中信建投:企業(yè)利潤改善帶來本輪上漲已經(jīng)基本見頂 本周市場輪動明顯,周期、軍工、金融等板塊帶領(lǐng)大盤一度突破3300點,不過此后難以維持持續(xù)上漲。我們認(rèn)為,由企業(yè)利潤改善帶來的本輪上漲已經(jīng)基本見頂,未來對于利潤下降的預(yù)期將維持大盤的震蕩的局面,對未來維持高位震蕩的判斷。 本周金融、消費(fèi)、穩(wěn)定繼續(xù)向下,成長保持穩(wěn)定、周期繼續(xù)上揚(yáng)。我們認(rèn)為,受到環(huán)保限產(chǎn)和黑色大宗商品上漲影響,周期品還有一定空間,而消費(fèi)板塊中,我們推薦白酒和醫(yī)藥行業(yè)。 中信策略:警惕重倉股被動減倉和主動減倉風(fēng)險 基金共同持倉影響下,“抱團(tuán)”松動會有慣性。 公募基金持倉集中度已經(jīng)很高。2017Q2公募基金前十大重倉股持倉比已經(jīng)達(dá)到了21.6%的高位,基金“抱團(tuán)”下的集中持倉實際上使得共同持有的股票之間,特別是重倉股之間的股價關(guān)聯(lián)性加強(qiáng);這意味著一旦“抱團(tuán)”松動,重倉股之間價格的負(fù)反饋會有慣性。 警惕重倉股被動減倉和主動減倉的風(fēng)險。除了市場波動性加大的系統(tǒng)性因素和周期過于強(qiáng)勢的結(jié)構(gòu)性因素外;事件上,白馬龍頭和機(jī)構(gòu)重倉股減倉風(fēng)險可能來自兩個方面:1)權(quán)重股因中報業(yè)績“地雷”而回調(diào),這會使得關(guān)聯(lián)股票受迫性賣出從而產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。當(dāng)然,白馬龍頭的屬性意味著其業(yè)績確定性高,出現(xiàn)“地雷”的可能性很低,但集中持倉會顯著加大這類低概率事件的殺傷力。2)機(jī)構(gòu)為拉開排名差距而主動調(diào)倉,重倉股繼續(xù)松動。持倉的同質(zhì)化使得參與排名的機(jī)構(gòu)拉不開業(yè)績差距:截至8月4日,公募基金(含普通股票型、偏股混合型和靈活配置型)中位數(shù)收益率為4%,而前后25%分位的收益率也只有7.9%/0.7%;這與2011和2012年的情況很相似。 周期行情大都處于右側(cè),不會簡單結(jié)束。周期板塊盈利增速預(yù)期上調(diào)明顯。7月1日至8月4日,鋼鐵/有色/煤炭/化工/建材的2017年的凈利潤規(guī)模預(yù)期分別上調(diào)了13.7%/3.7%/3.1%/4.7%/3.9%。漲價導(dǎo)致最近月盈利預(yù)期跳升,而需求量的預(yù)期也不差,產(chǎn)成品庫存回補(bǔ)遲緩;再輔以供給側(cè)(環(huán)保、去產(chǎn)能)和事件性(產(chǎn)地事故)等因素催化。目前大部分周期板塊都已經(jīng)進(jìn)入了股價與盈利預(yù)期互相強(qiáng)化的右側(cè),行情不會簡單結(jié)束。周期行情的強(qiáng)度取決于價格高度,而行情的持續(xù)性則取決于需求穩(wěn)定性。 冰火兩重天:白馬與周期分化繼續(xù)。一方面,基于量價趨勢的判斷,進(jìn)入右側(cè)的周期行情不會簡單結(jié)束,而其較高的強(qiáng)度和較大的規(guī)模使得目前A股增量資金趨弱的矛盾暴露出來;同時,市場波動加大,白馬龍頭流動性較好,周期躁動強(qiáng)化了“抱團(tuán)”松動。另一方面,公募基金持倉集中度已經(jīng)比較高,重倉股之間關(guān)聯(lián)性強(qiáng),無論是事件性因素導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)受迫賣出,還是主動調(diào)倉以求拉開排名差距,“抱團(tuán)”的松動都會有慣性。綜上所述,冰火兩重天,“抱團(tuán)”松動和周期躁動帶來的結(jié)構(gòu)分化很可能會繼續(xù)。 風(fēng)險提示:機(jī)構(gòu)集中“抱團(tuán)”的權(quán)重個股出現(xiàn)業(yè)績“地雷”;7月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或A股中報公布情況明顯弱于預(yù)期;監(jiān)管政策再發(fā)力,利率中樞上行;人民幣再次進(jìn)入貶值通道。 