物業(yè)管理-萬億藍(lán)海待發(fā)掘

城鎮(zhèn)化帶來的萬億市場規(guī)模

自2014年3月《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014~2020年)》發(fā)布實(shí)施以來，我國城鎮(zhèn)化發(fā)展得到扎實(shí)有序推進(jìn)。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2016年末，我國城市數(shù)量已達(dá)到657個。其中，直轄市4個，副省級城市15個，地級市278個，縣級市360個。與此同時，我國市轄區(qū)戶籍人口超過100萬的城市已經(jīng)到了147個，城鎮(zhèn)常住人口比重達(dá)到了57.4%。

城鎮(zhèn)化進(jìn)程推動了中國房地產(chǎn)市場持續(xù)發(fā)展，同時也為物業(yè)管理行業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。根據(jù)中國指數(shù)研究院預(yù)測，預(yù)計未來五年全國商品住宅銷售面積為52.6億平方米，新開工面積為50.6億平方米，物業(yè)管理增量市場有50多億平方米的潛力可供挖掘，加上2016年全國物業(yè)管理面積約185億平方米，未來五年全國物業(yè)管理規(guī)模達(dá)235億平方米；按照2016年百強(qiáng)物業(yè)企業(yè)管理項目平均物業(yè)服務(wù)費(fèi)計算，未來五年全國基礎(chǔ)物業(yè)管理市場規(guī)模約為1.2萬億元。

圖1：全國房屋竣工面積

資料來源：中國國家統(tǒng)計局

圖2：全國物業(yè)管理面積

資料來源：中指院

社區(qū)生活服務(wù)-另一個萬億市場

近年來，物業(yè)管理行業(yè)在“互聯(lián)網(wǎng)+”的大浪潮下順勢轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)的勞工密集向集約化、自動化、智能化、互聯(lián)化方向發(fā)展；從單一的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營策略?；A(chǔ)物業(yè)管理通過大數(shù)據(jù)，云計算等新技術(shù)構(gòu)建智能型社區(qū)，例如引進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)化的停車場管理系統(tǒng)、智能門禁系統(tǒng)、APP網(wǎng)上繳費(fèi)系統(tǒng)，提高運(yùn)營效率和服務(wù)水平，應(yīng)對不斷攀升的人力成本。

同時，由于物業(yè)具有貼近用戶的天然優(yōu)勢，物業(yè)公司開始從基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)提供者向社區(qū)生活服務(wù)提供者轉(zhuǎn)型。除了基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，物業(yè)公司也為住戶提供社區(qū)生活增值服務(wù)，創(chuàng)造額外的價值。目前，物業(yè)公司的增值服務(wù)主要模式是社區(qū)O2O。大部分公司以自建的APP為載體，向社區(qū)居民提供生活服務(wù)O2O，如家政、維修、電商等。中國指數(shù)研究院預(yù)計2017年中國社區(qū)增值服務(wù)市場規(guī)模將達(dá)到4,545億元，2014-2017年4年復(fù)合增長率為27.55%，按照這一復(fù)合增長率計算，到2020年市場容量將增加5,000多億元的規(guī)模，達(dá)到1,0123億元，社區(qū)增值服務(wù)擁有萬億的市場空間。

圖3：智慧社區(qū)示意圖

資料來源：招銀國際證券有限公司

物業(yè)公司上市已成趨勢

2014年彩生活(1778 HK)作為首家中資物業(yè)股上市后，市值一度超過母公司花樣年，成為市場熱點(diǎn)。由于基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，收入風(fēng)險低，風(fēng)險溢價小等特點(diǎn)，越來越多的物業(yè)公司開始進(jìn)入資本市場。

港股市場方面，目前共有彩生活、中海物業(yè)(2669 HK)、綠城服務(wù)(2869 HK) 、中奧到家(1538 HK)和祈福生活(3686 HK)，共5家中資物業(yè)服務(wù)企業(yè)上市。此外，雅居樂(3383 HK)旗下的雅生活也已經(jīng)向聯(lián)交所遞交上市申請。

而在國內(nèi)資本市場，截至10月12日，已有57家物業(yè)管理企業(yè)在新三板完成掛牌。從規(guī)模來看，新三板掛牌物業(yè)公司絕大部分規(guī)模較小。57家新三板物業(yè)公司去年平均營業(yè)收入為2.44億元，僅有2家公司營收規(guī)模超過10億元，分別為保利物業(yè)以及遠(yuǎn)洋億家，僅占總體比例不足4%。營收超過1億元的公司有31家，占總體企業(yè)比例54%。此外，碧桂園以及南都物業(yè)已經(jīng)遞交A股IPO。

