資本化加速，規(guī)模為王

——2020年物管行業(yè)策略報(bào)告

2020年物管企業(yè)上市潮將繼續(xù)。2019年共有12家物管企業(yè)以IPO或者借殼的方式登陸資本市場(chǎng)，這是自2014年彩生活作為第一家物管企業(yè)上市以來物管行業(yè)上市最頻繁的一年。截至2019年12月31日，合計(jì)有24家內(nèi)陸物管公司上市，其中A股3家，港股21家。我們認(rèn)為2020年物管企業(yè)的上市熱度仍將繼續(xù)。根據(jù)克而瑞證券統(tǒng)計(jì)，建業(yè)新生活、興業(yè)物聯(lián)、燁星集團(tuán)、正榮服務(wù)等物管公司已向港交所遞交上市申請(qǐng)表，華潤(rùn)置地、世茂集團(tuán)等房企也有物業(yè)分拆上市的計(jì)劃。

我們保守預(yù)計(jì)2020年上市內(nèi)陸物管公司總市值增幅將至少達(dá)到30%，這和我們所預(yù)測(cè)的上市內(nèi)陸物管公司2020年凈利潤(rùn)增幅基本一致。截至2020年底，物管板塊市值有望超過3,000億元，繼續(xù)延續(xù)2019年的“牛市”。2019年12月31日物管板塊總市值達(dá)到2,320億元，較年初增長(zhǎng)了182.5%。物管上市公司全年股價(jià)平均增幅為66.6%。24家物管公司中僅5家在2019全年收跌。物管行業(yè)可預(yù)見性強(qiáng)、盈利穩(wěn)定，加之其可能成為“美好生活”的入口，已受到了資本市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。作為容納了十幾萬家企業(yè)的行業(yè)，物管行業(yè)的資本化進(jìn)程可能才剛剛開始。我們認(rèn)為物管板塊的上升通道將繼續(xù)，有望從地產(chǎn)行業(yè)中獨(dú)立出來成為新的和美好生活相關(guān)的服務(wù)行業(yè)。

2020年上市物管公司在管面積將繼續(xù)擴(kuò)大，或達(dá)到35-40億平方米。克而瑞證券研究院測(cè)算24家上市內(nèi)陸物管公司2019年在管面積合計(jì)約26.1億平方米，同比增長(zhǎng)53.8%，高于2018年全年30.7%的增速，也高于2018年全國(guó)物業(yè)管理行業(yè)管理面積13.2%的增速。我們預(yù)測(cè)24家已上市物管企業(yè)2020年在管面積將達(dá)到31.4億平方米，同比增長(zhǎng)20.1%。加上正在籌劃上市的物管企業(yè)和可能的規(guī)模并購(gòu)，截至2020年底上市物管企業(yè)在管面積可能達(dá)到35-40億平方米。

2020年行業(yè)整合將繼續(xù)。2019年物管企業(yè)平均PE為32.5x，高PE支持了行業(yè)收購(gòu)整合。2019年上市物管公司全年并購(gòu)對(duì)價(jià)約79.2億元。除了“大魚吃小魚”外，也出現(xiàn)了多筆同等規(guī)模的并購(gòu)，例如招商物業(yè)借殼中航善達(dá)、龍湖集團(tuán)擬收購(gòu)綠城服務(wù)股份等。這一趨勢(shì)表明行業(yè)整合在加劇，物管公司都爭(zhēng)先在管理規(guī)模上發(fā)力。然而收購(gòu)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)將對(duì)投后管理提出更高的要求，進(jìn)而使物管公司的投資決策更加趨于理性，并體現(xiàn)出差異化。

物管行業(yè)整合趨勢(shì)彰顯，我們看好形成規(guī)模的頭部企業(yè)。碧桂園服務(wù)（6098.HK）、綠城服務(wù)（2869.HK）和彩生活服務(wù)（1778.HK）分別代表了規(guī)模性物業(yè)，積極探索增值服務(wù)型物業(yè)公司和獨(dú)立第三方的物管公司，成為我們2020年的首推標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

