我們2018年年度策略《變局與重構》里提到這樣一段話：“過往幾年，從海外、到國內(nèi)，從實體經(jīng)濟、到資本市場，從大類資產(chǎn)、到債券領域，無一不再發(fā)生著變化，這些變化的相互交織，最終構成了一個巨大的變局。身處變局之中，當我們將過往發(fā)生的一幅幅割裂的場景連接與重構，并深入解析，或許就能將曾經(jīng)的無序與孤立串聯(lián)成能夠解釋這個變局的線索。”

歲末年初，年度策略里所提及的變局，正不斷地以各種方式、各種渠道出現(xiàn)在自己身邊。站在2018年的起點上，我想是時候對那些已發(fā)生的以及即將發(fā)生的變局再進行一次梳理。

梳理的開頭，先從最近發(fā)生在自己身邊的幾個事件講起。

2017年11月的某一天，某城商行資產(chǎn)管理部負責人，通過微信轉給我一份簡歷，并讓我?guī)兔α粢馐欠裼泻线m的工作機會。簡歷上的求職者，985院校畢業(yè)，履歷從股份制銀行到基金子公司、再到某農(nóng)商行，放在三年前，這樣的背景工作肯定不會難找。但再和這位老總深聊，才了解到，上一輪同業(yè)業(yè)務擴張時，很多中小型銀行在北京、上海設立了辦事處，大肆招兵買馬，如今行業(yè)進入弱周期，不少之前大舉擴張的機構開始降薪減員。因此，一時間金融市場上，再就業(yè)的壓力陡然增大。

2017年底，某天下午收盤后，我按計劃前往一家北京的基金公司路演。在路上，和銷售同事閑聊起來，同事提到“XX公司在上一輪牛市的時候大概有500億左右的管理規(guī)模，牛市之后，他們規(guī)模開始一路下滑，到目前規(guī)模不到400億了，公司領導壓力挺大的”。細想，其實有類似情況的公募機構，絕不僅此一家。這一輪股票的2/8行情加上債券熊市，使一些基金管理人進入了一個惡性循環(huán)的怪圈：業(yè)績不好，規(guī)模趨降，優(yōu)秀人員流失，業(yè)績進一步下行。在目前收縮的金融周期里，一些小的基金公司正在規(guī)模保衛(wèi)戰(zhàn)中艱難前行。

2018年年初，和一位有著10年信托從業(yè)經(jīng)驗的老友餐敘，那次聚會更堅定了我對這個行業(yè)的一些看法。信托業(yè)曾經(jīng)的輝煌，靠的的是“政信+地產(chǎn)+通道”這老三樣，而將其利潤收入進一步放大的，則是非標準化資金池。但隨著本輪金融監(jiān)管的逐步落地，信托傳統(tǒng)的通道業(yè)務、平臺融資都將受到了很大影響，同時，非標資金池也即將退出歷史舞臺。下階段，整個信托業(yè)利潤率的下滑，對身處其中的從業(yè)者而言，影響無疑是巨大的……

類似的場景還有很多，當把這些景象連接與重構，就不難發(fā)現(xiàn)，我們所正在經(jīng)歷的，似乎并不是一次局部的調(diào)整或者階段性的走弱，而是一場金融行業(yè)全方位的格局重塑，這個現(xiàn)象，是在過往10年中所不曾出現(xiàn)的，也是很難用以往的經(jīng)驗加以解釋的。這場格局的重塑，極有可能使金融機構未來的發(fā)展方向、業(yè)務模式等發(fā)生根本性的變化，這是每一位金融從業(yè)者所不應忽視的。

2009年開啟的金融自由化，所產(chǎn)生的各種影響，我們在《本輪金融監(jiān)管的宏觀背景和邏輯》一文中做了詳細闡述。簡言之，上一輪的金融自由化，產(chǎn)生了影響經(jīng)濟發(fā)展的三個核心問題，第一個是金融資源配置的低效和錯配，第二個是資金的脫實入虛與金融資產(chǎn)價格虛高，第三個則是金融本身作為加速器加快和放大了前兩個問題的內(nèi)生循環(huán)。