圖4：物業(yè)公司上市掛牌數(shù)量

資料來源：招銀國際證券有限公司，截至2017年10月12日

管理面積是業(yè)務(wù)增長的基礎(chǔ)

行業(yè)集中度不斷上升，強(qiáng)者恒強(qiáng)

由于物業(yè)公司并沒有太多技術(shù)門檻，業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，導(dǎo)致行業(yè)競爭激烈，利潤承壓。因此物業(yè)公司只有管理面積達(dá)到一定規(guī)模才能產(chǎn)生效益，同時增值服務(wù)才有開展的基礎(chǔ)。目前物業(yè)管理行業(yè)仍處于分散階段，公司眾多。小規(guī)模的物業(yè)管理公司主要通過價格優(yōu)勢獲取項目，因此盈利水平低，非標(biāo)準(zhǔn)化的管理也使得業(yè)務(wù)拓展能力較差。而大型物業(yè)公司通過標(biāo)準(zhǔn)化的管理、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)質(zhì)量和品牌效應(yīng)，加快擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，盈利能力穩(wěn)中有升。加上近年來物業(yè)公司登陸資本市場，管理面積已經(jīng)成為一項重要指標(biāo)，價值主要在規(guī)模上體現(xiàn)。因此大型物業(yè)公司紛紛加快對管理面積的拓展，行業(yè)集中度不斷上升，出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)分化的趨勢。

以管理面積計算，百強(qiáng)物業(yè)公司中TOP10的市占率由2013年底的4.85%逐步增加到2016年底的10.18%。而TOP100市占率由2013年底的16.28%逐步增加到2016年底的29.44%。2016年，TOP10在管理面積增加上明顯優(yōu)于其他公司。

圖5：TOP 10及TOP 100市占率-以管理面積計算

資料來源：中指院

從收入上看，TOP10收入增長明顯較快，收入占比也明顯上升。而規(guī)模較小排名靠后公司的市場份額有縮減的趨勢。

圖6：百強(qiáng)物業(yè)企業(yè)分層收入比較

資料來源：中指院

圖7：百強(qiáng)物業(yè)收入分層

資料來源：中指院

背靠大型開發(fā)商將是優(yōu)勢

在過去兩年，大型物業(yè)公司主要通過收并購小型物業(yè)公司快速擴(kuò)大管理面積，導(dǎo)致標(biāo)的公司的價格水漲船高。但相對于較高的收購的價格，被收購公司往往管理著老舊物業(yè)項目，服務(wù)價格低，盈利能力較差，甚至虧損。收購后不僅需要對原有管理進(jìn)行投入改造，更難的是對服務(wù)價格進(jìn)行提價。因此，目前規(guī)模較大的公司更加重視有機(jī)發(fā)展，著力獲取新落成物業(yè)項目，因?yàn)樾律鐓^(qū)對物業(yè)價格的敏感度較低，服務(wù)價格也相對較高。在日趨激烈的市場環(huán)境下，部分背靠大型開發(fā)商的物業(yè)公司將受益于母公司給予的項目支持，發(fā)展勢頭較中小型物業(yè)公司更好。同時，大型開發(fā)商主要在一二線城市進(jìn)行開發(fā)，物業(yè)項目優(yōu)質(zhì)，服務(wù)價格較高，增值服務(wù)空間較大，因此背靠房企的物業(yè)公司也將擁有更好的區(qū)位布局。

圖8：部分上市物業(yè)企業(yè)管理面積增長

資料來源：公司，招銀國際證券有限公司

圖9：百強(qiáng)物業(yè)企業(yè)平均收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

資料來源：中指院

目前上市的物業(yè)公司中，收入超10億的企業(yè)共6家(包括準(zhǔn)備上市的雅生活)。這些企業(yè)均有房企背景。除房企母公司給予的項目支持外，這類型企業(yè)也積極利用母公司或自身品牌獲取獨(dú)立第三方項目。獨(dú)立第三方項目主要是小型開發(fā)商建設(shè)的小區(qū)。

圖10：2016年收入超過10億的上市物業(yè)企業(yè)