關(guān)聯(lián)房企竣工不及預(yù)期，并購(gòu)項(xiàng)目整合不及預(yù)期，戰(zhàn)略調(diào)整失敗。

2019年共有12家物管公司以IPO或者借殼的方式登陸資本市場(chǎng)。這是自2014年彩生活作為第一家物管公司上市以來物管行業(yè)上市最活躍的一年。截至2019年12月31日，合計(jì)有24家物管公司上市，其中A股3家，港股21家。物管概念獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，上市內(nèi)陸物管公司2019全年平均漲幅為66.6%，24家中僅有5家在2019年全年收跌。物管股表現(xiàn)強(qiáng)勁，加之多家物管公司新上市，2019年12月31日物管板塊總市值達(dá)到2,320億元，較年初增長(zhǎng)了182.5%。物管行業(yè)正在快速壯大，并有望從地產(chǎn)行業(yè)中獨(dú)立出來。2019年物管企業(yè)平均PE為32.5x，高PE支持了行業(yè)收購(gòu)整合。除了“大魚吃小魚”，也發(fā)生了多筆同等規(guī)模的并購(gòu)，例如招商物業(yè)并購(gòu)借殼中航善達(dá)、龍湖集團(tuán)擬收購(gòu)綠城服務(wù)10%的股份等。這一趨勢(shì)表明行業(yè)整合正在加劇，各大物管參與方都爭(zhēng)取在規(guī)模上發(fā)力。

自彩生活于2014年6月在港交所上市后，越來越多的內(nèi)陸物業(yè)管理公司相繼在A股和港股上市。2019年物業(yè)管理公司上市熱情高漲，全年共有10家公司完成IPO，2家公司成功借殼[1]。2014-18年上市的內(nèi)陸物管公司數(shù)量分別為1家、2家、2家、1家和6家上市。截至2019年12月31日，一共有24家內(nèi)陸物管公司上市，其中A股3家，港股21家。

注釋[1]：華發(fā)物業(yè)借殼華金國(guó)際資本的詳細(xì)情況見圖1的注釋

隨著上市物管公司數(shù)量的不斷擴(kuò)大，2019年物業(yè)板塊整體市值增長(zhǎng)顯著。截至2019年12月31日，24家上市內(nèi)陸物管公司的總市值超過了2,320億元人民幣，較年初14家的800多億元增長(zhǎng)了182.5%。截至2019年末，24家公司的市值平均值為96.7億元，中位值為44.1億元。市值最大的是碧桂園服務(wù)，為626.2億元，按市值在港股內(nèi)房股中可以排進(jìn)前20名。市值最小的是銀城生活服務(wù)，為3.6億元。雖然現(xiàn)在物業(yè)管理仍然被看成是房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)子版塊，我們認(rèn)為隨著服務(wù)內(nèi)容的豐富、質(zhì)量的提升，物業(yè)管理行業(yè)有望發(fā)展成獨(dú)立的、成規(guī)模的板塊。

2019年新城悅服務(wù)、永升生活服務(wù)、佳兆業(yè)美好、招商積余、雅生活服務(wù)、新大正、華金國(guó)際資本、中海物業(yè)和碧桂園服務(wù)這9家公司的股價(jià)漲幅超過一倍。新城悅服務(wù)2019年股價(jià)漲幅甚至超過2倍，高達(dá)222%。我們發(fā)現(xiàn)漲幅領(lǐng)先的公司多為頭部物管企業(yè)。相比之下，在管面積3,000萬平方米以下的物管公司的股價(jià)表現(xiàn)則不盡人意：浦江中國(guó)年初至今跌了27%。鑫苑服務(wù)和銀城生活服務(wù)分別于2019年10月和11月上市，2019年年末股價(jià)相較發(fā)行價(jià)格已分別跌去了32%和30%。

從年度漲跌幅平均值來看， 24家上市內(nèi)陸物管公司2019年股價(jià)漲幅均值為66.6%，跑贏恒生指數(shù)9.1%的漲幅和恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)10.3%的漲幅，也跑贏了克而瑞內(nèi)房股領(lǐng)先指數(shù)35.4%的漲幅。

