鼓勵(lì)做市，鼓勵(lì)股權(quán)分散，活躍交易形成公允價(jià)格，促成融資，這是新三板本來的邏輯。

蕭條的市場中，這個(gè)邏輯走向了另一個(gè)極端。

做市商眾多、股東人數(shù)龐大、業(yè)績良好、股權(quán)分散、流動(dòng)性好這些優(yōu)點(diǎn)，都成了股價(jià)下跌的原罪——只有這樣的公司還有可憐的流動(dòng)性，可以套現(xiàn)。

為了爭奪僅有的兌現(xiàn)籌碼的機(jī)會(huì)，持股者競相報(bào)出低價(jià)。每天盤面上幾萬股，十幾萬股的交易，把幾億股本的新三板公司股價(jià)死死按在地板上：堵死了公司融資、并購的出路。

造化弄人。市場的演變，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了參與者的控制范圍。

▲聯(lián)訊證券是新三板上流動(dòng)性最好的公司之一，換手率0.28%

瘋狂的二級(jí)市場

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“不是還沒到年底嗎，為什么這么著急賣？”過去三個(gè)月，大地公司股價(jià)暴跌70%，董事長王宏頗為無奈。

擁有上千名股東的大地公司，流動(dòng)性一直名列新三板前茅，被稱作「小主板公司」。每到三六九月，特別是春節(jié)，公司股價(jià)就大跌。

“有人要拿錢過年，有人離職了，要跟東家算賬。大地公司是少數(shù)賺錢，而且還能賣得出去的股票?！?/p>

公司正在融資中，投資機(jī)構(gòu)早已談妥。股價(jià)大跌，融資能否順利完成，不確定性又增加了。

王宏很不好受。

“我沒賣股票，我們所有的高管都沒有賣股票?！痹跊]有買盤的新三板，股價(jià)下跌多少，取決于最瘋狂的賣家有多絕望。

股價(jià)下跌過程中，幾十家做市商集體觀望，王宏理解他們的難處。但他沒料到，給股價(jià)帶來最后一擊的也是做市商——一家做市商選擇退出新三板。

“他們把幾百萬股，在這么點(diǎn)成交的時(shí)候扔進(jìn)市場。就是不做了，風(fēng)控說新三板完了，止損。后面可能更低，他們是算這個(gè)賬?！?/p>

暴跌異常慘烈。 

最極端的一天，100萬股拋向市場，不到公司總股本的千分之五，但股價(jià)毫無抵抗的下撤20%。直到凈資產(chǎn)附近，買盤開始涌現(xiàn)。

買盤的枯竭，來源于對(duì)政策預(yù)期的迷茫。2016創(chuàng)新層分層后，新三板制度建設(shè)便沒有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。流動(dòng)性一攬子方案、私募做市、公募試點(diǎn)、雙創(chuàng)債、大宗交易、三類股東問題，無一落實(shí)。

對(duì)于制度亟待完善的新三板市場，一年多的政策真空期實(shí)在太漫長了。

熊市不言底

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最近一次政策預(yù)期爽約，成為壓垮市場信心，壓垮大地公司的最后一根稻草。

年初，市場預(yù)期推出「精選層」，并引入競價(jià)交易等制度。一些質(zhì)地優(yōu)秀，股權(quán)分散的公司被認(rèn)為是精選層熱門候選，股價(jià)大幅上漲。

據(jù)知情人士透露：確有此方案，該方案被提交證監(jiān)會(huì)，市場曾風(fēng)傳落地在即。但各部門意見不一致，該方案暫未通過。

4月開始，做市指數(shù)持續(xù)下跌，不斷創(chuàng)下歷史新低。上漲的動(dòng)力成為下跌的原因，精選層概念股成為重災(zāi)區(qū)——只有它們還有可憐的流動(dòng)性，可以兌現(xiàn)出局。