金融資源錯配之下，金融綁定政府信用、債務大量堆積。金融機構偏好“低風險、高收益”資產(chǎn)，過去資金源源不斷的流向嵌入了政府信用的融資平臺和國資背景的過剩產(chǎn)能。起初，債務還只是躺在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表里，隨后影子銀行的擴張，使得巨量的債務囤積在了銀行的表外。商業(yè)銀行押寶政府信用，通過表內(nèi)、表外多渠道向其輸送信貸資源，而非銀機構則不斷在這個鏈條形成閉環(huán)的過程中發(fā)揮著自己的功能。

金融運轉低效之下，資金空轉、套利叢生。過往相當長的時間里，所謂的金融創(chuàng)新，本質上都是繞監(jiān)管。銀監(jiān)會監(jiān)管銀行理財，理財就借道信托繼續(xù)套利；監(jiān)管層限制銀信合作，他們就再把券商拉進來，搞銀證信合作。監(jiān)管不讓理財資金進交易所，機構就套通道，一層不行套兩層，最終曲線進入交易所市場。銀行發(fā)同業(yè)存單買貨幣基金，貨幣再返回頭購買銀行發(fā)行的存單，循環(huán)往復，規(guī)模不斷虛增、泡沫不斷漲大。

資產(chǎn)價格虛高之下，杠桿狂歡、風險積聚。金融機構層面，隨著利率市場化的推進，同業(yè)業(yè)務作為中小銀行“突圍”的一個出路，在過往發(fā)展迅猛，表外規(guī)模比表內(nèi)規(guī)模還大的銀行屢見不鮮；金融產(chǎn)品層面，1:6、1:9的股票和債券結構化產(chǎn)品曾比比皆是；在貨幣市場層面，自營類賬戶、產(chǎn)品類賬戶紛紛通過回購融資，杠桿買入金融資產(chǎn)。建立在杠桿之上的金融市場，充斥著不穩(wěn)定性，最終導致股災、債災接踵而至。

本輪的金融監(jiān)管，拉開了整飭這些金融亂象的大幕。在監(jiān)管逐步落地的過程中，不僅僅是債券市場、股票市場會受到影響，金融機構未來的發(fā)展方向、業(yè)務形態(tài)也會受到影響。嚴管之下，曾經(jīng)很多基于監(jiān)管套利、杠桿盈利的業(yè)務模式都將衰減或消失。此前人們更關注“吃不吃的飽的問題”，但卻忽略了“未來還有多少飯碗的問題”。

銀行理財近30萬億、信托產(chǎn)品20余萬億、券商資管近20萬億，巨量規(guī)模之下，有多少是靠通道業(yè)務撐起來的，有多少屬于資金池產(chǎn)品，又有多少真正符合凈值型產(chǎn)品要求，想必從業(yè)者們心里都有自己的答案。而過往通道業(yè)務、資金池業(yè)務、成本法估值賬戶養(yǎng)活的人數(shù)，保守估計十萬有余，格局將變之季，他們將何去何從？

過往，眾多的產(chǎn)品經(jīng)理都是繞監(jiān)管的高手；曾經(jīng)，大量的資管賬戶享受著成本法的庇佑；此前，金融領域的融資文化遠勝投資文化。過往的金融土壤，使得很多金融機構所孕育的技術專長、能力特點、資源稟賦等都是嫁接和寄生在監(jiān)管套利、杠桿經(jīng)營的基礎之上的。那么，當風向變換之際，曾經(jīng)的先發(fā)優(yōu)勢會不會變成先發(fā)劣勢？

