報告要點

　　MLF超額續(xù)作緩解市場擔(dān)憂，然而流動性環(huán)境結(jié)構(gòu)性緊張的問題繼續(xù)擴大

　　近期，央行超額續(xù)作MLF，緩解市場擔(dān)憂；然而，流動性環(huán)境結(jié)構(gòu)性緊張加劇、“分層”繼續(xù)凸顯。8月以來，央行加大公開市場投放、連續(xù)2個月超額續(xù)作MLF，其中9月MLF凈投放4000億元，緩解市場對貨幣收緊的擔(dān)憂。然而近期貨幣市場利率多數(shù)上漲，R007與DR007利差，及城商行與國有大行存單利差均擴大。

　　流動性環(huán)境結(jié)構(gòu)性緊張，部分緣于季末和債券供給等干擾，核心原因在于超儲率過低下，機構(gòu)負(fù)債端穩(wěn)定性下降。8月銀行超儲率或在1%附近，季末考核和國慶臨近，及政府債券供給、結(jié)構(gòu)性存款壓降等，進(jìn)一步加大資金壓力。公開市場操作或有助于平抑資金短期波動，但較難補充銀行長期資金缺口。負(fù)債承壓下，銀行資金融出減少、甚至贖回資金，加大非銀流動性壓力，“負(fù)債荒”逐步凸顯。

　　當(dāng)前與2017年下半年有諸多相似，超儲率低、防風(fēng)險下流動性“分層”凸顯

　　當(dāng)前與2017年下半年有諸多相似之處，超儲率均較低，防范金融風(fēng)險下中小銀行和非銀負(fù)債端壓力上升。2017年下半年，銀行超儲率大部分時候在1.5%以下，疊加金融去杠桿影響，銀行與銀行、非銀同業(yè)往來明顯收縮，對同業(yè)負(fù)債較為依賴的中小銀行和非銀負(fù)債壓力上升，央行主要通過逆回購、MLF等補充流動性。

　　2017年底公開市場操作、財政存款投放，并未明顯緩解中小銀行壓力，同業(yè)存單等利率快速上升。2017年底，央行加大14天和28天逆回購投放、超額續(xù)作MLF，疊加12月超1.2萬億元的財政存款投放，均一定程度緩解資金壓力；但中小銀行同業(yè)存單到期續(xù)發(fā)壓力較大，同業(yè)存單凈融資收縮的同時，發(fā)行成本“飆升”、3個月利率大幅上行約50BP，R007與DR007利差一度擴大至接近400BP。

　　以史為鑒，中小銀行和非銀“負(fù)債荒”不容忽視，仍將對機構(gòu)行為產(chǎn)生壓制

　　以史為鑒，流動性分層下，中小銀行和非銀“負(fù)債荒”不容忽視，流動性環(huán)境中短期或易緊難松。銀行負(fù)債端年內(nèi)仍面臨債券供給等壓制，尤其是中小銀行結(jié)構(gòu)性存款壓降、同業(yè)存單到期壓力較大；公開市場和財政存款直接投放對象以大行為主，而超儲率過低下大行資金融出意愿下降，中小銀行和非銀風(fēng)險容易上升。

　　中短期來看，流動性分層下“負(fù)債荒”或進(jìn)一步凸顯，仍將對機構(gòu)行為產(chǎn)生壓制。伴隨年底臨近、資金壓力上升，逆回購和MLF投放可一定程度補充銀行資金缺口，但較難解決流動性“分層”，中小銀行和非銀“負(fù)債荒”或進(jìn)一步凸顯，使得債券市場“超調(diào)”風(fēng)險上升。但中長期來看，債券配置價值已經(jīng)在逐漸顯現(xiàn)。

　　風(fēng)險提示：金融監(jiān)管升級，存單利率超預(yù)期上行。

　　報告正文

　　近期，央行加大公開市場操作，MLF超額續(xù)作緩解市場擔(dān)憂，債券收益率一度大幅下行。8月中旬以來，央行加大公開市場投放、連續(xù)2個月超額續(xù)作MLF；其中，9月中旬MLF凈投放4000億元，幫助緩解市場對貨幣收緊的擔(dān)憂。9月15日MLF超額投放當(dāng)天，債券收益率明顯下行、國債期貨震蕩上漲，但受資金面壓力上升等影響，隨后幾個交易日債市轉(zhuǎn)向震蕩走弱。

　　然而，流動性環(huán)境結(jié)構(gòu)性緊張加劇、“分層”繼續(xù)凸顯，貨幣市場利率多數(shù)上漲，銀行與非銀等利差有所擴大。9月中旬以來，貨幣市場利率多數(shù)上漲，21天以內(nèi)質(zhì)押回購利率單周漲幅超過45BP；其中，R001和R007分別9月11日上漲75BP和46BP至9月18日的2.26%和2.64%，R007和DR007利差再度擴大。不同期限同業(yè)存單發(fā)行利率總體變化不大，但不同銀行分化加大，國有大行和股份制行同業(yè)存單利率略有回落、城商行小幅上升，使得城商行與國有大行同業(yè)存單利差進(jìn)一步擴大。

