什么是同業(yè)存單：是應付債券而不是同業(yè)負債，不受同業(yè)業(yè)務監(jiān)管約束。

銀行同業(yè)業(yè)務包括同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售（賣出回購）等。

同業(yè)存單是存款類金融機構(gòu)在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，發(fā)行后可以進入二級市場流通，也可作為質(zhì)押品進行質(zhì)押式回購交易，是利率市場化的一個重要試點工具，2013年12月，中國人民銀行公布并實施《同業(yè)存單管理暫行辦法》，重新開啟同業(yè)存單業(yè)務。

同業(yè)存單既不屬于同業(yè)存款，也不屬于債券，而是一種貨幣市場工具，因此不受各項關(guān)于銀行同業(yè)業(yè)務的監(jiān)管政策約束。

對于發(fā)行同業(yè)存單的銀行，資產(chǎn)端增加“現(xiàn)金及存放中央銀行款項”，負債端增加“應付債券”。

對于購買同業(yè)存單的銀行，資產(chǎn)端增加金融資產(chǎn)投資（記在交易性金融資產(chǎn)/可供出售金融資產(chǎn)/持有到期投資均可，不同銀行記賬方式不一），同時減少“現(xiàn)金及存放中央銀行款項”。

為什么大家都愛發(fā)行同業(yè)存單：兼具主動穩(wěn)定、無需繳準、監(jiān)管短板的優(yōu)點。

發(fā)行自主權(quán)在發(fā)行銀行，可以根據(jù)自身需要主動負債，自主確定發(fā)行金額（起點5000萬）與期限，不會被提前支取，穩(wěn)定性高。發(fā)行同業(yè)存單單獨設(shè)立會計科目進行核算，未納入存款統(tǒng)計口徑，無需繳納存款準備金，理論上具有無限的貨幣創(chuàng)造能力。發(fā)行同業(yè)存單暫不受127號文中“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一”的限制。

怎么套利：空轉(zhuǎn)套利、委外套利、監(jiān)管套利。

同業(yè)存單的發(fā)行每一步都存在著息差，每一個環(huán)節(jié)均可獲利。銀行內(nèi)同業(yè)存單的套利鏈條如圖所示。

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第一環(huán)節(jié)：大型商行獲取央行流動性，結(jié)合自營資金主動購買中小行同業(yè)存單。大型商業(yè)銀行由于具有網(wǎng)點眾多等優(yōu)點，其吸儲能力強于中小銀行。雖然近年來二者吸儲總量上差距逐漸縮小，但由于中小銀行基數(shù)更大，平均每家銀行吸儲能力遠不如大型商行。

同時，相較于中小銀行，大型商行擁有更多合格抵押品，因此在央行通過SLF、MLD以及PSL等方式向市場投放流動性時，大型央行利用其所持有的國債等抵押品實際上吸收了大部分流動性。從央行獲得的流動性后結(jié)合使用自營資金，大型商行從中小銀行購買同業(yè)存單。從去年12月2日開始，同業(yè)存單一個月期利率（3.7150%）首次超過同期限的SLF利率（3.60%），加上活期存款利率（0.35%）本身非常低，因此大型商行通過這種主動負債的方式購買中小銀行同業(yè)存單，具有低成本且高收益的套利空間。根據(jù)我們對歷史數(shù)據(jù)的簡單計算，通過抵押獲取央行流動性購買同業(yè)存單進行套利的平均利差在62BP左右，歷史最大利差達到186BP。

第二環(huán)節(jié)：中小銀行發(fā)行同業(yè)存單，購買收益更高同業(yè)存單以及同業(yè)理財。不同期限和不同風險級別的同業(yè)存單具有不同的收益率。

由于大多數(shù)情況下，中長期同業(yè)存單利率高于短期同業(yè)存單利率，風險高的銀行發(fā)行的同業(yè)存單利率低于風險低的銀行同業(yè)存單，因此中小商行存在著發(fā)短買長以及購買風險更高的同業(yè)存單進行套利的動機。

同樣都是AA級同業(yè)存單，4月28日1年期同業(yè)存單到期收益率為4.82%，1個月的為4.2999%。同是一個月期限的同業(yè)存單，AA級同業(yè)存單到期收益率為4.2999%，而AAA+級只有3.88%。

通過發(fā)短買長的套利利差平均值在16BP-25BP的范圍，歷史最大利差達到93BP；通過購買更高風險的同業(yè)存單的套利利差平均值在6BP-31BP的范圍，歷史最大利差達到54BP。

目前同業(yè)存單未納入值監(jiān)管范疇，銀行僅僅通過同業(yè)存單的空轉(zhuǎn)即可大幅套利。中小銀行發(fā)行同業(yè)存單獲取的資金除了用于購買收益更高的同業(yè)存單外，也會購買其他銀行的同業(yè)理財產(chǎn)品。

無論是股份制商業(yè)銀行還是城市商業(yè)銀行，其發(fā)行的同業(yè)理財?shù)氖找媛蚀蠖鄶?shù)情況下都高于同期限的同業(yè)存單收益率。