下階段，通道業(yè)務持續(xù)萎縮，資金池業(yè)務已是夕陽，凈值產(chǎn)品催生資金回表，剛兌打破重塑資管格局……為了應對這些變化，金融體系內(nèi)部毫無疑問將迎來一場巨大的變革，錯亂即將歸為、套利已是終局。身處這個時代，從業(yè)者也好、旁觀者也罷，看清楚這個大的變局，對于我們更好的把握未來，或許是大有裨益的。

2008年全球金融危機之后，憑借出口拉動而一騎絕塵的中國經(jīng)濟增長受阻，政府隨即轉向依靠內(nèi)部投資拉動的內(nèi)生增長模式。自此，基礎設施、融資平臺、房地產(chǎn)、周期性行業(yè)開始了長達10年的快速債務擴張之路。以地方政府債務為例，在過去的10年中，廣義的債務規(guī)模每年以萬億級別在增長。在這個過程中，融資文化逐漸成為金融市場的主流，各類融資模式層出不窮，而數(shù)十萬計的金融從業(yè)者們也紛紛加入這場融資的浪潮。

可以說，過往中國經(jīng)濟發(fā)展的10年，也是中國債務規(guī)模一路狂奔的10年，對金融機構而言，更是資產(chǎn)負債表和影子銀行大幅擴張的10年。在這10年中，商業(yè)銀行的公司部、資管部、同業(yè)部，以及信托公司、證券公司等都成為了這個擴張鏈條中的搬運工和締造者。債務大擴張過程中所蘊含的賺錢效應，使一家又一家機構、一批又一批的淘金者蜂擁而至。

然而，擴張終有收縮時，大幅的債務增長在保證經(jīng)濟總體向好的同時，所引發(fā)的諸多潛在問題，也是這一輪政府正在著重解決的。無論是近兩年的全國金融工作會議、還是陸續(xù)出臺的地方政府融資相關政策，以及十九大關于金融的定位，都是圍繞著修正地方政府無序舉債、房地產(chǎn)行業(yè)庫存高企、以及過剩產(chǎn)能重復建設所展開的。十九大經(jīng)濟發(fā)展“質”字為先，17年底中央經(jīng)濟工作會議也未提“適度擴大總需求”，這些信息無不再向外界傳遞著一個信號，那就是，未來的經(jīng)濟發(fā)展將不再會走曾經(jīng)盲目債務擴張的老路。

因此，2018年或許將成為一個分水嶺，銀根收緊、信用收縮，政信融資、地產(chǎn)融資、過剩產(chǎn)能融資，這些曾經(jīng)支持金融機構業(yè)務開展的核心引擎將開始降速，這種降速不是簡單的行業(yè)周期循環(huán)的走弱階段，而極有可能成為整個融資大時代緩緩落幕的標志。對于處在龐大債務鏈條上的金融機構而言，這將是一場巨大的變革。

曾經(jīng)的商業(yè)銀行，表內(nèi)表外堆積著天量的政信和地產(chǎn)貸款；曾經(jīng)的信托公司，其看家本領也是“政信+地產(chǎn)+通道”的老三樣；曾經(jīng)的券商投行和資管，其債務融資部門利潤最厚的業(yè)務也離不開政信和地產(chǎn)。而這些已提到的或未提及的業(yè)務模式，在融資時代大幕緩緩下落的過程中，也將不斷的被動收縮，對于身處其中的金融機構和從業(yè)者而言，等待他們的或許將是一個漫長的煎熬期。

2017年，實體經(jīng)濟中發(fā)生的一個無法忽視的問題，就是實體企業(yè)向大向強的發(fā)展趨勢。從上游到下游，從互聯(lián)網(wǎng)領域到周期性行業(yè)，似乎都能看到大者愈大、強者恒強的趨勢。一時間，行業(yè)龍頭市占率提升、小散亂弱逐步出局，突然就成了大勢所趨。在這個趨勢下，一級市場的風投方向變了，二級市場的投資邏輯變了，金融機構的業(yè)務模式似乎也要變了。進入2018年，面對實體經(jīng)濟內(nèi)生結構的巨大變化，金融領域又將發(fā)生怎樣的變化？

