來源：沈娟 華泰證券研究院

一、行業(yè)監(jiān)管趨嚴

2016年以來“降杠桿，防風險”已成監(jiān)管共識，然而監(jiān)管變動對于信托業(yè)并不一定是否極泰來?！靶掳藯l”下非標投資回流信托的利好言猶在耳，“資管規(guī)”去杠桿去通道的規(guī)定又呼之欲出。作為資管業(yè)的“壞孩子”，行業(yè)監(jiān)管趨嚴，信托是喜是憂？

1.機遇：競爭通道面臨洗牌，業(yè)務有望回流信托

在“供給側(cè)改革”去杠桿、去產(chǎn)能的大背景下，2016年7月證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》（“新八條”），將證券子行業(yè)資管部門納入統(tǒng)一監(jiān)管范疇，證監(jiān)會先后對券商資管通道、基金子公司和私募資管下發(fā)相關規(guī)定強化監(jiān)管，嚴控杠桿風險，競爭通道面臨洗牌。

基金子公司準入門檻提高，開啟凈資本約束時代

2016年12月，證監(jiān)會正式下發(fā)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標指引》和《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》，要求基金子公司通道類業(yè)務均需按照要求計算風險資本，并根據(jù)特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務全部管理費收入計提風險準備金，開啟凈資本約束時代。

凈資本的約束將對基金子公司產(chǎn)生很大影響，其發(fā)展規(guī)模、業(yè)務量擴展都會受到限制；對于資金來源缺乏而無法補充資本金的小公司來說，可能是致命的。

 券商風控指標出臺，表外資產(chǎn)消耗凈資本

2016年4月8日證監(jiān)會公布《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套規(guī)則的征求意見稿，明確風險覆蓋率≥100%、資本杠桿率≥8%、流動性覆蓋≥100%及凈穩(wěn)定資金率≥100%四個核心指標。

4個核心監(jiān)管指標的確定意味著未來證券行業(yè)的杠桿要求主要通過資本杠桿率約束，對于證券公司杠桿上限的依據(jù)不再是單一的測算指標，而是資本充足性、資金流動性、資金穩(wěn)定性和資本風險覆蓋多個指標的綜合考量。

資本杠桿率以證券公司核心凈資本和表內(nèi)外資產(chǎn)總額為基礎設置，資管業(yè)務按一定比例計入風險資本，比例變動或資管規(guī)模變動都會影響風險資本，從而改變對凈資本的消耗。

本次新規(guī)大幅提高了定向資管計劃的計提比例，增大通道業(yè)務的壓力，體現(xiàn)了監(jiān)管層鼓勵主動管理的思想?？紤]到定向資管占到了資管總規(guī)模的77%，這一規(guī)定對券商資管業(yè)務的影響重大。

4號文封堵私募管理計劃輸血房地產(chǎn)

中國基金業(yè)協(xié)會正式下發(fā)《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》,對信托行業(yè)利好。近年來，房地產(chǎn)在信托資產(chǎn)投向中的占比呈下降態(tài)勢，2016年三季度末占比8.45%，低于工商企業(yè)、金融機構(gòu)、證券市場、基礎產(chǎn)業(yè)。

封堵私募資管計劃在房地產(chǎn)領域的投放，客觀上有利于 信托公司 開啟業(yè)務。當下，房地產(chǎn)企業(yè)的股債融資已全面收緊，部分房企已實施或醞釀信托融資計劃。

2.挑戰(zhàn)：資管新規(guī)限制通道，信托規(guī)模和營收或有壓力

據(jù)彭博報道，央行正會同證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會及其他有關部門，就全面規(guī)范金融機構(gòu)資管業(yè)務進行討論及征求意見。新規(guī)意在引導行業(yè)規(guī)范化主動化，強調(diào)穿透監(jiān)管、去杠桿、去通道，對于信托業(yè)的規(guī)模和營收或造成壓力。

影響營業(yè)收入：預計影響超10%

限制非標投資，非標回流或不如預期

此前在《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》限制下，商業(yè)銀行理財投資非標準債權(quán)資產(chǎn)需要全部走信托通道，券商資管和基金子公司的非標資產(chǎn)有望回流信托。截至2016年6月底，券商資管規(guī)模近16萬億元、基金子公司約為11萬億元，而其中預計銀行理財?shù)姆菢藰I(yè)務約占40%，即10.8萬億元。