我們根據(jù)數(shù)據(jù)簡單計算，其使用相同1個月期限的同業(yè)存單購買同業(yè)理財?shù)奶桌钇骄翟?7BP-112BP的范圍，歷史最大利差達到313BP。但近幾個月來由于同業(yè)存單的迅速擴張，其收益率提高，造成中小銀行通過發(fā)同業(yè)買理財?shù)奶桌绞匠杀旧仙?，套利空間逐漸被壓縮。

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第三環(huán)節(jié)：同業(yè)存單和同業(yè)理財資金委外。

中小銀行由于信貸需求以及資金管理能力有限，常將通過同業(yè)理財或者同業(yè)存單籌措的資金委托券商、基金和私募等代為管理。隨著套利環(huán)節(jié)的延長，需要更高收益率的產(chǎn)品支撐整個套利鏈條的延續(xù)，最終只能加杠桿、加久期和降信用，以犧牲流動性和信用來增厚利潤。

處在套利鏈條末端的部分中小銀行為了彌補高成本的融資，將資金委托基金公司以及券商代為管理，無疑這種操作方式提高了整個銀行體系的系統(tǒng)性風險，近幾個月的監(jiān)管目的即是打壓這種高風險式套利模式。

同業(yè)存單的整個套利環(huán)節(jié)若從方式上區(qū)分可以分為以下幾種：

空轉(zhuǎn)套利。一是，中小銀行通過互持同業(yè)存單的方式，獲得正利差?；コ滞瑯I(yè)存單套利之所以存在，是因為不同評級銀行發(fā)行的存單利率不一，AA級同業(yè)存單收益率始終比同期限AAA級收益率高。同時又由于現(xiàn)階段監(jiān)管的缺乏，這就給銀行留下了空轉(zhuǎn)同業(yè)存單套利的空間，銀行通過主動負債發(fā)行存單加杠桿，購買評級更低銀行發(fā)行的同業(yè)存單，賺取息差?；コ滞瑯I(yè)存單套利另一種渠道是不同期限的同業(yè)存單利率不一，一般而言，期限越長，收益率越高。銀行通過賣短買長的方式加杠桿套利。

二是，中小銀行發(fā)行同業(yè)存單購買同業(yè)理財，同業(yè)理財又購買同業(yè)存單，層層嵌套。中小銀行也會利用發(fā)行短期同業(yè)存單主動負債購買其他商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)理財產(chǎn)品或者非標，實現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)表外轉(zhuǎn)移。不僅如此，其他商行又可能將出售同業(yè)理財獲得的資金繼續(xù)購買收益率更高、期限更長的同業(yè)存單。導致這個過程層層降信用、加杠桿、加久期，互相嵌套。

委外套利。商業(yè)銀行也經(jīng)常將同業(yè)資金委外，大量配置債券類或權(quán)益類資產(chǎn)。表面上非銀機構(gòu)專業(yè)團隊管理資金，相較于銀行直接參與權(quán)益類產(chǎn)品投資，委外風險相對較低。但去年年尾債市表現(xiàn)較差，導致銀行委外資金配置的債券類產(chǎn)品出現(xiàn)虧損。

監(jiān)管套利。由于目前同業(yè)存單的發(fā)行并未納入到同業(yè)負債項目下，導致凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）偏高以及“同業(yè)負債/總負債”偏低，實際上繞過了監(jiān)管層關(guān)于風險指標的限制，進行套利。若按照本次銀監(jiān)會做出的要求，將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計入同業(yè)融入資金余額是否超過總負債1/3，則會大大降低商業(yè)銀行套利的空間，并能有效防止風險。

潛在風險

中小行發(fā)短買長增加期限錯配風險。在套利鏈條中，中小行獲利主要靠期限錯配，通過發(fā)行短期（1年內(nèi)）同業(yè)存單籌措資金再買長期（超過1年）的同業(yè)理財產(chǎn)品。由于短期利率低于長期利率，中小行由此獲利。一旦短期存單到期后，銀行如果流動性不足只能繼續(xù)發(fā)行新的同業(yè)存單，以舊償新。但如果未來監(jiān)管趨嚴，銀行沒法繼續(xù)通過發(fā)行同業(yè)存單籌措資金，會立刻出現(xiàn)流動性危機，甚至造成銀行破產(chǎn)的后果。期限錯配風險由此滋生。

委外投資增加信用風險和流動性風險。在商業(yè)銀行與商業(yè)銀行互相購買同業(yè)理財以及商業(yè)銀行進行委外業(yè)務時，實際上是層層加杠桿加久期的過程，造成信用風險與流動性風險提升，由于委外的資金進入了股市與債市，提高了整個銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險。

債市杠桿率提升容易形成“踩踏”。上述套利鏈條令監(jiān)管層最頭疼的在于中小商行之間互相購買和發(fā)行同業(yè)理財，導致資金在整個金融體系中空轉(zhuǎn)，而沒能進入實體經(jīng)濟促進投資，推動了整個債市的杠桿率。同業(yè)理財以及委外的增加，一旦出現(xiàn)債市調(diào)整引發(fā)銀行集中贖回理財及委外資金，會造成債市形成“踩踏”，尤其是那些流動性較差的長久期信用債。