“我們的股票還能賣得出去，只要價(jià)格低了還是有人買。90%的企業(yè)，想賣沒人買?！?王宏自嘲。

做市商是新三板市場最大、最堅(jiān)定的買家群體。過去三年，他們?cè)谶@個(gè)市場投入上百億。蕭條的市場中，做市商成為壓力最大的群體。

做市庫存股被記為交易類金融資產(chǎn)。假設(shè)某券商做市庫存股40億元，股價(jià)平均下跌1%，賬面浮虧4000萬。下跌10%，就是4個(gè)億的浮虧。

4月份以來，每個(gè)交易日浮虧上千萬的做市商，大有人在。此前下注精選層的做市商，更是深陷其中。主流券商大多已經(jīng)上市，董事長要為年報(bào)、股價(jià)負(fù)責(zé)，壓力就更大。

“做市可能是券商里面，利潤虧損最大的部門。就算證券公司不景氣，真正能虧錢的地方也不太多?！币患胰绦氯迦耸勘硎尽?/p>

新三板作為券商里面的邊緣業(yè)務(wù)，竟然成了虧損最大的部門。在這樣的背景下，各家做市商，即便賬上有錢，也不得不停止對(duì)新三板的投入。

“熊市不言底?！币幻套鍪胸?fù)責(zé)人這么講。

▲股價(jià)下跌過程幾乎沒有反彈

失真的股價(jià)

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“政策預(yù)期好的時(shí)候，股價(jià)會(huì)領(lǐng)漲。遇到有沖擊的時(shí)候，流動(dòng)性好的股票也會(huì)領(lǐng)跌?！?董秘李磊所服務(wù)的朝陽公司股價(jià)已經(jīng)跌去三分之一。

“其實(shí)沒有人在賣，基金沒有賣，大股東也沒有賣。整個(gè)市場沒有新的資金，未來也很不明朗，大家沒有預(yù)期，要砸盤就很容易。我們最多的一個(gè)股東賣了3萬7000股，但股價(jià)已經(jīng)下來20%。“

新三板成為一個(gè)萎縮的市場，最核心的表現(xiàn)是——逐利資金只出不進(jìn)。通過定增、老股轉(zhuǎn)讓等渠道進(jìn)入的數(shù)千億的資金悉數(shù)被埋。2016年后，主流渠道就停止了發(fā)行新三板產(chǎn)品。

新三板股票又一次成為籌碼，投資者關(guān)心的是如何盡快兌現(xiàn)離開這個(gè)市場，至于籌碼背后對(duì)應(yīng)的公司價(jià)值幾何，并不重要。

某種程度上，這成為一個(gè)輪回。2015年定增一票難求，股票也是籌碼。兩年過去，奪門而入變成了奪門而出，恍如隔世。

李磊頗為樂觀，他很愉快的向讀懂君介紹三板市場的慘烈景象。最核心的原因在于：朝陽公司經(jīng)營情況良好，還沒有到短期內(nèi)必須融資的地步。

“公司需要融資的時(shí)候，二級(jí)市場的價(jià)格跟你的融資成功與否，定價(jià)的高低會(huì)有直接關(guān)系。如果不融資，股價(jià)就是一個(gè)「數(shù)」。”

場內(nèi)資金日漸枯竭，市場愈發(fā)嚴(yán)厲。成大生物（831550.OC）生產(chǎn)了中國一半的狂犬病疫苗，是新三板最有代表性的公司。最近三個(gè)月，股價(jià)從19.3元跌到16元，目前13倍市盈率。

18%的下跌幅度，這是市場先生對(duì)股東眾多的明星公司最優(yōu)厚的待遇，只有像成大生物這樣利潤4.6億，分紅3.7億的公司才能享有。

▲成大生物股價(jià)接近歷史低點(diǎn)

一旦遇到競爭能力稍弱的公司，市場先生就會(huì)揮起大刀向股價(jià)砍去。公司轉(zhuǎn)型、業(yè)績波動(dòng)、虧損更是不可饒恕。

流動(dòng)性溢價(jià)變成流動(dòng)性折價(jià)

