生物質(zhì)綜合利用項目的進展，主要是源于近年來秸稈燃燒導致的霧霾、生物質(zhì)綠色燃油的倡導以及全國土壤污染情況。

環(huán)保壓力：秸稈燃燒導致霧霾已經(jīng)是屢屢被曝光的新聞事件，之前草根調(diào)研過東北地區(qū)某縣長，發(fā)現(xiàn)環(huán)保的考核壓力已經(jīng)重重的落在各級政府身上，我國在經(jīng)歷了高速發(fā)展的階段，取得了較好的GDP增長，但也付出了資源、環(huán)境的巨大代價。當?shù)赜袀€無法驗證的段子：當國家的衛(wèi)星到了該省上方時，上級領導就會電話通知各縣縣長，要求嚴抓火點，不能被衛(wèi)星拍到，縣長跟下邊人安排：請安撫老鄉(xiāng)們，請大家把燒秸稈的時間盡量往后拖一拖，最好拖到清明節(jié)的時候一起燒，要不然環(huán)?？己擞忠ぐ遄?.....雖然是個段子，但卻實實在在的反映了我國環(huán)保趨嚴的情況。

我國大概18億畝耕地，每年的農(nóng)作物秸稈大概10億噸（不含林業(yè)），如此大量的生物質(zhì)資源，是寶貴的可再生資源，我國之前已經(jīng)有很多科研院所以及公司在開發(fā)相關技術，比如生物質(zhì)發(fā)電、生物質(zhì)熱解氣化，但限于之前的工藝并不完善以及生物質(zhì)收集成本占比偏高，這極大影響了生物質(zhì)項目的經(jīng)濟性及推廣程度。但大量的生物質(zhì)資源，如果白白燒掉，既污染了環(huán)境、當?shù)卣蛔坟煟瑫r也是資源的巨大浪費。

經(jīng)濟效益好，國家重點支持：如果能把秸稈資源合理利用，生產(chǎn)高附加值的產(chǎn)品，同時能夠實現(xiàn)分布式經(jīng)營，不再被生物質(zhì)的收儲、運輸所掣肘，那將是極有競爭力的一項業(yè)務。如果能夠生產(chǎn)出生物質(zhì)柴油，可以免除消費稅（每噸約1800元左右，目前歐洲已經(jīng)大力推進，美國每年進口量數(shù)百萬噸），那么經(jīng)濟效益非?？捎^，同時將解決環(huán)保問題，成為一項綠色、環(huán)保的新項目。

生物質(zhì)資源種類很多，小麥秸稈、稻殼、大豆殼、棕櫚、椰殼、棉桿、玉米秸稈、玉米芯，包括地溝油，而每種原料最適合生產(chǎn)的產(chǎn)品并不相同，比如用棕櫚油渣、椰殼、向日葵桿等，是非常適合做生物質(zhì)直接液化生產(chǎn)生物質(zhì)油的；但玉米芯可能更適合去生產(chǎn)生物質(zhì)乙醇；而所有的生物質(zhì)都可以在熱解（或者叫炭化）過程中生產(chǎn)生物質(zhì)炭。

2017年12月28日，國家發(fā)改委、農(nóng)業(yè)部、能源局印發(fā)《關于開展秸稈氣化清潔能源利用工程建設的指導意見》的通知。要求“在堅持農(nóng)用優(yōu)先，秸稈飼料化、肥料化利用相對穩(wěn)定的基礎上，實施秸稈氣化清潔能源利用工程，能夠進一步拓展綜合利用渠道，切實提高秸稈綜合利用率，宜氣則氣、宜化則化，推進生物質(zhì)炭化還田、炭基肥等”。其中秸稈炭化還田-土壤改良技術已獲得農(nóng)業(yè)部重點推薦。

三聚環(huán)保在生物質(zhì)綜合利用業(yè)務上分為兩個方向：

（1）生物質(zhì)炭化--制備炭基復合肥--還田生產(chǎn)綠色食品，同時用作土壤修復劑

（2）生物質(zhì)綠色油品：分為兩種工藝路線，一種是生物質(zhì)直接液化（依托于MCT懸浮床加氫技術），另一種是在生產(chǎn)炭基復合肥過程中副產(chǎn)的木焦油、木醋液去做深加工。