　　流動性環(huán)境結(jié)構(gòu)性緊張，部分緣于季末和債券供給等干擾，核心原因在于銀行超儲率過低下，機構(gòu)負(fù)債端穩(wěn)定性下降。8月銀行超儲率或在1%附近，季末考核和國慶臨近，及政府債券供給、結(jié)構(gòu)性存款壓降等，進(jìn)一步加大資金壓力。公開市場操作或有助于平抑資金短期波動，但較難補充銀行長期資金缺口。負(fù)債承壓下，銀行加大同業(yè)存單發(fā)行，尤其是城商行和股份制行，最近兩周同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模擴大；同時，銀行資金融出減少、甚至贖回資金，加大非銀流動性壓力，“負(fù)債荒”逐步凸顯。

　　年內(nèi)來看，銀行仍面臨債券供給、結(jié)構(gòu)性存款壓降、同業(yè)存單到期等壓力，尤其是中小銀行壓力較大。9月19日至年底，地方債新券供給約0.66萬億元、國債凈供給約1.34萬億元。9-12月，結(jié)構(gòu)性存款或至少壓降約3萬億元、同業(yè)存單到期6.7萬億元。其中，中小銀行結(jié)構(gòu)性存款壓降約1.9萬億元，高于國有大行(詳細(xì)分析參見《結(jié)構(gòu)性存款“退潮”，與流動性演繹》)；城商行、股份制行同業(yè)存單到期規(guī)模分別為2.2萬億元和2.5萬億元，高于國有大行的1.3萬億元。

　　當(dāng)前流動性環(huán)境，與2017年下半年有諸多相似之處，超儲率均較低，防范金融風(fēng)險下中小銀行和非銀機構(gòu)負(fù)債端壓力上升。金融去杠桿背景下，2016年下半年至2017年上半年資金成本逐步抬升，壓縮資金空轉(zhuǎn)套利空間，銀行與銀行、非銀同業(yè)往來明顯收縮，銀行負(fù)債端壓力上升。2017年下半年，銀行超儲率大部分時候在1.5%以下，而同業(yè)存單融資收縮，使得對同業(yè)負(fù)債較為依賴的中小銀行負(fù)債端壓力進(jìn)一步上升，進(jìn)而傳導(dǎo)至非銀機構(gòu)負(fù)債端。

　　2017年底公開市場操作、財政存款投放，并未明顯緩解中小銀行壓力，同業(yè)存單等利率快速上升。防范金融風(fēng)險背景下，央行主要通過逆回購、MLF等補充銀行流動性。2017年底，央行加大14天和28天逆回購?fù)斗?、超額續(xù)作MLF，疊加12月超1.2萬億元的財政存款投放，均一定程度緩解資金壓力；但中小銀行同業(yè)存單到期續(xù)發(fā)壓力較大，同業(yè)存單凈融資收縮的同時，發(fā)行成本“飆升”、3個月利率大幅上行約50BP，R007與DR007利差一度擴大至接近400BP。

　　以史為鑒，流動性分層下，中小銀行和非銀“負(fù)債荒”不容忽視，流動性環(huán)境中短期或易緊難松。年內(nèi)來看，銀行負(fù)債端仍面臨債券供給等壓制，尤其是中小銀行結(jié)構(gòu)性存款壓降、同業(yè)存單到期壓力較大。公開市場和財政存款直接投放對象以大行為主，而超儲率過低下大行資金融出意愿下降，中小銀行和非銀機構(gòu)壓力進(jìn)一步上升；尤其在年底，年底考核、跨年等因素疊加，容易出現(xiàn)“流動性”風(fēng)險。

　　中短期來看，流動性分層下“負(fù)債荒”或進(jìn)一步凸顯，仍將對機構(gòu)行為產(chǎn)生壓制。資金承壓下，非銀機構(gòu)“負(fù)債荒”逐步凸顯，貨幣基金和債券基金規(guī)模連續(xù)3個月回落。伴隨年底臨近、資金壓力上升，逆回購和MLF投放可一定程度補充銀行資金缺口，但較難解決流動性“分層”，中小銀行和非銀“負(fù)債荒”或進(jìn)一步凸顯，使得債券市場“超調(diào)”風(fēng)險上升。但中長期來看，債券配置價值已經(jīng)在逐漸顯現(xiàn)。

　　研究結(jié)論

　　(1)近期，央行超額續(xù)作MLF，緩解市場擔(dān)憂；然而，流動性環(huán)境結(jié)構(gòu)性緊張加劇、“分層”繼續(xù)凸顯。流動性環(huán)境結(jié)構(gòu)性緊張，部分緣于季末等干擾，核心原因在于超儲率過低下，機構(gòu)負(fù)債端穩(wěn)定性下降。

　　(2)當(dāng)前流動性環(huán)境，與2017年下半年有諸多相似之處，超儲率均較低，防范金融風(fēng)險下中小銀行負(fù)債端壓力上升。2017年底，公開市場操作、財政存款投放，并未明顯緩解中小銀行壓力，同業(yè)存單等利率快速上升。

　　(3)以史為鑒，流動性分層下，中小銀行和非銀“負(fù)債荒”或進(jìn)一步凸顯，流動性環(huán)境中短期或易緊難松，仍將對機構(gòu)行為產(chǎn)生階段性壓制。

　　風(fēng)險提示

　　金融監(jiān)管升級，存單利率超預(yù)期上行。

（文章來源：開源證券）

(責(zé)任編輯：DF064)