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“要想追求市值，你就別做市，你就協(xié)議轉(zhuǎn)讓，因?yàn)槟惴浅ｋy控制股東?！?海林公司董秘張路欲哭無淚，股價(jià)從高點(diǎn)下跌了80%。

作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，海林公司最迫切的是擴(kuò)充規(guī)模。去年公司營收規(guī)模大幅提高，但利潤卻由盈轉(zhuǎn)虧。

“在三板上的市值，都是特別不夠參考的。一個(gè)業(yè)績調(diào)整，一個(gè)負(fù)面報(bào)道，股價(jià)就嘩嘩嘩往下掉，完全不可信?！?/p>

機(jī)構(gòu)投資者持倉量大，比較了解公司，還是比較理性的。即便出貨，也不會(huì)拼命把股價(jià)打下來，它也要保證自己的收益。

散戶股東持有100萬股，如果要出貨，殺傷力巨大。個(gè)人沒有時(shí)間和耐心的，如果決定要出，一兩天就要賣完，股價(jià)也跌到莫名其妙的地步了。

“我們每天100多萬的成交量，就幾十萬股，就可以讓股價(jià)一直往下跌。每次大幅下跌的時(shí)候，做市商打電話來問，誰在拋？”

做市商電話咨詢，但并沒幫上忙。海林公司幾十家做市商，每一家持股量都不大?！皼]有人跟你同行。我們很早期進(jìn)來的做市商，收益很大，早就把錢賺了，現(xiàn)在開始逐漸退出?！?/p>

“新三板上的股價(jià)是特別不合理，現(xiàn)在成了流動(dòng)性折價(jià)了。二級(jí)市場一點(diǎn)點(diǎn)交易，搞得我們后續(xù)的融資和資本運(yùn)作特別難?！?/strong>在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的海林公司感受尤為明顯。

“同行幾家公司都是幾十個(gè)億。就是在新三板上的幾家，虧的比我們還厲害，營收也沒我們高。它就是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，幾個(gè)大股東就不賣，那它的股價(jià)就一直很高。還融到了很多錢。”張路認(rèn)為，自己的公司被嚴(yán)重低估了。

無能為力的等待

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面對(duì)跌跌不休的股價(jià)，各家公司都曾做過嘗試，但無一成功。

“我們對(duì)抗不了大盤，對(duì)抗不了做市商。我們選擇了沉默，把公司做好，愛怎么著怎么著?！?股價(jià)大跌，有上市公司認(rèn)為是機(jī)會(huì)，跑過來希望并購。王宏回復(fù)他，“你就按照現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格，買5000萬股試試?！?/p>

王宏也在反思，也在改變?！拔覀兌ㄔ鰶]有到，資本驅(qū)動(dòng)型的做法不行了。我們現(xiàn)在要迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楹诵哪芰︱?qū)動(dòng)?！?/p>

“為什么還要做市？”“精選層萬一推出來了呢？精選層總要做市，才能算對(duì)新三板忠心耿耿。協(xié)議交易實(shí)際上是「違規(guī)交易」。”

張路找過做市商，希望看在公司質(zhì)地還不錯(cuò)的份上出手相救?！爸鬓k券商都不愿意出手，我們穩(wěn)住了股價(jià)，最終成了主辦券商的功勞?！?/p>

“為什么不轉(zhuǎn)協(xié)議？”“哪里有錢把做市商的票都收回來?！?/strong>

“股價(jià)跌這么多，你為什么不增持？”讀懂君問某三板公司董事長，“我個(gè)人已經(jīng)在這個(gè)公司上投入了一個(gè)億了?！?/strong>

今天，1504家做市公司成交額1.37億元，做市指數(shù)再次收跌。只有不到一半公司有交易，只有10%的公司交易額超過10萬元。

又是一個(gè)周一，王宏、李磊、張路們又迎來新的一周，二級(jí)市場的K線繼續(xù)往下走。他們能做的，只有等待。

注：文中部分公司、人物為化名。