海通策略:堅守價值風(fēng)格,消費(fèi)白馬、金融、周期龍頭均衡。 我們一直強(qiáng)調(diào),風(fēng)格取決于盈利趨勢和投資者結(jié)構(gòu),價值風(fēng)格不變,目前家電、汽車、房地產(chǎn)、建筑、建材、銀行估值盈利匹配度較好。消費(fèi)中白酒、家電中報預(yù)計都會不錯,我們預(yù)計將保持25%以上高速增長。金融中銀行仍將受益于經(jīng)濟(jì)面改善帶來的估值修復(fù),保險上半年投資收益率上升和準(zhǔn)備金計提邊際減少,上半年凈利潤整體改善,此外券商股估值處于歷史底部。 而目前周期板塊中建筑和化工配置價值上升,建筑板塊龍頭作為低估值、滯漲的周期板塊有較強(qiáng)的補(bǔ)漲需求,化工受益于檢修、需求旺季和環(huán)保變嚴(yán)等原因,部分產(chǎn)品價格仍在上漲,如維生素、己內(nèi)酰胺、PVC等。此外,6月以來國企改革進(jìn)入政策再次加速推進(jìn)期,國資委、發(fā)改委動作頻繁,神華、國電等央企停牌預(yù)示改革加速落地。整體看上半年市場對國改預(yù)期較低,下半年迎來十九大,國改尤其混改有望實現(xiàn)突破。 風(fēng)險提示。業(yè)績不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增速下滑、改革進(jìn)程緩慢、匯率貶值。 廣發(fā)策略:周期股還能“一枝獨(dú)秀”么 歷史經(jīng)驗判斷賣點在哪 進(jìn)入8月份,消費(fèi)股和金融股均有不同程度回調(diào),但周期股走勢仍然十分強(qiáng)勁,其中以黑色系為代表,對應(yīng)商品和股票表現(xiàn)均大幅上漲。風(fēng)格的分化意味著什么?周期股還能“一枝獨(dú)秀”么?未來又怎么判斷周期股的賣點? 就此問題,我們借鑒了歷史上典型的幾段周期股走勢,基本看法如下: 1、周期股上漲到目前這個階段,“需求不差”的邏輯逐漸被市場認(rèn)可,而供給側(cè)改革及環(huán)保政策完美“銜接”,使得“供給緊”的邏輯進(jìn)一步增強(qiáng),供需失衡背景下的“漲價”行情繼續(xù)。本輪周期股已經(jīng)反彈了近2個月,商品價格始終是帶動股票上漲的重要推手,而“漲價”其中一方面的原因是“需求下滑比想象得慢”,自5月下旬開始中上游周期品一輪集中原材料補(bǔ)庫存帶來了價格上漲;另一方面是“供給收縮比想象得快”,供給側(cè)改革及環(huán)保政策不斷加碼,使得部分工業(yè)品價格在需求淡季時紛紛漲價。細(xì)數(shù)導(dǎo)致供給端收縮的政策,影響較大的主要包括京津冀“2+26”城市常態(tài)化的環(huán)保核查、部分新增行業(yè)的去產(chǎn)能,加上排污許可制和進(jìn)口廢物監(jiān)管等多個措施,對鋼鐵、電解鋁、建材、煤改氣、造紙、化工等多個行業(yè)的供給面造成短期沖擊。 2、在一個貨幣穩(wěn)健的存量經(jīng)濟(jì)背景下,中上游漲價始終是“上有頂”的,那么未來在何種情況下,周期股走勢或趨于終結(jié)?——通過借鑒歷史上三段典型的周期股行情,政策轉(zhuǎn)向、需求證偽和貨幣收緊等是終結(jié)行情的關(guān)鍵因素。我們選取了歷史上非牛市時期的三段典型周期股行情,對比了不同行情下的起因、演變及終結(jié):1)第一階段(08年11月到09年8月)。該輪行情的起因最為直接,4萬億強(qiáng)刺激政策出臺后拉動固定資產(chǎn)投資,行情持續(xù)時間近3個季度,而行情終結(jié)的原因在于政策轉(zhuǎn)向,宏觀政策導(dǎo)向由刺激投資轉(zhuǎn)向刺激消費(fèi),風(fēng)格由周期逐漸轉(zhuǎn)向消費(fèi);2)第二階段(10年7月份到10年11月份)。2010年下半年的周期股跟當(dāng)前的行情有相似之處,除了需求端預(yù)期修復(fù)的影響之外,更關(guān)鍵的驅(qū)動因素來自于“拉閘限電”帶來的供給收緊和QE2預(yù)期下的全球流動性寬松,而行情的終結(jié)來自于國內(nèi)通脹抬升后央行加息逆轉(zhuǎn)了流動性預(yù)期;3)第三階段(12年1月到12年3月)。