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目錄 第一部分：最大的地產(chǎn)新聞在這里！ 第二部分：REITs：一片待開拓的藍海。 第三部分：一文看懂REITs投資價值在哪里？ 第一部分：最大的地產(chǎn)新聞在這里！上交所扔出一個大彩彈—保利租賃住房類REITs獲批。前一周，新派公寓類REITs在深交所獲批。一南一北兩單類REITs先后開花結(jié)果，成為長租市場的風向標，堪稱會議期間，最大的地產(chǎn)新聞。 此前，房企中龍湖有冠寓，萬科有萬科驛，旭輝有領(lǐng)寓，遠洋有邦舍，綠城有優(yōu)客……因為退出機制缺失，長租公寓的未來前景，一直飽受質(zhì)疑。 南北兩大長租類REITs破冰，給行業(yè)啟發(fā)頗多。如何讓長租公寓滿足兩大交易所要求，具體有哪些指標，組織架構(gòu)如何搭建，如何規(guī)避政策紅線，這兩宗類REITs就成為市場的教科書式案例。 保利長租房類REITs以后再介紹。先來看新派公寓類REITs，這是民企長租公寓的代表和標桿，更具有普遍意義。 第一，必須是自持住宅物業(yè)。 從商業(yè)模式上講，二房東經(jīng)營模式獲得深交所認可，非常困難。市場代表有魔方公寓。 第二，不可以是分散式租賃，必須是整棟物業(yè)。 第一點和第二點聯(lián)合起來，就是持有整棟物業(yè)產(chǎn)權(quán)。只有這樣，才能保證租賃品質(zhì)。 第三，要有成熟的運營市場經(jīng)驗，過硬的租金收益，經(jīng)得起時間考驗，且具備復制性，易推廣，連鎖化經(jīng)營。 以新派公寓CBD店為例（以下簡稱新派公寓），已經(jīng)形成連鎖模式，建成出租有北京新國展店、北京新派公寓CBD店、新派公寓紫禁城店，已經(jīng)簽約或正在簽約至少有7家店。 第四，選址是一線城市和主要省會城市的城市核心區(qū)。 其實，新派公寓類REITs最大的貢獻，還在于制度創(chuàng)新貢獻，距離公募REITs僅僅只有一步之遙?；蛘哒f，在所有房地產(chǎn)資產(chǎn)包中，新派公寓距離公募REITs距離最近。 先來看一張圖，這是新派公寓的標的資產(chǎn)體檢表 請注意幾個關(guān)鍵詞：70年住宅產(chǎn)權(quán)；評估單價5.1萬元/平方米，周邊二手房均價9.5萬元/平方米。也就是說，評估單價打了近半折，這也含蓄地告訴投資者，這棟物業(yè)的資產(chǎn)升值溢價空間有多大！ 當然，最主要的還要看出租率和出租價格，這是資產(chǎn)管理能力，也最重要。上面的圖表中，新派公寓的出租率是99%，平均租金定價121元/平米/月，高出周邊30%-35%。 這組數(shù)字意味著什么?每年項目層面可分配凈現(xiàn)金流不低于800萬元，而且是扣除運營管理費后的現(xiàn)金流。有了不低于800萬元的可分配的凈現(xiàn)金流，新派公寓的資產(chǎn)負債表就有了花容月貌。 再來看第二張圖表，這是新派公寓的核心機密。秘密在哪里?在于精妙的金融安排和高度的利益綁定。 總規(guī)模是2.7億，其中包括2.6億（物業(yè)作價）+500萬（發(fā)行成本）+500萬（保證金，且退出時收回）=2.7億。2.7億分為兩個級別，優(yōu)行級1.3億+劣后級1.4億。其中優(yōu)先級評為AAA級。這還不是關(guān)鍵，重點在這里：賽富基金高管跟投1000萬劣后級，1000萬優(yōu)先級。這也表明新派公寓接下來要唱一出大戲—布局中國公募REITs，劣后級將分享資產(chǎn)升值的巨大空間。劣后級就相當于原始股，在轉(zhuǎn)化為流行股后，將釋放出巨大的能量。 通過下面這張圖，我們就可以看到新派公寓已經(jīng)設(shè)計好了退出機制路線圖，最大的可能性就是公募REITs市場。 可能很多人擔心REITs運營管理人道德風險。再來看下面這張圖表： 這實際上就是資本和管理層的對賭協(xié)議。分為兩部分，一是業(yè)績激勵分成；二是業(yè)績補足承諾。 先來說業(yè)績激勵分成。先是有一筆激勵費用，先給5%（分租租金和綜合能源配套收入之和為基數(shù)），退出時一次性補足12%/年。還有一筆20%的基金利潤大蛋糕等著他們分享。 激勵不是白給的，如果每年凈現(xiàn)金流低于800萬/年，管理層要補足差額。 