來源：景富運通

                                                 首次發(fā)表時間：2017年8月21日

題記：期貨市場的靈魂是供需，股票市場的靈魂是現(xiàn)金流，泡沫的靈魂是人們永無止境的欲望。

------近期研究感悟

正文：

我們是從一群非常普通的小散戶，發(fā)展到今天的私募基金的，因此我們可能可以非常容易的體會到大部分投資者交易時的心理與動機，正是在這么多年的大牛，暴熊的洗禮下，團隊總結(jié)了一套應(yīng)對A股特色的投資體系，在這里和大家進行分享，當(dāng)然這套體系有很多要完善的地方，也希望大家指正。

一、投資者的交易動機

作為一個投資者，在交易之前我們應(yīng)該先從自身開始分析，那就是我們的交易動機是什么，只有知道自己在做什么，才知道哪部分錢是屬于我們的，A股的特色也正是來自于A股市場投資者不同的交易動機。

在我們看來，交易的動機主要分為三大類。第一類是賭博型交易，占目前市場的主流，也是市場為什么“八虧二盈”，甚至長期來看是九虧一盈的根本原因。第二類是投機型交易，第三類是投資型交易。

（一）什么是賭博型交易？

那么什么是賭博型交易呢？舉個例子，我們平時生活中買彩票就是一種賭博型的交易，因為從數(shù)學(xué)角度來看，其實每張彩票的平均收益，也就是預(yù)期是負(fù)的，表面可能可以賺到500萬，但是概率很小，我們把這種通過運氣賺錢的動機稱為賭博型交易。

這類交易在證券市場里，就是大部分投資者的行為，投資者既不是因為判斷股市會漲而去買入，也不是因為判斷股票被低估而去買入，更多地是在心理作用下害怕股票上漲自己沒有“上車”買入，下跌一點心里承受不了就賣了，往往結(jié)果就是一支大牛股里賺了一點就出來后來“火箭上上天了”，投資者還在“地上”，或者是在一支熊股里“高位站崗”虧損死扛著不止損，從這個角度來看交易，賺錢時賺得少，虧錢時虧得多，虧損的概率還大，主要靠運氣賺錢，這就是一種賭博型的交易，我們可以從自己的交易單中把這些交易都找出來，也是我們所有交易者都該避免的交易。

（二）投機與投資的區(qū)別是什么？

下面來區(qū)分一下投機型交易和投資型交易。在75年前的一本書，也就是巴菲特老師格雷厄姆的《證券分析》后半部分，有我們認(rèn)為對投資和投機區(qū)別最透徹的一句話，他認(rèn)為投機特征是因為市場趨勢或者企業(yè)行為預(yù)測漲時買入，預(yù)測跌時賣出，投資是尋找價格低于價值時買入，高于價值時賣出。具體來講，我們所說的波段交易，趨勢交易，抄底、逃頂這樣的交易基本上都可以稱為投機了，而在股價很低，遠低于比如它的內(nèi)在價值、遠低于比如它的每股凈資產(chǎn)、每股流動資產(chǎn)的時候，就可以稱為是投資了。

為什么要區(qū)分投資和投機呢？因為它們的交易原理是不同的，賺的錢是不同的。我們所說的追漲殺跌其實就是最普遍的一種投機，市場很強預(yù)計會大幅上漲，我就買入選好的股票，市場很弱不斷下跌，我就止盈出局了或者做風(fēng)控止損出局了，賺的錢就是這一部分市場的波動所帶來的收益，而投機和賭博的區(qū)別恰恰是在這里，投機往往有更高的盈利金額，更低的虧損金額，而且往往盈利概率很大，所以投機賺的主要是市場波動的錢。

投資的交易方式則會更有意思一些，賺的是價格回歸價值的錢。

在投資型的投資者眼里，交易就像我們?nèi)ナ袌鲑I大白菜一樣，我們當(dāng)然希望自己買到的白菜在質(zhì)量相同的條件下，越便宜越好，這類投資者往往先給股票估算一個價值，比如某個鋼鐵股的估值是10元，現(xiàn)在價格是8元，這就是個按理來說劃算的買賣了，但是究竟是8元買還是6元買，這就要看投資者自己定的安全邊際了。我們經(jīng)常聽到價值投資者說的安全邊際，其實指的就是股價低于價值的那部分，具體是多少因人而異。

二、怎么去應(yīng)對A股的“特色”