如上圖我們可以看到，生物質(zhì)首先進行熱解/氣化，生產(chǎn)的生物質(zhì)炭作為原料去生產(chǎn)炭基復合肥，副產(chǎn)的生物質(zhì)氣可以燃燒為系統(tǒng)供熱，木醋液、木焦油收儲備用；或者生物質(zhì)氣化后經(jīng)過靈活F-T（費托合成）生產(chǎn)綠色化學品，如合成蠟、溶劑油等；另一種工藝路線則是生物質(zhì)進入MCT懸浮床直接液化制備綠色燃料，主要是生物質(zhì)柴油。

目前推進較快的是生物質(zhì)炭基肥項目，因為這個可以直接解決各縣區(qū)域內(nèi)的秸稈焚燒問題，老鄉(xiāng)將秸稈造粒賣給當?shù)毓咀鳛樯镔|(zhì)原料（公司規(guī)定原料標準化，如密度、粒徑等），調(diào)研信息顯示，農(nóng)民每噸秸稈售價為450-550元左右，這可以比較好的調(diào)動老鄉(xiāng)的積極性。

公司與南京農(nóng)業(yè)大學、南京林業(yè)大學（潘根興教授研發(fā)了生物質(zhì)低溫慢速熱解技術，并在十年前率先指出我國的鎘大米情況，可百度）合作解決了核心技術問題，同時在環(huán)保政策趨嚴的背景下，各地政府積極性很高，這種不靠補貼能賺錢、又能解決環(huán)保問題的項目迅速得到各地的歡迎。

炭基肥項目布局模式比較特殊，基本是每個縣的區(qū)域內(nèi)建設項目，由當?shù)卣龑?、當?shù)仄髽I(yè)作為業(yè)主，三聚環(huán)保作為總包方，提供技術及EPC工程建設，該項目已經(jīng)標準化，每個項目是3萬噸生物質(zhì)炭材料+5萬噸炭基肥，在全國各地直接標準化復制；項目以各縣的生物質(zhì)秸稈為原料，生產(chǎn)的炭基復合肥就地銷售，不需要長距離運輸以及多級的經(jīng)銷商渠道，中間環(huán)節(jié)費用大幅降低，終端售價與品牌的復合肥售價持平或略低，而生產(chǎn)出的農(nóng)作物為綠色食品，既改善了土壤，又生產(chǎn)了品質(zhì)更好的農(nóng)產(chǎn)品，因此競爭力非常強。

目前，公司已經(jīng)與全國300多個縣達成合作意向，與上百個縣簽署正式協(xié)議（商業(yè)合同與當?shù)仄髽I(yè)簽訂），2017年正式投產(chǎn)了3個項目，最近寧夏榮華項目也已投產(chǎn)。所生產(chǎn)的炭基復合肥，全國統(tǒng)一商標為“三聚地沃”，預計2018年可以新投運40個項目，在建70個以上。每個項目投資約1.2億元，有當?shù)卣龑У漠a(chǎn)業(yè)基金、國開行、國開金融等機構提供資金支持，三聚作為總包，每個項目保底凈利潤超過2000萬。

關于下游銷售：因為項目是分布式建設經(jīng)營，每個農(nóng)業(yè)縣的耕地面積基本都在200萬畝以上，農(nóng)業(yè)大省的縣可以超過1000萬畝，比如愛放牧項目所在的興安盟、烏蘭浩特，耕地面積達到1600萬畝。據(jù)統(tǒng)計，我國耕地每畝的化肥平均施用量為50公斤左右，每200萬畝耕地化肥需求量達到10萬噸，而單個炭基肥項目產(chǎn)能是5萬噸，就地銷售，下游市場比較有保證，調(diào)研顯示終端價格在3000元左右，低于其他品牌的復合肥終端售價（終端售價=出廠價+運費+渠道費用）。

這個所謂的黑科技其實一點都不黑，而是世界各大能源公司都在積極研發(fā)的一項重質(zhì)油、劣質(zhì)油輕質(zhì)化的技術。大背景是，全球的原油在經(jīng)歷多年開采之后，輕油（可以理解為品質(zhì)好的，密度小、低硫、API度高）越來越少，重質(zhì)、難加工處理的原料油占比越來越多，而傳統(tǒng)的工藝難以加工這些劣質(zhì)原油，這就是MCT懸浮床技術的研發(fā)背景。