資料來源：公司，招銀國際證券有限公司

優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)是業(yè)務(wù)根本

盡管在互聯(lián)網(wǎng)+的浪潮中，各物業(yè)公司也積極開拓O2O這類線上市場，但我們認(rèn)為物業(yè)服務(wù)的本質(zhì)和主要內(nèi)容不會發(fā)生根本變化，那就是安保，保潔，園藝等基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)。隨著居民生活水平的提高和消費(fèi)觀念升級，業(yè)主對居住環(huán)境、社區(qū)軟硬件設(shè)施建設(shè)、資產(chǎn)保值增值等提出更高要求，價格已經(jīng)不再是業(yè)主選擇物業(yè)公司時唯一考慮的因素。只有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)才能讓公司在同質(zhì)化的業(yè)務(wù)競爭中脫穎而出。小型物業(yè)公司的價格優(yōu)勢將不再明顯，而注重服務(wù)的大型物業(yè)公司將會受到青睞。

物業(yè)服務(wù)費(fèi)收繳率和續(xù)約率關(guān)系著企業(yè)的生存和長遠(yuǎn)發(fā)展，更直接反映出業(yè)主對企業(yè)的認(rèn)可程度?；A(chǔ)物業(yè)服務(wù)作為核心內(nèi)容，直接關(guān)系到業(yè)主對物業(yè)公司的滿意度。一般而言，滿意度高的物業(yè)公司享有較高的物業(yè)服務(wù)費(fèi)收繳率和續(xù)約率，并且在續(xù)約提價上更加主動。

增值服務(wù)將是利潤增長的另一個引擎

增值服務(wù)對利潤貢獻(xiàn)增加

目前在物業(yè)服務(wù)企業(yè)中，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)貢獻(xiàn)收入仍占絕大多數(shù)。但基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)利潤率低，企業(yè)往往需要面對人力成本和服務(wù)銷售價格增長不匹配的壓力。因此許多有實(shí)力的物業(yè)公司開始拓展圍繞社區(qū)生活的增值服務(wù)業(yè)務(wù)，如O2O、咨詢、社區(qū)電商等。由于增值服務(wù)利潤率較基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)高，且業(yè)主基數(shù)龐大，增值服務(wù)逐漸成為利潤增長的另一個引擎。

據(jù)中指院的物業(yè)百強(qiáng)企業(yè)報告統(tǒng)計，2016年百強(qiáng)企業(yè)營收均值中，82.7%來自基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入，17.3%來自增值服務(wù)收入，但是增值服務(wù)貢獻(xiàn)近40%的利潤。

圖11：百強(qiáng)物業(yè)平均收入構(gòu)成

資料來源：中指院

圖12：百強(qiáng)物業(yè)平均凈利潤構(gòu)成

資料來源：中指院

我們翻閱了4家公司物業(yè)公司過往數(shù)據(jù)。4家公司增值服務(wù)服務(wù)收入在2014-2016年間，平均年復(fù)合增長率為28.7%。從利潤率來看，這4家公司基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)平均毛利率為26.8%，而增值服務(wù)的平均毛利率為50.0%，增值服務(wù)擁有更高的利潤率。

圖13：部分上市物業(yè)公司1H17分部毛利率

資料來源：公司，招銀國際證券有限公司

圖14：部分上市物業(yè)公司增值服務(wù)收入情況

資料來源：公司，招銀國際證券有限公司

成熟的增值業(yè)務(wù)模式仍在探索，但未來值得期待

目前物業(yè)管理公司增值服務(wù)主要內(nèi)容是O2O業(yè)務(wù)。盡管物業(yè)管理公司具有貼近用戶的優(yōu)勢，但O2O業(yè)務(wù)并不是其本源業(yè)務(wù)，僅僅依賴自身開發(fā)的APP平臺并不能培養(yǎng)起足夠的流量和用戶。除了物業(yè)公司外，其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早已經(jīng)在社區(qū)O2O方面投入大量的人力物力，社區(qū)O2O已逐漸成為藍(lán)海。中奧到家由于今年O2O業(yè)務(wù)虧損，已經(jīng)將該業(yè)務(wù)外包，物業(yè)公司在O2O市場的優(yōu)勢可能并沒有想象中那么大。