從PE估值來看，當(dāng)前資本市場(chǎng)給予物管公司的估值高于地產(chǎn)公司。以2019年12月31日收盤價(jià)計(jì)算，當(dāng)前24家上市內(nèi)陸物管公司2019年P(guān)E均值為32.5x，高于克而瑞內(nèi)房股領(lǐng)先指數(shù)的滾動(dòng)市盈率7.8x。以碧桂園服務(wù)（6098.HK）為例，其2019年P(guān)E估值為47.0x，約是其關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司碧桂園（2007.HK）的8倍。和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)相比，物業(yè)管理公司的高估值成為地產(chǎn)開發(fā)商謀求分拆物業(yè)管理業(yè)務(wù)單獨(dú)上市的重要?jiǎng)右颉?/p>

2019年物管公司融資總額創(chuàng)新高。據(jù)克而瑞證券統(tǒng)計(jì)，上市內(nèi)陸物管公司自2014年以來，通過IPO和增發(fā)股份的方式共計(jì)融資約191億元人民幣。其中2019年的融資金額131億元人民幣，約占2014年至今融資總額的七成。從凈負(fù)債來看，大多數(shù)物管公司無凈負(fù)債，且賬面現(xiàn)金充裕。在此情況下，仍有眾多物管公司上市融資。我們認(rèn)為這背后折射出的是在當(dāng)前行業(yè)蓬勃發(fā)展階段，物管公司希冀通過上市擴(kuò)大品牌知名度、借助資本實(shí)現(xiàn)自身快速擴(kuò)張的強(qiáng)烈渴求。

2019年并購(gòu)對(duì)價(jià)總額同比大幅增長(zhǎng)。從上市內(nèi)陸物管公司公告披露的并購(gòu)情況來看，2019年全年并購(gòu)對(duì)價(jià)總額約79.2億元人民幣，同比增長(zhǎng)461.4%，行業(yè)整合趨勢(shì)更加明顯。不同于以往的大公司收購(gòu)小公司的典型做法，2019年有三筆強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的案例，分別是雅生活服務(wù)收購(gòu)中民物業(yè)70%股權(quán)，招商物業(yè)收購(gòu)借殼中航善達(dá)，龍湖集團(tuán)入股綠城服務(wù)。

但從數(shù)量上來看，2019年并購(gòu)標(biāo)的還是以管理面積在1,500萬平方米以下的物業(yè)管理公司為主。并購(gòu)可以幫助物管公司進(jìn)入原先尚未涉足的區(qū)域和物業(yè)類型，也可以推動(dòng)物管公司在管面積實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。從股價(jià)表現(xiàn)來看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)物管公司的收并購(gòu)較為認(rèn)可。以雅生活服務(wù)和佳兆業(yè)美好為例。雅生活服務(wù)于2019年9月26日發(fā)布公告宣布對(duì)中民物業(yè)的收購(gòu)后半個(gè)月內(nèi)，股價(jià)漲幅超過25%。佳兆業(yè)美好于2019年10月31日發(fā)布公告宣布對(duì)江蘇恒源物業(yè)的收購(gòu)后半個(gè)月內(nèi)，股價(jià)漲幅超過30%。

受并購(gòu)和內(nèi)驅(qū)增長(zhǎng)的推動(dòng)，上市內(nèi)陸物管公司2019年在管面積加速增長(zhǎng)。結(jié)合克而瑞證券預(yù)測(cè)和BBG的市場(chǎng)預(yù)期，24家上市內(nèi)陸物管公司2019年在管面積合計(jì)約26.1億平方米，同比增長(zhǎng)53.8%，高于2018年全年30.7%的增速，也高于2018年全國(guó)物業(yè)管理行業(yè)在管面積13.2%的增速。在增值服務(wù)領(lǐng)域，物管公司繼續(xù)處于探索階段。我們預(yù)計(jì)2019年上市內(nèi)陸物管公司增值服務(wù)收入占總收入比重約為18%，略高于2019年上半年17.8%的平均水平?？山y(tǒng)計(jì)的22家[2]上市內(nèi)陸物管公司合計(jì)收入約523.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)36.0%，相較2018年40.7%的增速略有下降。2019年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)64.9億元人民幣，同比增速35.2%，相較2018年61.3%的增速也有所下降。我們認(rèn)為財(cái)務(wù)指標(biāo)增速低于在管面積增速主要有三方面原因：第一，2019年公建物業(yè)在管面積增長(zhǎng)較快拉低了每月每平米收入；第二，隨著物管面積的增加管理費(fèi)用也相應(yīng)增加；第三，物管公司對(duì)增值服務(wù)利潤(rùn)率仍處于波動(dòng)狀態(tài)，相關(guān)費(fèi)用的提升導(dǎo)致在管面積的增長(zhǎng)并未有效傳導(dǎo)到凈利潤(rùn)層面。