目前，英國BP+美國KBR的幾套工業(yè)裝置（俄羅斯220萬噸、中國延長項目）、UOP的巴基斯坦項目推進不是非常順利；意大利ENI技術之前走在前面，在意大利有百萬噸級工業(yè)裝置運行，但2016年底出現(xiàn)故障，目前在檢修中；其他像雪弗龍、中石油、中石化等公司也都在進行懸浮床加氫技術的研發(fā)。

（1）世界上的各大能源巨頭均在進行懸浮床加氫工藝的開發(fā)，側面說明明該技術的應用前景，如果沒有市場，這些商業(yè)公司不會平白無故的投入；

（2）這么多公司都在研發(fā)該技術，但目前尚未有百萬噸級項目穩(wěn)定運行，說明該技術確實有著較高的研發(fā)難度；

（3）懸浮床加氫并非黑科技，而是石油煉化領域非常熟悉的工藝；大家普遍認為該技術先進，但同時也在擔憂其技術難度以及投資規(guī)模。

MCT懸浮床加氫原理比較簡單，渣油、煤焦油以及其他劣質(zhì)原料油（如新疆克拉瑪依的環(huán)烷基高鈣稠油）經(jīng)過預處理后進入懸浮床反應器，在高溫高壓、臨氫以及催化劑的條件下，發(fā)生一系列的斷鏈、加氫反應，得到中間產(chǎn)品，然后通過固定床加氫反應器精制，得到汽柴油產(chǎn)品；如果耦合異構化及芳烴抽提等裝置，則可以生產(chǎn)芳烴產(chǎn)品。

在河南鶴壁建設的15.8萬噸小型工業(yè)示范裝置，目前已經(jīng)穩(wěn)定運行接近2年時間，測試了包括煤焦油、渣油、環(huán)烷基高鈣稠油及瀝青等多種原料，液體收率、輕油收率均取得非常好的數(shù)據(jù)。該裝置并非一投產(chǎn)就是完美的，任何的工業(yè)裝置都是經(jīng)過了不斷的發(fā)現(xiàn)問題以及消缺的過程，該裝置在2016年下半年經(jīng)過一次歷時2個多月的消缺、改進，各項運行參數(shù)（溫度、壓力、催化劑配方、用量等）在不斷的完善。有領導問這個裝置之前為啥不直接長周期生產(chǎn)產(chǎn)品，總是換原料？主要是因為在10萬噸級別的工業(yè)示范裝置上測試不同的原料，可以為今后工藝包設計提供最可信、最佳的設計參數(shù)，如果不跑，憑空想象去做工程設計，那是非常可怕的，因此這個裝置在相當長一段時間內(nèi)承擔了各種原料的測試工作。但從2017年下半年開始，基本在跑煤焦油，經(jīng)濟性也不錯，具體數(shù)字與原料價格波動、開工負荷率有較大關系。

三聚環(huán)保很可能成為中國、甚至世界上率先實現(xiàn)懸浮床百萬噸級規(guī)模裝置運行的公司。目前鶴壁二期的150萬噸項目、山西福孝化工90萬噸項目、黑龍江大慶龍油550萬噸煉油之渣油加氫項目均在穩(wěn)步推進。經(jīng)過現(xiàn)場調(diào)研，發(fā)現(xiàn)鶴壁二期項目、山西項目推進速度比較快，鶴壁項目占地超過2000畝，現(xiàn)場的土地平整工作已經(jīng)接近尾聲；黑龍江大慶項目本人沒有去現(xiàn)場調(diào)研，暫不討論，但該項目是由中石化的SEI總院承擔總包，三聚的懸浮床能被SEI認可，也可以側面說明像中石化這種塊頭的公司是認可懸浮床加氫的。

關于市場前景，之前很多人做過很多測算；如果按照每個百萬噸裝置總投資50億測算，我國石化行業(yè)每年產(chǎn)生2億噸渣油（目前約1億噸采用較為落后的延遲焦化工藝處理）+3000萬噸煤焦油（焦化、蘭炭行業(yè)副產(chǎn)及提質(zhì)項目），潛在的總投資規(guī)模超過6000億。當然，三聚環(huán)保很難獨享全部市場，因為其他公司，如中石化石科院、SEI等研發(fā)設計能力都很強，并不排除3年后出現(xiàn)競爭對手的情況，但即便三聚拿下30%的市場（依托先發(fā)優(yōu)勢及3年左右的技術壁壘期），那也是接近2000億的巨大市場，按照項目凈利率15%測算，潛在利潤規(guī)模達到300億。