本輪周期股行情是由政策刺激帶來需求復(fù)蘇預(yù)期支撐的一波行情,12年Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗證復(fù)蘇證偽,隨后行情走向終結(jié),風(fēng)格逐漸由周期轉(zhuǎn)向價值成長。 3、目前來看,政策大幅轉(zhuǎn)向或流動性收緊存在一定難度,但是預(yù)期會發(fā)生“二階”變化,將導(dǎo)致后續(xù)周期股的反彈趨于分化。決定周期股中長期預(yù)期的政策因素包括需求端的地產(chǎn)調(diào)控、財政刺激,以及供給端的去產(chǎn)能,今年比較有利的因素在于后者的執(zhí)行較為嚴(yán)格,部分行業(yè)(典型如煤炭、鋼鐵)講出了資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的“大故事”。而我們注意到,供給端去產(chǎn)能的堅決推進(jìn)跟本輪經(jīng)濟(jì)景氣度較強(qiáng)有較大關(guān)聯(lián),政府“穩(wěn)增長”壓力不大時,從而為供給側(cè)改革等其他目標(biāo)提供空間;而進(jìn)入3季度之后,經(jīng)濟(jì)增速的下滑加大了“穩(wěn)增長”的必要性,政策權(quán)衡下的供給側(cè)改革“加速度”會趨于下降。從流動性的影響來看,歷次周期股行情的調(diào)整伴隨著利率的快速抬升,較為溫和的方式是長端利率反彈(09年8月、12年3月),較為劇烈的方式是中上游漲價傳導(dǎo)到下游,通脹迅速抬升后引發(fā)政策利率調(diào)整(10年11月)。本輪周期股反彈對應(yīng)的是長端利率下行的有利環(huán)境,金融工作會議之后的金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)會對流動性造成邊際沖擊,盡管其影響或相對溫和,但仍可能影響部分周期股的反彈。 4、從基本面來看,決定周期行業(yè)之間分化的“勝負(fù)手”不在需求端而在供給端,存量經(jīng)濟(jì)下單純由需求端拉動的故事并不“性感”,如果沒有供給端收緊的支撐,股價上漲的空間和持續(xù)性可能受到制約。如果刨除供給端的影響,2010年下半年周期品的需求環(huán)境(地產(chǎn)調(diào)控)要差于2012年初(房貸放松),但最終2010年下半年周期股走勢顯著強(qiáng)于2012年初,其中不可忽視的即為供給端收縮的影響(“拉閘限電”)。我們認(rèn)為,存量經(jīng)濟(jì)下需求回升容易被“證偽”,如果未被“證偽”又容易讓投資者產(chǎn)生樂觀的“幻覺”,認(rèn)為利潤都是可以“年化”的,而一旦發(fā)現(xiàn)需求沒有大家想象的強(qiáng)勁,預(yù)期的變化又會造成股價的回調(diào)。相反存量經(jīng)濟(jì)下的供給端收縮更容易被觀察到,有力度的“去產(chǎn)能”能夠產(chǎn)生“看長做長”的大故事。 5、既然預(yù)期會發(fā)生“二階”變化,當(dāng)前階段我們對于周期股的觀點并非是全面看多而僅結(jié)構(gòu)性看好,供給側(cè)改革和環(huán)保因素是關(guān)鍵篩選標(biāo)準(zhǔn);對于市場走勢,周期股近期快速反彈后反而要警惕由此產(chǎn)生的一致性樂觀預(yù)期,對于其他風(fēng)格也許是擠壓,尤其是前期交易較為擁擠的消費(fèi)風(fēng)格,未來需要高度關(guān)注估值和業(yè)績的動態(tài)匹配。一方面,供給側(cè)改革“加速度”下降、貨幣環(huán)境邊際收緊或造成周期股的反彈趨于分化,短期我們繼續(xù)關(guān)注供給側(cè)受壓的周期品(1、庫存低位的鋼鐵、重卡;2、供給側(cè)改革和環(huán)保影響的化工、電解鋁、造紙等)。而另一方面,在“脫虛向?qū)崱焙徒鹑诒O(jiān)管的市場環(huán)境下,盈利和估值的動態(tài)匹配是我們首要考慮的條件,金融、建筑、高速公路等低估值行業(yè)仍是重要配置方向。 |
|