注釋[2]：此處不包括招商積余和華金國(guó)際資本。因?yàn)槎邽榻铓ど鲜校兏^或即將變更主體，歷年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)不可比，故剔除。

上市內(nèi)陸物管公司2019年在管面積加速增長(zhǎng)。結(jié)合克而瑞證券預(yù)測(cè)和市場(chǎng)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)24家上市內(nèi)陸物管公司2019年在管面積合計(jì)約26.1億平方米，同比增長(zhǎng)53.8%，高于2018年全年30.7%的增速，也高于2018年全國(guó)物業(yè)管理行業(yè)管理面積全年13.2%的增速。上市內(nèi)陸物管公司2019年在管面積整體得以快速增長(zhǎng)的主要是因?yàn)槎喙P大型并購(gòu)和物管公司的內(nèi)生增長(zhǎng)。

從集中度來看，上市物管公司在管面積的高增速同時(shí)推動(dòng)其市占率的提升。根據(jù)中國(guó)物業(yè)管理協(xié)會(huì)和上海易居房地產(chǎn)研究院披露的2016-18年全國(guó)物業(yè)管理總面積的數(shù)據(jù)， 24家上市內(nèi)陸物管公司的2016-18年的市占率分別為4.9%、5.3%和6.1%。我們預(yù)計(jì)2019年集中度將進(jìn)一步提升至8.3%。

我們認(rèn)為2019年是物管公司發(fā)力擴(kuò)張?jiān)诠苊娣e的一年。上市了的物管公司除了靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)獲得在管面積之外，還借助資本的力量通過并購(gòu)短期內(nèi)獲得大量在管面積，因此2019年全年在管面積的增速高于2018年。整體而言，上市物管公司是全國(guó)十幾萬家物管公司中的佼佼者，其整體增速高于全國(guó)物管面積的增速也屬情理之中，上市內(nèi)陸物管公司的市占率也自然有所提升。

資本市場(chǎng)對(duì)于物管公司的增值服務(wù)有很多期待，但當(dāng)前該業(yè)務(wù)板塊仍處于探索期。物業(yè)管理公司的增值服務(wù)多種多樣，剔除主要來自關(guān)聯(lián)房企的非業(yè)主增值服務(wù)，與業(yè)主關(guān)系更密切的業(yè)主增值服務(wù)主要集中在社區(qū)電商平臺(tái)、樓盤銷售中介服務(wù)、長(zhǎng)租、家裝、電梯維修、社區(qū)教育、社區(qū)健康、社區(qū)養(yǎng)老等領(lǐng)域。然而，從營(yíng)收表現(xiàn)來看，各家物管公司目前的業(yè)主增值服務(wù)還處于探索狀態(tài)。我們以香港上市的內(nèi)陸物管公司為例。根據(jù)克而瑞證券的統(tǒng)計(jì)，19家[3]香港上市的內(nèi)陸物管公司2019年上半年業(yè)主增值服務(wù)收入占總收入的比重的平均值為17.8%，相較2016年僅提升了1.2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這一點(diǎn)在2019年全年可能在18%的水平，增值服務(wù)仍為物管公司輔助的業(yè)務(wù)板塊。

注釋[3]:為何是19家見圖8注釋

預(yù)計(jì)2019年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)同比增速均超過30%。結(jié)合克而瑞證券預(yù)測(cè)和Bloomberg的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)22家[4]內(nèi)陸上市物管公司2019年?duì)I收合計(jì)約523.4億元人民幣，同比增速約36.0%，相較2018年40.7%的增速略有下降。營(yíng)收平均值約23.8億元，中位值12.9億元。我們預(yù)計(jì)22家內(nèi)陸上市物管公司2019年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)約64.9億元人民幣，同比增速約35.2%，相較2018年61.3%的增速也有所下降。歸母凈利潤(rùn)平均值約3.0億元，中位值1.5億元。