可能很多業(yè)內(nèi)朋友關(guān)心新派的公司治理，這就類似于股東大會、董事會和管理層的模式，只是更嚴謹，更創(chuàng)新。 地產(chǎn)大哥從機構(gòu)投資者手中拿到這份絕密文件，拍案叫絕，不僅僅是標的資產(chǎn)之優(yōu)質(zhì)，更多在于制度創(chuàng)新，它的退出目標是直奔公募市場。 深交所和上交所分別放出的衛(wèi)星，讓業(yè)內(nèi)真正看到了地產(chǎn)下半場，也看到了另外一個10萬億的大市場。 第二部分：REITs：一片待開拓的藍海第三部分：一文看懂REITs投資價值在哪里？近年來，REITs成為了金融地產(chǎn)圈炙手可熱的話題。盤活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，解放沉淀資金，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營，REITs 正日漸成為一片資產(chǎn)配置的新藍海。對于這一復雜卻充滿潛力的金融工具，如何判斷其投資價值，也成為了一個重要的命題。本文就通過專業(yè)的分析，告訴你，REITs的投資價值在哪里。 一、標準REITs和類REITs 近年來，“REITs”一詞成為了金融地產(chǎn)圈炙手可熱的話題。盤活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、解放沉淀資金、實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營等問題仿佛都能通過REITs這把金鑰匙迎刃而解。而對于投資者而言，在利率下行、經(jīng)濟下滑、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的大環(huán)境下，REITs可觀而穩(wěn)定的收益正是理想的配置標的。資產(chǎn)供需雙方的需求相合，REITs未來的發(fā)展呈一片藍海。對于這樣一類看似復雜卻充滿潛力的金融產(chǎn)品，其投資價值該如何判斷，是一個十分重要的命題。 REITs的核心理念，即房地產(chǎn)證券化，是把流動性較低的、單筆規(guī)模極大的房地產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)換為小而分散的證券資產(chǎn)的過程。通過投資REITs，投資者可以以較低成本、極小份額參與到地產(chǎn)投資中來。成熟市場標準RETIs直接持有項目公司股權(quán)，分享股利回報和資產(chǎn)增值收益。 而類REITs主要以貸款利息作為給SPV分配的收入來源，同時在產(chǎn)品端設(shè)置分層結(jié)構(gòu)。由于國內(nèi)REITs相關(guān)的法規(guī)及稅收優(yōu)惠政策尚未完善，目前商業(yè)地產(chǎn)只能通過搭建類REITs的結(jié)構(gòu)實現(xiàn)融資，未來政策放開時再通過標準REITs實現(xiàn)退出。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，標準REITs和類REITs在投資價值判斷方面不盡相同，本文將結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)驗，對其投資判斷方法進行解構(gòu)。 二、國內(nèi)類REITs市場發(fā)展 2014年4月，啟航項目作為證監(jiān)會REITs試點產(chǎn)品正式設(shè)立，開啟中國REITs序幕。此后類REITs市場愈加火熱，目前累計發(fā)行規(guī)模410億，其中2016年至今交易所發(fā)行規(guī)模超過140億，多單項目正處于上報過程中。