為什么不能照搬成熟市場的投資體系呢？

我們都知道，A股和成熟市場的最大區(qū)別在于，A股大部分交易量是由散戶完成的，而成熟市場80%以上成交量是由專業(yè)機構(gòu)完成的。所以我們在劃分完投資者交易動機，賭博、投資、投機三大類之后就應(yīng)該意識到，正是因為交易量的構(gòu)成不同，使得我們不可能照搬成熟市場的那一套投資體系，讓它適應(yīng)A股這樣的特色環(huán)境，畢竟我們得從自身的環(huán)境出發(fā)考慮問題。

（一）第一步：從我做起，檢查交易單，避免賭博型交易

為了面對A股市場我們應(yīng)該首先做的，就是避免去做賭博型交易，因為畢竟好運不可能永遠伴隨著我們。找出賭博型交易的最好辦法，這就得自己去查自己的交易單，在實盤交易的時候做記錄，知道每一筆交易是怎么想的，最后結(jié)果怎么樣，只有這樣的交易統(tǒng)計從自身出發(fā)，才能發(fā)現(xiàn)問題，A股市場是“剩者為王”的市場，這個剩是剩下的剩，不是勝利的勝，也就是比誰活得久，活得久的法寶無非就是少虧多賺，就是這么簡單，這是從A股特色出發(fā)的第一步，檢查自己的交易單。

（二）第二步：培養(yǎng)價值投資習(xí)慣

接著，我們應(yīng)該去養(yǎng)成價值投資的習(xí)慣。價值投資的基本邏輯很簡單，很好理解，首先預(yù)估企業(yè)的價值，然后在股價低于價值的時候買入持有到股價高于價值。比如我們這2年做交易的時候，大部分倉位都是這么一個思路，這部分的倉位占比很大，交易很少，雙邊換手率一年不到400%。

1.相對估值法PE

但是真正做價值投資卻很難，這是因為對于一家上市公司價值的判斷非常困難，這涉及到如何去評價一家公司的戰(zhàn)略，如何去預(yù)估企業(yè)的發(fā)展，以及它的財務(wù)報表是否健康等等步驟。通常情況下我們會使用PE估值法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法兩種來對企業(yè)的價值進行估值。PE估值法是一種相對估值法，它的好處就是算起來相對簡單，缺點就是過度的關(guān)注于企業(yè)凈利潤一個指標(biāo)上，并且嚴(yán)重依賴對于企業(yè)未來凈利潤的發(fā)展趨勢。

比如我們判斷一個快遞企業(yè)，在過去5年快遞鐵行業(yè)平均PE是40倍，也就是站在投資角度來看，我如果投資這家企業(yè)100元，那么40年后我就可以通過凈利潤獲得的方式收回成本100元，又比如說今天發(fā)現(xiàn)一支快遞行業(yè)的股票的股價是5塊錢，每股的收益是1元，也就是市盈率PE只有5倍，那么此時相對于歷史的水平它就是非常便宜的了，因為在過去很多年它的PE都在40左右，這里就體現(xiàn)了一個相對價值的概念，當(dāng)然在處理平均市盈率的時候我們應(yīng)該還要去關(guān)注的是，是否存在大牛市、熊市，因為通常這種極端市場對PE的值影響非常大，還是快遞行業(yè)股票，在牛市中可能達到上百倍的PE（也就是PE角度下的泡沫），熊市中達到十幾倍甚至幾倍的PE（也就是我們所說的便宜貨的時期）。

做投資其實是一件不那么費心的事情，主要指的是在交易這方面。大部分投資者其實都是拿炒股當(dāng)做副業(yè)，想賺一些零花錢，并不是全職做交易員，如果真的可以做好一個公司的PE估值，那么就相當(dāng)于在心里有一桿秤，知道這個公司在歷史的平均PE水平下，今年大概能達到多少的價格，也只有心里有底的情況下，才能避免總是想著如何去短線交易，賭一把，當(dāng)然我們也得知道，只靠PE單個指標(biāo)也會存在很大的弊端，這將是我們以后幾期內(nèi)容的討論重點。

2.絕對估值法：DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)

除了PE估值法這種相對估值的方法，我們可能更傾向于使用絕對估值法，DCF，也就是巴菲特等價值投資者對企業(yè)內(nèi)在價值的估值方法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法理解起來比較困難，為了和PE估值法區(qū)分，舉一個簡單的例子：