注釋[4]：相較之前一直提及的24家上市內(nèi)陸物管公司，我們?cè)诖颂幪蕹苏猩谭e余和華金國(guó)際資本。因?yàn)槎邽榻铓ど鲜?，變更過或即將變更主體，歷年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)不可比，故剔除。下同。

從2019年同比增速來看，在管面積增速大于營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)。我們認(rèn)為這主要有三方面原因：第一，除了收并購(gòu)?fù)?，物管公司在管面積提升還由于承接了大量的公建物業(yè)項(xiàng)目，這類項(xiàng)目物業(yè)服務(wù)價(jià)格較低，故未促使收入同比例增長(zhǎng)；第二，隨著物管面積的增加管理費(fèi)用也相應(yīng)增加；第三，物管公司的增值服務(wù)利潤(rùn)率仍處于波動(dòng)狀態(tài)，相關(guān)費(fèi)用的提升導(dǎo)致在管面積的增長(zhǎng)并未有效傳導(dǎo)到凈利潤(rùn)層面。

我們預(yù)計(jì)2020年物管行業(yè)將繼續(xù)保持2019年的熱度。物管公司上市潮將會(huì)繼續(xù)。預(yù)計(jì)新上市公司合計(jì)在管面積將在3-5億平方米之間。并購(gòu)方面，我們認(rèn)為2020年并購(gòu)將繼續(xù)延續(xù)2019年的活躍度，但是同時(shí)將更加趨于理性和謹(jǐn)慎。在業(yè)績(jī)層面，我們預(yù)計(jì)24家上市內(nèi)陸物管公司2020年在管面積將達(dá)到31.4億平方米，同比增長(zhǎng)20.1%，低于2019年的增速，但仍會(huì)高于全國(guó)物業(yè)管理行業(yè)管理面積10-15%的增速。我們預(yù)計(jì)22家內(nèi)陸上市物管公司2020年?duì)I收合計(jì)約729.5億元人民幣，同比增速約39.4%，相較2019年的增速略有上升。2020年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)約86.8億元人民幣，同比增速約33.7%，相較2019年的增速略有下降。

我們預(yù)計(jì)2020年物管公司上市熱潮會(huì)繼續(xù)。據(jù)克而瑞證券統(tǒng)計(jì)，建業(yè)新生活、興業(yè)物聯(lián)、燁星集團(tuán)、正榮服務(wù)等公司已向港交所遞交上市申請(qǐng)表，還有華潤(rùn)置地、世茂集團(tuán)等房企也有物業(yè)分拆上市的計(jì)劃。我們估算擬上市內(nèi)陸物管公司2020年合計(jì)在管面積將在3-5億平方米之間。

預(yù)計(jì)2020年在管面積增速相較2019年略有放緩，但仍將高于全國(guó)物管面積增速。結(jié)合克而瑞證券預(yù)測(cè)和市場(chǎng)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)24家上市內(nèi)陸物管公司2020年在管面積合計(jì)約31.4億平方米，同比增長(zhǎng)20.1%，低于2019年的增速，但仍會(huì)高于全國(guó)物業(yè)管理行業(yè)管理面積10-15%的增速。上市內(nèi)陸物管公司的集中度會(huì)有進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為2020年在管面積增速相較2019年有所下降主要由于：第一，2019年雅生活服務(wù)和招商物業(yè)的兩個(gè)大型并購(gòu)提升了2020年的比較基數(shù)；第二，碧桂園服務(wù)和保利物業(yè)2019年在三供一業(yè)和公建方面的拓展顯著，合計(jì)增加了約2億平方米的在管面積。

略。  關(guān)注“風(fēng)物放遠(yuǎn)量”公眾號(hào)回復(fù)“2020”，獲取報(bào)告PDF完整版！

在物管行業(yè)加速整合的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為只有具備規(guī)模的物管企業(yè)才會(huì)最終勝出。從基本面和規(guī)模效應(yīng)等多維度考慮，我們首推碧桂園服務(wù)（6098.HK）、綠城服務(wù)（2869.HK）和彩生活服務(wù)（1778.HK）三家公司，分別代表規(guī)模性物管公司、推崇增值服務(wù)的物管公司和市場(chǎng)化的第三方物管公司。