國內(nèi)REITs主要分為抵押型和過戶型兩大類。抵押型類REITs一般通過設(shè)立單一資金信托向項目公司貸款，以項目公司物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。此類REITs包括近期發(fā)行的銀泰中心REITs和金茂凱晨REITs。 過戶型類REITs涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，絕大部分以私募基金為基礎(chǔ)資產(chǎn)，私募基金再持有項目公司股權(quán)的模式，在操作過程中完成了資產(chǎn)剝離、股權(quán)收購，結(jié)構(gòu)清晰。此類別又分為兩小類，一種類似海航浦發(fā)大廈REITs、彩云之南酒店REITs設(shè)置了回購權(quán)利，保證投資者本息；另一種則設(shè)置了權(quán)益投資份額，該類份額對投資者本金收益不提供保證但能帶來資產(chǎn)增值收益，此類別包括中信啟航REITs、光控安石大融城REITs等。 表：抵押型與過戶型類REITs比較分析
目前，大部分過戶型類REITs產(chǎn)品在劣后級別上設(shè)置了回購條款，類似于類固收產(chǎn)品。即使是諸如中信啟航、蘇寧云享這類設(shè)置了權(quán)益份額的產(chǎn)品，其權(quán)益級份額所占比例依然較小。以中信啟航產(chǎn)品為例，其次級比例為30%，其中10%為原始權(quán)益人自持，剩余部分中有很大一部分是由原始權(quán)益人公司員工持有。 總體來看，國內(nèi)在類REITs投資方面主要還是采用的固定收益投資邏輯，以銀行資金為主，股權(quán)投資者稀缺。這一方面是由于REITs市場發(fā)展較為初期，市場上參與者還處于一個積累階段；另一方面是由于對于REITs的股權(quán)價值，投資者尚未形成一個有效的估值體系。 三、海外REITs市場介紹 海外REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)十分豐富，除了標準的零售、寫字樓、酒店、工業(yè)設(shè)施、租賃型公寓、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療保健、倉儲等業(yè)態(tài)類別外，美國REITs還常常別出心裁，將一些諸如纜線、林場、碼頭、監(jiān)獄、鐵塔、纜線、高爾夫球場等資產(chǎn)打包上市。只要是能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以成為REITs的標的。 從投資者的角度，由于REITs的底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，其收益主要來源于租金收入，因此很多人會認為REITs是一種低回報的穩(wěn)健投資產(chǎn)品。然而事實并非如此。根據(jù)NAREIT統(tǒng)計，自1989年12月至2016年7月，F(xiàn)TSE NAREIT權(quán)益型REITs總回報指數(shù)增長1645.50%，超過S&P 500的984.45%和 Russell 2000 的 959.18%。 根據(jù)最近20年美國REITs的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，REITs投資收益高，波動性偏高，但低于NASDAQ股票組合，其高波動性主要是受到地產(chǎn)經(jīng)濟周期的影響；另外，REITs與股票、債券相關(guān)性低，一定程度上可完善資產(chǎn)配置，分散投資組合風險。 REITs的主要投資人，既包括了追求穩(wěn)定回報的商業(yè)銀行部門、保險公司，也有很多追求較高風險收益的共同基金和投資公司。以全球最大零售REITs Simon Property為例，其前幾大投資者包括了Vanguard、State Street、黑巖等大型投資基金。 表：REITs Simon Property主要投資人
資料來源：Yahoo Finance 四、類REITs投資價值判斷邏輯 類REITs投資有三大關(guān)注要點：安全性，收益性，資產(chǎn)負債匹配。