當然，這些測算的前提是項目落地，否則一切都只能停留在假設階段。目前，三聚環(huán)保有3套百萬噸裝置在建設中，總合同金額約120億（因為大慶龍油項目只做核心裝置，合同金額12億，但該項目的凈利率肯定大幅超過15%）；2017年初，三聚環(huán)保與中石油合作測試了克拉瑪依的環(huán)烷基高鈣稠油，取得較好的運行結果，中石油、三聚共同進行了測試結果鑒定（具體數(shù)據(jù)可查公司公告），基于以上信息，一旦2019年初，在建的百萬噸裝置進入投產(chǎn)階段，MCT項目存在加速落地的可能。

此外，近期油價明顯復蘇反彈，MCT懸浮床加氫以及新型煤化工項目的優(yōu)勢將進一步體現(xiàn)。（很多領導問多少油價下MCT不賺錢，其實，MCT項目上馬后都會盈利，但投入產(chǎn)出比或者說投資回收周期會有所拉長）。

這幾塊業(yè)務關注的人很多，特別是釕基低壓合成氨項目，該項目的推進速度大幅延遲，但據(jù)調(diào)研得知，通化項目現(xiàn)場已經(jīng)安裝完畢，因為目前吉林通化地區(qū)溫度太低，不適宜投料試車，時間點已經(jīng)推到今年一季度；同時，在建項目還有江蘇宿遷禾友化工、湖北鐘祥等，該項目技術方面并不存在太大問題，后續(xù)會作為專題，將焦化產(chǎn)業(yè)升級、DDSN、污水息焦、費托合成以及釕基低壓合成氨項目統(tǒng)一梳理。

之前，公司被看做白馬股，并沒有太多人重視其幾項重大的技術創(chuàng)新（如MCT懸浮床、生物質(zhì)直接液化制備綠色油品等），并沒有給公司科技成長的屬性；同時，公司之前幾年在焦化產(chǎn)業(yè)升級項目推進過程中，大量采用BT模式，產(chǎn)生大量的應收賬款，也一直被人詬病。2014年，很多人覺得公司和乞丐（當時焦化廠經(jīng)營慘淡）做生意，今后產(chǎn)生壞賬的可能很大；但目前焦化行業(yè)已經(jīng)明顯轉暖，焦炭價格已經(jīng)從當時的800元左右漲至今天的2000元左右，在經(jīng)歷了供給側結構性改革之后，在運行的焦化企業(yè)盈利能力已經(jīng)大相徑庭，目前來看，產(chǎn)生壞賬的概率比較低；預測2018年的現(xiàn)金流、應收賬款情況都會出現(xiàn)大幅好轉。

公司業(yè)績在過去幾年幾乎翻倍增長；從2016年開始，有了運營增值服務這項業(yè)務（營收很高，但凈利率非常低，約2%左右），公司從一個中小型公司，慢慢成長為行業(yè)的第一梯隊公司，營業(yè)收入、利潤規(guī)模在快速增長通道；但隨著基數(shù)的增長，業(yè)績的增速出現(xiàn)了一定幅度的回落。公司的5年規(guī)劃顯示，復合增速不低于30%，但公司過去幾年的的實際業(yè)績增速顯然超過30%；而目前有快速推進的生物質(zhì)業(yè)務、存量的焦化產(chǎn)業(yè)升級業(yè)務、不斷開拓的MCT懸浮床加氫業(yè)務，相信在未來幾年依然會維持快速增長。若2018年業(yè)績36-40億，給予30倍PE，那么公司合理估值超過千億。

相信隨著業(yè)務不斷穩(wěn)步推進，MCT項目、生物質(zhì)項目、焦化產(chǎn)業(yè)的環(huán)保及產(chǎn)業(yè)鏈延伸項目會持續(xù)給公司貢獻業(yè)績，在可預見的未來3年內(nèi)，公司業(yè)績增長的持續(xù)性依然較強。對于公司的估值，依然維持超千億的預期（雖然現(xiàn)在已經(jīng)有很多領導說過于保守），至于公司最終能夠走到幾千億的高度，那是由公司業(yè)務推進情況、各位投資領導以及市場共同決定的。