實體的強者恒強、弱者離場，對于銀行而言意味著什么？意味著中小銀行的出清可能也不會再遠。金融的本質是為實體服務，國家鼓勵多層次的資本市場機構，其目的也是滿足不同體量企業(yè)能夠在資本市場獲得資源支持。大銀行服務大企業(yè)，中小銀行對接中小企業(yè)，在過往，中小銀行想擠進大企業(yè)的合作白名單要比小企業(yè)向大銀行申請貸款難的多。那么，在當中小企業(yè)逐漸收縮時，曾經(jīng)聚焦中小企業(yè)信貸業(yè)務的金融機構是否也將面臨收縮？

實體的強者恒強、弱者離場，對于基金而言意味著什么？基金子公司作為一個特定時代的產(chǎn)物，下階段的發(fā)展將會受限很多，各類專業(yè)化的通道或許是它們的一個出路。而對于母公司而言，本輪資本市場的2/8分化，已然在拉開著大機構與小機構的距離。如果二級市場長期見不到普漲行情，那么資金必然會流向那些業(yè)績優(yōu)秀的管理人，基于業(yè)績與管理規(guī)模的優(yōu)勢，更多的資源也將會向這些機構傾斜。相反，長期踩不準節(jié)奏的管理人，也將會在這一輪淘洗中，漸漸淡出歷史舞臺。

實體的強者恒強、弱者離場，對于券商而言意味著什么？上一輪傭金價格戰(zhàn)之后，經(jīng)紀業(yè)務格局已定，未來擁有更多客戶基礎的機構可以通過交叉營銷、財富管理等多種方式進一步蠶食對手的戰(zhàn)場。投行業(yè)務，在政信地產(chǎn)收縮、中小企業(yè)出清的大背景下，也是存量客戶博弈的邏輯，在這個環(huán)節(jié)，無論是價格戰(zhàn)還是綜合服務，大機構都更勝一籌。投資類業(yè)務，囿于本輪監(jiān)管對凈資本的約束，大機構天然占據(jù)著絕對的優(yōu)勢。資管的未來，壁壘也將更高，投資類業(yè)務將基金化，核心是管理能力，融資類業(yè)務會投行化，核心的還是企業(yè)客戶基礎。

實體和金融作為一個硬幣的兩面，當一面的內(nèi)生結構開始發(fā)生變化，另一面也必然會隨之發(fā)生變化。金融行業(yè)的未來，即將上演的，也必將是強者恒強、弱者離場的橋段。曾經(jīng)野蠻生長、快速擴張的景象終難再現(xiàn)，隨之而來的將是精耕細作、步步為營。下階段，大的金融機構無論是在業(yè)務的開展層面，還是在二級市場的市值層面，都會享受更高的溢價。那時，金融牌照或許將不再是萬金油，唯有能真正把握住行業(yè)發(fā)展趨勢的機構才有可能基業(yè)長青。

回望金融行業(yè)過往輝煌的10年，機構的盈利幾乎一路飛漲，造福的神話似乎每天上演。但有時夏天太長，就容易讓人忘記還有冬天的陰冷。當秋風中的落葉打在路人肩上時，或許才會讓當局者恍然發(fā)覺，夏天有多長、有多美，冬天可能就會有多長、有多涼。面對新時代下的金融變局，調(diào)整心態(tài)是必要的，重新定位是必要的，未雨綢繆也是必要的。

在悠長的海岸線上，浪潮正在慢慢退去，那些逐浪的人們，有的渾然不覺、有的開始撤離?；蛟S在未來相當長的時間里，陸家嘴隨處可見的咖啡廳里，都很難再現(xiàn)曾經(jīng)處處聊風投、桌桌談融資的盛景。不過，站在2018年的頭上，似乎一切都還未上演，未來，是盛景依舊還是黯然失色、是逐浪兒還是裸泳者，能夠檢驗的，或許只有時間。

                                                                 2018/1/11