對于安全性，主要要求產(chǎn)品無信用風險、無合規(guī)風險，涉及的條款包括超額覆蓋、資產(chǎn)抵押、資產(chǎn)質(zhì)押、保證金等。與一般ABS類似，類REITs通常會設(shè)置差額支付條款，既可以是對于本息的支付義務，又可以是在物業(yè)運營層面提供差額支付。類似于運營支持和維好承諾，從底層提供現(xiàn)金流的保障。此外，對于抵押型類REITs而言，管理人通常會要求將底層不動產(chǎn)抵押給SPV、相應的某種權(quán)利質(zhì)押給SPV，核心在于提升資產(chǎn)的排他性，能夠有效拒絕其他第三方的請求權(quán)。 對于收益性，回報率表面上看是產(chǎn)品的發(fā)行利率、產(chǎn)品回報率，實際上是底層的資產(chǎn)回報率所對應租金凈收益的回報率。目前很多類REITs設(shè)計了優(yōu)先回購權(quán)條款，擁有權(quán)利的主體有權(quán)以某一特定的價格收購或回購某一標的，同時需要向夾層份額持有者支付利息。該條款同時也為投資者提供安全邊際，以蘇寧云創(chuàng)項目為例，一旦原始權(quán)益人蘇寧云商在產(chǎn)品到期時不行使優(yōu)先收購權(quán)，將于權(quán)利到期時支付評估價值55.5%作為罰息。 資產(chǎn)負債匹配包括期限靈活性、產(chǎn)品層面的回售權(quán)以及產(chǎn)品流動性等。與一般的ABS產(chǎn)品不同，類REITs的產(chǎn)品期限可長達18年，一般每3年末產(chǎn)品會開放回售選擇權(quán)，投資人有權(quán)在票面利率調(diào)整之后，回售持有的資產(chǎn)支持證券。對于投資者而言，這既是一種對于利率調(diào)整的應對，也是調(diào)節(jié)資金頭寸和配置的一種權(quán)利。 五、公募REITs價值判斷邏輯 未來伴隨著公募REITs相關(guān)政策的開放，不動產(chǎn)通過公募渠道退出的通路將會被打通，屆時REITs退出定價將是一個值得重點關(guān)注的問題。本文借鑒海外REITs估值方法，為公募REITs的退出估值提供了一些思路。 REITs做為一種金融投資工具，具有多重屬性。首先，REITs的核心資產(chǎn)是不動產(chǎn)，其估值水平在很大程度上是對于其資產(chǎn)包價值的反映。其次，作為一種權(quán)益類產(chǎn)品，REITs的估值方法又與股票有著相似之處。最后，REITs每年穩(wěn)定而高額的派息，又令其具有固定收益產(chǎn)品屬性。因此，對于REITs產(chǎn)品的價值判斷，可以分別從固定收益產(chǎn)品、權(quán)益產(chǎn)品以及不動產(chǎn)產(chǎn)品三個不同角度來分析。
1、債務角度評估 在大多數(shù)時期，投資者購買REITs份額是為了追求穩(wěn)定的回報。因此，每年投資者所收到的穩(wěn)定股利分紅是很重要的評判指標。通常用到的指標有股息支付率。 低股息支付率表明該REITs價格較高，而較高的價格通常是由高質(zhì)量的資產(chǎn)組合、優(yōu)良的資產(chǎn)負債情況、高效的資產(chǎn)管理團隊所致。相反，較高的股息支付率表明該REITs在現(xiàn)金流狀況、資產(chǎn)負債表穩(wěn)定性以及管理層團隊因素上不及競爭對手。通常通過比較不同國家REITs股息支付率與無風險收益率的差值，可以推斷出在該國市場條件下REITs固定收益產(chǎn)品屬性下的風險溢價水平。
2、權(quán)益評估角度 與債券不同，REITs份額所對應的資產(chǎn)凈值通常有較大的升值空間。首先，優(yōu)秀的REITs管理團隊可以通過其管理能力輸出提升所持物業(yè)資產(chǎn)的價值；其次，REITs通過不斷的收購資產(chǎn)可以提升收入并擴大規(guī)模；最后，REITs通過在不同地區(qū)不斷吸收不同物業(yè)，可以有效分散組合風險，提升資產(chǎn)包價值。 與一般股票不同，REITs估值一般不采用P/E指標。這是因為折舊費用抵消了很大一部分REITs的現(xiàn)金流，使其不能反映在其應納稅收入中。其次，在現(xiàn)實情況中，折舊費用并不能真實反映物業(yè)賬面價值的變動，因為通脹率可能等于甚至超出物業(yè)真實折舊率。因此，REITs行業(yè)發(fā)明了營運現(xiàn)金流（“Funds From Operation”，簡稱FFO）取代純利潤作為衡量REITs運營表現(xiàn)的指標。FFO計算公式為： FFO=GAAP凈收入+房地產(chǎn)折舊及攤銷-出售物業(yè)所得收入+優(yōu)先股股息 REITs管理人一般會將FFO中的一部分作為股息進行分配，另一部分作為留存收益留在賬上。不同類型的資產(chǎn)，根據(jù)其資產(chǎn)特征和發(fā)展模式，其FFO股利支付率差別也較大。 與前述P/Dividend不同，P/FFO將留存收益考慮在內(nèi)，是從公司層面上對REITs進行價值評估，將REITs未來的發(fā)展空間考慮在內(nèi)。當REITs權(quán)益類證券特征更顯著時，采用P/FFO指標估值比P/Dividend更為有效。