考慮到新規(guī)下仍會有一部分資產(chǎn)利用FOF或MOM產(chǎn)品來開展，假設最終轉(zhuǎn)移規(guī)模占70%，則轉(zhuǎn)移規(guī)模約在7.56萬億元。假若這部分資產(chǎn)向信托行業(yè)轉(zhuǎn)移，按照目前信托通道費率 0.1-0.15%測算，為信托業(yè)帶來的收入增量約為75-113億元。但新規(guī)下非標信貸資產(chǎn)投資受限，非標投資需求向信托回流的規(guī)模將受影響，這部分利潤增量將有所折扣。

收限制通道業(yè)務，涉及收入約占行業(yè)營收10-15%

資管新規(guī)明確限制通道業(yè)務，但強調(diào)新老劃斷，且留有過渡期時間窗口。截至2016年三季度，信托行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模近18.17萬億元。按照功能劃分，分為融資類4.02萬億元，占比22.11%；投資類5.85萬億元，占比32.19%；事務管理類8.30萬億元，占比45.71%。

假設80%的融資類信托和80%的事務管理類信托是通道業(yè)務，則通道業(yè)務體量約10萬億元。目前信托通道費率在0.1-0.15%，因此在過渡期內(nèi)受影響的通道收入約為100-150億元。2016年Q1-Q3信托行業(yè)總收入為730.8億元，預測全年實現(xiàn)收入1000億元左右。

若嚴格執(zhí)行新規(guī)，預計通道業(yè)務縮減對行業(yè)營收影響占比約10-15%。但長期而言，意見稿有利于引導信托回歸“受人之托，代人理財”的本質(zhì)，不斷提高主動管理能力，一定程度上緩解通道業(yè)務限制帶來的業(yè)績壓力。

計提風險準備金，或影響入營業(yè)收入7%

新規(guī)要求對資管產(chǎn)品按照管理費收入的10%計提風險準備金，風險準備金余額達到產(chǎn)品余額1%時可以不再提取。根據(jù)萬得統(tǒng)計，2016年Q1-Q3信托行業(yè)總收入為730.8億元，其中信托業(yè)務收入為514.4億元，預計全年行業(yè)收入和信托業(yè)務收入分別達到1000億元和700億元。

若按照新規(guī)要求，資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風險準備金，在不考慮風險準備金余額達到產(chǎn)品余額1%的情況下應計提風險準備金70億元，約占當期營業(yè)收入的7%。

同時新規(guī)指出金融機構(gòu)通過子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務或者開展資產(chǎn)管理業(yè)務名實相符的，不受此款約束。預計未來金融機構(gòu)將大概率成立資管子公司或?qū)ｍ検聵I(yè)部，通過此渠道來展開資產(chǎn)管理業(yè)務。

影響業(yè)務結(jié)構(gòu)：消除嵌套，統(tǒng)一杠桿

消除多重嵌套，F(xiàn)OF 、MOM除外

根據(jù)2016年11月證監(jiān)會副主席李超在《財經(jīng)》年會論壇講話提到，截至2016年6月底，各大類資管產(chǎn)品的規(guī)模簡單相加后為88萬億元，部分資管產(chǎn)品互相借用“通道”，產(chǎn)品互相嵌套、交叉持有等，剔除這些重復計算因素，我國資管業(yè)務規(guī)模約為60萬億元左右。

那么涉及嵌套的資管規(guī)模約占總資管規(guī)模30%左右，對行業(yè)影響較大，預計FOF和MOM會被充分利用和變通。

統(tǒng)一杠桿要求，信托通道優(yōu)勢減弱

2016年資管“新八條”明確規(guī)定券商資管及基金子公司的股票及混合類杠桿下調(diào)至1倍，而同期信托杠桿限制為2倍，受益于此過去數(shù)月間信托的證券投資信托產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模逐月回升。杠桿限制回到同一起跑線后，信托的通道優(yōu)勢減弱，預計未來通道規(guī)模將受到一定程度的壓縮。      

3.現(xiàn)狀：主動管理能力提升，行業(yè)不良水平可控

主動管理規(guī)模與能力提高

從2010年Q1到2016年Q3，以主動管理業(yè)務為主的集合資金信托規(guī)模從0.30萬億元提高至6.32萬億元，占比從12.57%提升至34.81%。從2011年至2015年，投資收益規(guī)模從146億元提高至926億元，YoY從-5%提升至122%。

表明信托業(yè)務不僅主動管理規(guī)模加大，而且主動管理的能力迅速增強。預計在資管新規(guī)去通道、去杠桿的趨勢下，行業(yè)未來向主動管理方向進一步發(fā)展。