碧桂園服務(wù)是當(dāng)前市值最大的上市物管公司，其超過2.5億平方米的收費(fèi)面積以及從關(guān)聯(lián)公司碧桂園控股有限公司（簡(jiǎn)稱“碧桂園控股”）所獲得的支持保證了公司未來業(yè)績(jī)的規(guī)模和可預(yù)測(cè)性。碧桂園服務(wù)在物業(yè)管理、地產(chǎn)領(lǐng)域豐富的資源有效地傳達(dá)到業(yè)績(jī)端。2018年碧桂園服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入46.75億元，歸母凈利潤(rùn)9.23億元，同比分別增長(zhǎng)49.8%和129.8%。2018年公司ROE為40.8%，高于2018年港股上市物業(yè)公司ROE均值24.6%。2019H1碧桂園服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入35.16億元，歸母凈利潤(rùn)8.17億元，同比增長(zhǎng)分別為74.4%和73.4%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：碧桂園控股竣工未及預(yù)期，并購(gòu)項(xiàng)目整合不及預(yù)期。

我們認(rèn)為綠城服務(wù)無論從覆蓋體量、定位高端物業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，還是商業(yè)化等方面均為物管行業(yè)樹立了典范，是基本面最優(yōu)質(zhì)的上市內(nèi)陸物管公司之一。

物業(yè)管理增長(zhǎng)穩(wěn)健，帶來強(qiáng)勁正現(xiàn)金流。截至2019年6月底，綠城服務(wù)合約面積達(dá)3.91億平方米，在2019年發(fā)布的《物業(yè)服務(wù)企業(yè)綜合實(shí)力500強(qiáng)》中排名第二。公司聚焦高端物業(yè)，2018年含稅每平米物管費(fèi)高達(dá)3.35元/平方米/月，遠(yuǎn)高于香港上市物管公司2.19元/平方米/月的水平。

值得一提的是綠城服務(wù)是少數(shù)在物管公司中切實(shí)深耕園區(qū)增值服務(wù)的企業(yè)。2019H1公司引入“社區(qū)生鮮前置倉(cāng)模式”，促使園區(qū)產(chǎn)品及服務(wù)收入同比增長(zhǎng)86.0%；公司還打造了“四季管家服務(wù)”，促使家居生活服務(wù)板塊收入同比提升了66.7%；此外，公司收購(gòu)的Montessori Academy Group（以下簡(jiǎn)稱“MAG”）已于2019年7月并表，管理層估算其于2019年并表1個(gè)億的收入。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)外拓面臨外部競(jìng)爭(zhēng)受阻，增值服務(wù)未尋求到突破口。

2019年9月和12月彩生活先后兩次對(duì)管理層和董事會(huì)成員進(jìn)行變動(dòng)。花樣年董事長(zhǎng)潘軍先生、首席財(cái)務(wù)官陳新禹先生被委任為公司的執(zhí)行董事；開元國(guó)際物業(yè)總經(jīng)理黃瑋先生被任命為公司執(zhí)行董事同時(shí)擔(dān)任公司首席執(zhí)行官；唐學(xué)斌先生被調(diào)任為公司非執(zhí)行董事，辭任公司首席執(zhí)行官，但仍將繼續(xù)擔(dān)任公司副董事長(zhǎng)。我們認(rèn)為彩生活在發(fā)展到擁有11.2億平方米合作面積后重新審視其服務(wù)質(zhì)量、復(fù)盤戰(zhàn)略是必要的。在調(diào)整期內(nèi)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)降低：我們預(yù)計(jì)2018-20年收入CAGR僅為3.0%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR為6.2%。公司當(dāng)前股價(jià)相當(dāng)于10.1x 的2019年P(guān)E和9.4x的2020年P(guān)E，低于市場(chǎng)平均值33x和23x，這對(duì)于一家擁有3.6億平方米在管面積的物管公司而言，我們認(rèn)為嚴(yán)重低估。

風(fēng)險(xiǎn)提示：戰(zhàn)略調(diào)整失敗。