3、資產(chǎn)角度評估 從資產(chǎn)角度對REITs進行評估，不需再考慮債務或財務杠桿的影響，主要估值指標包括：凈資產(chǎn)價值法（NAV）、隱含資本化率（Implied Cap Rate）、EV/EBITDA。
NAV方法 與其他行業(yè)不一樣，不動產(chǎn)的價值可以通過合理的估值方法算出，這是因為在市場上有大量類似的交易發(fā)生。而REITs股份價值和NAV之間存在差值，也就是股價對NAV的折溢價。通過P/每股NAV指標，可以判斷REITs的折價/溢價幅度。 NAV（凈資產(chǎn)價值）= 不動產(chǎn)的當前價值 - 債務 - 其他有形負債 - 優(yōu)先股價值 其中，不動產(chǎn)的當前市場價值可以根據(jù)一級市場估值方法NOI/資本化率計算。公式中的資本化率是用于衡量資產(chǎn)交易收益回報的重要指標，它的計算方法一般是依據(jù)一級市場歷史可比交易推算求得，計算公式如下：
在獲得可比交易資本化率后，可求得不動產(chǎn)的一級市場估值，用不動產(chǎn)的當前價值減去負債，并調(diào)整其他科目后得到NAV。
隱含資本化率法 隱含資本化率= NOI/（負債+優(yōu)先股+總市值） 該方法用于描述REITs當前股價下的資產(chǎn)收益率。NOI增長預期越高，REITs股票市值越大，隱含資本化率就越低。 資本化率是根據(jù)一級市場的資產(chǎn)交易測算出來的，隱含資本化率則是根據(jù)二級市場REITs份額交易測算。由于二級市場相比一級市場流動性溢價較高，因此一般情況下隱含資本化率低于資本化率。
圖：估值邏輯 REITs具備股票、債券、資產(chǎn)三重屬性，至于具體從哪個角度對其進行分析更為合理，則應根據(jù)市場環(huán)境、經(jīng)濟周期等因素來調(diào)整。 2006年上半年以前，日本長期債券收益和REITs價格反向波動，此時REITs的債券屬性較強。 2006年-2007年之間，全球掀起REITs并購熱潮，日本債券收益和REITs價格開始同向波動，這是REIT更像股票的一個信號。同一時段，美國也發(fā)生了大量REITs收購案例。此時，REITs更像是周期性很強的股票，而不是穩(wěn)定支付股利的債券，這也反映出REITs更多的受到資產(chǎn)價格膨脹、宏觀經(jīng)濟因素的影響。 當宏觀經(jīng)濟條件極好，流入房地產(chǎn)的資金過多時，資產(chǎn)價值上升速度可能會超過REITs份額的上漲速度，此時REITs更多的體現(xiàn)出其資產(chǎn)屬性。在2007年，美國很多機構(gòu)通過收購REITs，變賣其資產(chǎn)獲得利潤。例如，2007年2月，黑石集團收購Equity Office Properties Trust（美國最大的辦公類REITs），總交易金額為230億美元。收購以后，黑石集團通過私有化該REITs并賣出其資產(chǎn)獲得了大量利潤。此時股利收益率已經(jīng)與估值無關(guān)，因為該REITs已經(jīng)不再運營，其債務屬性幾乎為0。 與REITs份額不一樣，每一處不動產(chǎn)都有其獨特性，人們很愿意購買某處獨立特殊的不動產(chǎn)。在REITs的資產(chǎn)性極強時，REITs份額的流動性優(yōu)勢變得十分薄弱，不動產(chǎn)的稀缺性反而產(chǎn)生了很高的價值。 六、小結(jié) 目前，由于類REITs產(chǎn)品主要以類固定收益產(chǎn)品形式為主，因此需要從安全性、收益性、資產(chǎn)負債匹配三個角度，結(jié)合相應條款對其投資價值進行判斷；而對于未來REITs上市時的退出定價，則需要借鑒成熟市場的經(jīng)驗，制定完善的定價體系，以判斷產(chǎn)品的真正投資價值。
（來源： 地產(chǎn)大哥、中金固定收益研究、華菁固收） |
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