我們都知道健身房的會員運行模式，我們?nèi)ソ∩矸康臅r候要選擇辦卡，一般就是一年，兩年，三年等等，假設(shè)這些會員費分別是1000、2000、3000元。健身房收到你的會員費后，在財務(wù)記賬上并不會將會員費直接計入收入、利潤里，因為如果你辦了張3年卡，那么這3000元錢需要按照會計期間分期確認(rèn)收入，這就會出現(xiàn)一個非常大的問題，就是我們平時用的PE估值法不那么靈了因為利潤不再充分反映企業(yè)運營情況，此時我們更關(guān)注的不再是賬面上的每年我們賺了多少錢（利潤），而是我們可以拿到多么大的一個現(xiàn)金流，因為每年結(jié)算的財務(wù)報表并不能反應(yīng)企業(yè)的真實情況了，但是現(xiàn)金流卻可以，企業(yè)只有在有強大的現(xiàn)金流后才能不斷地“擴大再生產(chǎn)”。

再比如為什么在過去，亞馬遜、京東的盈利能力表面看起來都很差，幾乎常年虧損或盈利很少，但是大家卻都愿意去投資這樣的企業(yè)呢，甚至是芒格和巴菲特在2017年的股東大會上都公開表示，錯過了亞馬遜這樣偉大的公司，就是因為它的背后有一個巨大的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此我們在做投資時，除了去關(guān)注公司的合理的PE外，還應(yīng)該更加注重這個公司的現(xiàn)金流，因為現(xiàn)金流才是企業(yè)用來擴大再生產(chǎn)、實現(xiàn)公司戰(zhàn)略的本源。我們需要預(yù)測企業(yè)未來幾年的現(xiàn)金流，和永續(xù)的現(xiàn)金流并折現(xiàn)，這樣就得到了一個非常重要的值，公司的內(nèi)在價值。也就是未來能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，那么這些現(xiàn)金流在現(xiàn)在值多少錢。比如一份無風(fēng)險理財合約，利率是3%，那么1年后的103元折現(xiàn)在現(xiàn)在就是內(nèi)在價值100元，如果這份合約售價在100元以下，我們可能就會更有利可圖一些。

無論是PE還是DCF估值法，都會給投資型投資者帶來一個非常大的好處，就是能做到對企業(yè)心里有數(shù)，也只有對企業(yè)心里有數(shù)了，我們才能去克制不要總?cè)ァ罢垓v”自己的倉位。

在我們眼里，投資像是播種一樣，當(dāng)我們把地開墾好，種子埋下去之后，就不應(yīng)該再去折騰了，定期施肥松土即可，而大部分的短線交易無異于不斷地去刨開地看種子的生長情況，參天大樹也好，糧食也好，都不是一天長成的。

（三）第三步：順應(yīng)市場趨勢，進行少量投機交易

和大家分享一下我們最新的一些交易心得，那就是投機交易。正是因為A股市場是散戶市，我們也不能僅僅長線持有著我們認(rèn)為有價值的股票然后就放手不管了，因為市場的波動是風(fēng)險與收益并存的。這里，我們還得養(yǎng)成一種趨勢的眼光去看待市場的波動。通常情況下，人們愿意給市場定義為牛市、熊市，而我們定義的則是多頭市場、空頭市場。

牛市和熊市會讓人聯(lián)想到雞犬升天躺著都賺錢的情況，和寸草不生什么股票都在跌的市場，而在我們看來，如果我們買入股票，并有可能通過短中長線的策略交易，賺到比賣出股票什么都不做更多的錢的時候，我們認(rèn)為就是多頭市場了，如果買入股票怎么交易都不賺錢，那么就是空頭市場，這是一個審時度勢的過程。做投機交易，無論是趨勢策略，波段策略，或者是抄底、逃頂?shù)某I、超賣策略，無非就是在判斷趨勢，所以我們也建議大家如果想要通過短線、中線賺錢，首先要想辦法判斷出市場的趨勢在哪里，這就是我們目前對投機交易的一些觀點分享。

三、總結(jié)

最后做一個總結(jié)吧，首先我們認(rèn)為A股有自身的發(fā)展特征，因為投資者以散戶為主，因此肯定是不能照搬成熟市場的策略進來的，為了應(yīng)對市場的特征，我們應(yīng)該杜絕去像對待賭博一樣對待交易，而應(yīng)該更多的是去嘗試投資也就是以長線持有為特征，以價格和價值的差距為尺子投資股票，但是正是因為A股市場的“善變”，我們不得不去嘗試一些投機型的交易，用來一方面規(guī)避風(fēng)險，一方面獲取超額收益。同時我們也相信，價值投資在A股一定會越來越有效的，因為日趨成熟的A股市場在發(fā)展，被低估、錯殺的股票會不斷地出現(xiàn)，風(fēng)格也在不斷地轉(zhuǎn)換，只要有一雙善于發(fā)現(xiàn)的眼睛與清晰的投資邏輯，人人都可以在市場中建立屬于自己的A股特色投資體系。