盡管物業(yè)公司的O2O之路仍在探索，但O2O只是增值服務(wù)的一個方面，我們相信增值服務(wù)前景依然光明。我們認(rèn)為物業(yè)公司需要清楚自己的定位，圍繞社區(qū)生活開展線下服務(wù)可能會是另一個機(jī)會。目前，彩生活已經(jīng)與天虹商場合作，試水社區(qū)新零售。彩生活服務(wù)的小區(qū)內(nèi)推進(jìn)落地天虹無人值守便利店Well GO。綠城服務(wù)目前增值服務(wù)占毛利超過50%，公司在10 月末以投資方式，聯(lián)合了鮮生活和易果共同出資8400萬美金收購了北京好鄰居連鎖便利店，其中綠城持股35%；另外，綠城還自建便利店品牌「綠橙」，已于9月開始試點(diǎn)，目前在杭州有6家門店，11月底將在杭試點(diǎn)首家無人店。除了商品銷售，綠城服務(wù)開始了社區(qū)幼教業(yè)務(wù)。公司目前已經(jīng)開辦8 個教學(xué)點(diǎn)，為18–36 月孩子提供早托服務(wù)，而這種社區(qū)體驗(yàn)式服務(wù)在今年上半收入達(dá)900 萬元人民幣，同比增長641%，公司也計劃在未來增加這類型的教育中心。

我們認(rèn)為物業(yè)的線上業(yè)務(wù)將主要以工具類為主，如網(wǎng)上繳費(fèi)，故障報修等，目的在于提高物業(yè)運(yùn)營效率，提升服務(wù)質(zhì)量和滿意度。而早教、幼兒托管、租售中介等這類以服務(wù)體驗(yàn)為主的線下業(yè)務(wù)將可能是增值服務(wù)的突破口?？傮w而言，物業(yè)公司仍在探索成熟的增值業(yè)務(wù)模式，但作為社區(qū)的管理者，面對萬億的社區(qū)市場，我們相信物業(yè)行業(yè)一定不會缺席。

投資策略

板塊表現(xiàn)分化，龍頭企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)

目前在港上市的內(nèi)陸物業(yè)公司共5家，分別是彩生活(1778 HK)、中海物業(yè)(2669 HK)、綠城服務(wù)(2869 HK) 、中奧到家(1538 HK)和祈福生活(3686 HK)。年初至今，只有綠城服務(wù)和中海物業(yè)跑贏恒指，大型龍頭物業(yè)企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)，其中綠城服務(wù)更是接近翻倍，而中小型物業(yè)公司受困于規(guī)模和盈利能力，股價一直承壓。

圖15：年初至今股價表現(xiàn)

資料來源：招銀國際證券有限公司，彭博

上市中資物業(yè)企業(yè)財務(wù)比較

從管理面積上看，截至到今年年中，彩生活擁有最大的管理面積(3.83億平方米)，其次是綠城服務(wù)(1.18億平方米)和中海物業(yè)(0.99億平方米)。從今年上半年的面積凈增量上看，彩生活和準(zhǔn)備上市的雅生活明顯高于同行，大型物業(yè)公司管理面積增長明顯快于小型物業(yè)公司，這也符合我們之前對行業(yè)的判斷，即行業(yè)逐漸分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

圖16：管理面積

資料來源：公司，招銀國際證券有限公司

圖17：1H17管理面積凈增量

資料來源：公司，招銀國際證券有限公司

從收入角度上看，去年收入超10億的共有4家，其中綠城服務(wù)收入最高，達(dá)37.2億。盡管彩生活擁有最多的管理面積，但由于平均服務(wù)單價偏低，收入仍低于綠城服務(wù)和中海物業(yè)。從收入增長上看，今年上半年表現(xiàn)最好的是中奧到家(81.9%)，其次是綠城服務(wù)(33.6%)和彩生活(29.8%)。中奧增長收入較快主要是由于公司較小，收入基數(shù)低，而綠城服務(wù)在高基數(shù)的情況下憑借自身拓展能力仍然獲得了較快增長。

圖18：收入

資料來源：公司，招銀國際證券有限公司

圖19：收入同比增長

資料來源：公司，招銀國際證券有限公司

從收入構(gòu)成上看，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)仍然是最大的來源。而彩生活、綠城服務(wù)和祈福生活在開展增值服務(wù)業(yè)務(wù)上較為領(lǐng)先，增值服務(wù)占收入比重均超過20%。其中祈福生活的收入主要來源就是增值服務(wù)，包括社區(qū)零售、餐飲、等其他增值服務(wù)，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)占收入比重僅為20%左右。但祈福生活規(guī)模較小，收入和管理面積較其他公司有巨大差距，規(guī)?；牡缆啡匀缓荛L。

圖20：基礎(chǔ)物管服務(wù)占收入比