2010年以后，經(jīng)濟(jì)增速基本呈現(xiàn)單邊下行。自2016年以來，經(jīng)濟(jì)增速呈L型企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新的平臺(tái)，這是一個(gè)時(shí)間窗口期，去杠桿成為一個(gè)宏觀戰(zhàn)略。在這一背景下，關(guān)鍵是要建立對(duì)無(wú)效投資的約束，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。而有效投資具有外溢性，即便成本略高也還是要鼓勵(lì)，不能完全以市場(chǎng)評(píng)價(jià)收益。

　　很多金融問題的背后是財(cái)政問題，金融風(fēng)險(xiǎn)的背后是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。2009年出現(xiàn)大規(guī)模融資需求，2010年宏觀調(diào)控后，融資需求仍在但供給不足，加之2012年金融自由化，影子銀行體系崛起。影子體系規(guī)模達(dá)幾十萬(wàn)億元，主要就是銀行的錢，包括理財(cái)29萬(wàn)億元，以及券商資管資金的幾十萬(wàn)億元。按照金融監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)不能給產(chǎn)能過剩的國(guó)企、地方融資平臺(tái)和不達(dá)標(biāo)的企業(yè)提供融資，而影子體系卻可以向沒有約束的融資行為提供融資。影子銀行體系不是金融創(chuàng)新，它本質(zhì)上是一種監(jiān)管套利?？梢哉f，金融問題和財(cái)政問題實(shí)際是一個(gè)硬幣的兩個(gè)方面，是國(guó)企、政府的預(yù)算軟約束帶來的問題。自2016年以來，券商資管新規(guī)不斷出臺(tái)，尤其在2016年下半年，監(jiān)管層已對(duì)債券代持和委托貸款進(jìn)行了全面清理。

　　基于大量調(diào)研，當(dāng)務(wù)之急要解決的最大風(fēng)險(xiǎn)來自于中小房企和中小金融機(jī)構(gòu)“綁在一起”的風(fēng)險(xiǎn)。金融監(jiān)管加強(qiáng)以后，不僅貨幣和信貸收緊，影子信托、券商資管的體系也在收緊，中小房企既無(wú)法從正規(guī)金融體系融資，也不再能通過影子體系獲得融資了，直接后果就是資金鏈斷裂。例如北京的一家房企曾在2016-2017年大規(guī)模擴(kuò)張，投資了大量的“商改住”，踩了政策的底線。它的負(fù)債成本很高，但現(xiàn)在不讓推進(jìn)商改住，房子不能賣，結(jié)果在無(wú)法獲取銀行貸款、信托又收緊的情況下，該企業(yè)資金鏈斷裂，導(dǎo)致其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全部被凍結(jié)。

　　十次危機(jī)九次地產(chǎn)。目前全國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值50萬(wàn)億元，債券市場(chǎng)有60萬(wàn)億元，加起來110萬(wàn)億元，而全國(guó)的房子加起來有300萬(wàn)億元。2015年的“股災(zāi)”和2016年的“債災(zāi)”對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)都沒有太大影響，然而房子是大事，尤其中小房企的杠桿率最高，會(huì)給影子體系業(yè)績(jī)帶來下行壓力。但我認(rèn)為商改住的問題并非無(wú)法化解，解決之策就是政府提供鼓勵(lì)政策，讓大的房企并購(gòu)中小房企，這相當(dāng)于化解不良風(fēng)險(xiǎn)。

　　影子銀行“縮表”、去通道，其實(shí)就是金融行業(yè)“擠水分”。金融行業(yè)過去出現(xiàn)大量違規(guī)監(jiān)管套利，機(jī)構(gòu)賺了很多錢，現(xiàn)在應(yīng)該有所收斂。影子銀行體系面臨大規(guī)模收縮的壓力，因?yàn)樗臉I(yè)務(wù)確實(shí)不符合政策導(dǎo)向，它是在以錢炒錢，是資金“黑洞”。當(dāng)然，私募、股權(quán)PE是真正支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。“新時(shí)代的四大發(fā)明”一開始都得不到正規(guī)金融融資，都是靠風(fēng)投，像摩拜單車、微信支付，這些都是中國(guó)的優(yōu)勢(shì)。

　　再過一年，美國(guó)的這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間將在其經(jīng)濟(jì)史上創(chuàng)最長(zhǎng)記錄。為什么美國(guó)這次復(fù)蘇時(shí)間目前在歷史上排在第二位，真的值得我們好好研究。其原因在于美國(guó)2008年金融危機(jī)以后采取了寬貨幣、嚴(yán)監(jiān)管的政策，沒有暴露金融結(jié)構(gòu)的脆弱性，因此走得比較長(zhǎng)遠(yuǎn)。而在2008年以前美國(guó)的復(fù)蘇是在寬貨幣、寬監(jiān)管以及各種加杠桿下實(shí)現(xiàn)的。再看中國(guó)，2008年金融危機(jī)后，2012年我國(guó)出現(xiàn)金融自由化和寬貨幣、寬監(jiān)管，以致帶來大量的杠桿和影子體系。2016-2017年的去杠桿有利于經(jīng)濟(jì)增速L型企穩(wěn)和新周期更加持續(xù)，也就是新的增長(zhǎng)平臺(tái)更健康、更可持續(xù)，而如果不去掉杠桿，它就是龐氏融資，會(huì)引發(fā)更大的問題。我們需要寬貨幣、嚴(yán)監(jiān)管加上強(qiáng)改革的政策組合來化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

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