìn)一步厘清。

4、面向投資者的風(fēng)險(xiǎn)披露需要強(qiáng)化。相比風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任清晰的市場(chǎng)，在面向投資者的風(fēng)險(xiǎn)披露較為含糊時(shí)，不易于培育風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的投資理念觀念。

對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)整體而言，剛性兌付扭曲了中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分布狀況，實(shí)際上也增大了資產(chǎn)管理行業(yè)整體實(shí)際承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言剛性兌付使得投資產(chǎn)品具有事實(shí)上的債務(wù)屬性，換個(gè)角度說(shuō)，剛性兌付實(shí)質(zhì)上導(dǎo)致項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)從投資人轉(zhuǎn)移到金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部。資產(chǎn)管理行業(yè)主要涉及到從資金來(lái)源到資金運(yùn)用的不同環(huán)節(jié)，在剛性兌付的環(huán)境下，往往在資金端表現(xiàn)為“剛性兌付”產(chǎn)品從銀行延伸至信托、資管，而與此形成對(duì)應(yīng)的是，往往在資產(chǎn)端表現(xiàn)為對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)缺少合理識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，也就自然使得風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的約束機(jī)制難以落實(shí)。

對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，剛性兌付的存在會(huì)扭曲實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)水平與金融投資收益率的關(guān)系。剛性兌付支持下就可能會(huì)出現(xiàn)較高的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)水平低于被剛性兌付抬高的金融投資收益率，那么，社會(huì)資金自然就會(huì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而主要在金融資產(chǎn)中自我循環(huán)。從中國(guó)上市公司多年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)觀察，中國(guó)非金融行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率大致上在6%左右波動(dòng)，近年來(lái)實(shí)際上金融行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也在逐步向這個(gè)水平靠攏。然而，許多金融機(jī)構(gòu)銷售的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的收益率都明顯高于6%的這個(gè)水平，在一段時(shí)期內(nèi)，剛性兌付直接推動(dòng)了中國(guó)的市場(chǎng)上金融投資收益率高于實(shí)體投資收益率的扭曲格局。

對(duì)于投資者而言，剛性兌付不利于建立買者自負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。剛性兌付一旦形成行業(yè)的潛規(guī)則，就可能會(huì)降低投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力，客觀上會(huì)鼓勵(lì)投資者將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，也不利于建立買者自負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。

剛性兌付帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被廣泛關(guān)注，監(jiān)管層從16年至今出臺(tái)諸多政策管控并引導(dǎo)資產(chǎn)管理行業(yè)逐步打破剛性兌付；2017年第五次全國(guó)金融工作會(huì)議，對(duì)強(qiáng)化監(jiān)管、促進(jìn)監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)行了一系列重要部署，在資產(chǎn)管理監(jiān)管方面的政策基調(diào)與市場(chǎng)一直關(guān)注的資產(chǎn)管理監(jiān)管框架調(diào)整預(yù)期基本一致。2017年“嚴(yán)監(jiān)管”無(wú)疑將成為席卷銀行理財(cái)、信托、券商資管和基金子公司的新政策基調(diào)。

對(duì)于行業(yè)本身來(lái)說(shuō)，監(jiān)管層對(duì)于資產(chǎn)管理行業(yè)逐步打破剛性兌付、回歸資產(chǎn)管理本源的要求、對(duì)于資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的舉措，給不同類型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)造成了一定的轉(zhuǎn)型壓力，促使各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)更為切實(shí)地思考如何提升自身資產(chǎn)管理能力，進(jìn)行轉(zhuǎn)型。 2014年3月“超日債”違約，成為中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)首例違約的公募債券，此后信用違約事件的涉及主體、行業(yè)不斷擴(kuò)展，債券風(fēng)險(xiǎn)在逐步釋放，剛性兌付在逐步打破，特別是哪些可能被投資者認(rèn)為具備明顯剛性兌付特征的央企和地方性國(guó)企也出現(xiàn)了剛性兌付打破的實(shí)例，這說(shuō)明以債券違約為代表的打破剛性兌付，已經(jīng)逐步步入常態(tài)化。

從趨勢(shì)看，打破剛性兌付會(huì)逐步促進(jìn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的回歸，也會(huì)有助于促進(jìn)資產(chǎn)管理各環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)收益職責(zé)合理分配。剛性兌付打破后，有助于明確資產(chǎn)管理不同領(lǐng)域、不同環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)功能及其相互關(guān)系。資產(chǎn)管理產(chǎn)品違約后，管理人、銷售商、中介機(jī)構(gòu)以及投資者本人各自需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任也會(huì)明確化。同時(shí)，打破剛性兌付有助于促進(jìn)買者自負(fù)的投資文化的建立。打破剛性兌付有助于促進(jìn)投資者強(qiáng)化對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益以及自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的理性評(píng)估，不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的多樣化需求。