行業(yè)不良率0.8%，整體風險可控

2016年9月信托業(yè)風險項目個數(shù)606個，風險項目規(guī)模1419億元，不良率為0.78%，與商業(yè)銀行比信托不良率明顯較低。一方面，監(jiān)管趨嚴杠桿率受到嚴格限制；另一方面，自2016年以來的增資潮不斷夯實信托公司資本實力，預計未來信托行業(yè)整體風險可控。

專業(yè)化監(jiān)管推動信托業(yè)發(fā)展

風險資本保障管理規(guī)模穩(wěn)步擴張

2010年銀監(jiān)會發(fā)布《信托公司凈資本管理辦法》，將信托業(yè)納入資本金管理的監(jiān)管范疇，對于信托公司凈資本、風險資本的計算和風控指標進行了明確規(guī)定。

通過對各項業(yè)務乘以相應的風險系數(shù)來計算風險資本，凈資本/風險資本≥100%的約束來進行風險管控。通過對具有代表性的三家信托公司來分析，可以看出其均符合指標要求，并且各項指標都遠遠高于監(jiān)管標準。

信托賠償準備金約束風險

依《信托公司管理辦法》第49條，信托賠償準備金按凈利潤的5%提取，但該賠償準備金累計達公司注冊資本20%以上時，可以不再提取。

此次意見稿落地之前已有賠償準備金對業(yè)務損失計提風險準備，具有一定的單體或項目風險抵御能力。由于賠償準備金和風險準備金性質(zhì)相同，存在重復計提問題，意見稿若落地實施，有望取消賠償準備金，改為計提風險準備金來約束風險，保障業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展。

二、轉(zhuǎn)型升級

1.以海外信托為鑒，尋中國信托未來之路

不同國家信托定位和業(yè)務模式存在明顯差異。本文選取三個有代表性的例證，一是作為信托業(yè)務起源地英國，信托定位更貼近資產(chǎn)管理；二是美國，信托定位聚焦于針對高端客戶的財富管理；三是日本，信托定位更類似長期融資渠道。

英國信托模式：混業(yè)經(jīng)營

主要模式：銀行、保險公司、資產(chǎn)管理公司、基金公司均可直接或通過下設附屬機構(gòu)來進行信托業(yè)務。

事實上，信托在英國產(chǎn)生初期，功能以財產(chǎn)轉(zhuǎn)移為主，目的主要是規(guī)避名目繁多的封建附屬權(quán)力，其樣態(tài)是消極信托、民事信托和個人信托；到近代，則與證券投資相結(jié)合，發(fā)展為以財產(chǎn)管理為目的的單位信托，相應出現(xiàn)了積極信托、營業(yè)信托和法人信托。

美國信托模式：信托公司、商業(yè)銀行信托部

主要模式：銀行和信托在經(jīng)營模式上可以兼業(yè)經(jīng)營，但管理模式上業(yè)務相互獨立，即銀行業(yè)務人員不可成為受托人。由于美國商業(yè)銀行的財力雄厚，信托業(yè)務的發(fā)展模式往往是其下屬的一個部門。

在美國14000多家商業(yè)銀行中，超過4000家都下設了信托部。美國引進信托后，以財產(chǎn)管理功能為主，除了普遍開展有價證券業(yè)務外，還開發(fā)了諸如房地產(chǎn)投資信托、企業(yè)年金信托、員工持股信托等新品種，并進一步推動了信托的金融化。基本上現(xiàn)在美國的信托業(yè)務主要是以證券投資信托為主，產(chǎn)品專業(yè)化發(fā)展，面向高凈值客戶群。

日本信托模式：信托銀行模式

主要模式：同樣地經(jīng)過多輪整頓后，以信托銀行模式來開展信托業(yè)務，被譽為“金融百貨公司”，業(yè)務包括信托業(yè)務、兼營業(yè)務和銀行業(yè)務。

日本引進信托的初衷，也并非為滿足民眾個人的需要，而是為了給資源開發(fā)或其他重要產(chǎn)業(yè)提供長期資金，以促進國民經(jīng)濟的增長。信托的功能定位于長期融資，并沒有局限于財產(chǎn)轉(zhuǎn)移和財產(chǎn)管理兩大功能。

綜上所述，三個國家都是利用信托制度的靈活性來提供金融服務，使之更加契合本國的實際需求。

2.中國信托行業(yè)：通道業(yè)務風口不再 ，轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫

回眸我國信托發(fā)展歷史，信托行業(yè)一直以來是影子銀行體系的一根重要支柱，依托制度優(yōu)勢提供形式上創(chuàng)新的融資服務。

2008-2010年為抵御金融危機的沖擊推出“四萬億”投資計劃，影子銀行應運而生，承接了大量風險較大的信貸投放項目，成為信貸增長的重要推手。影子銀行迅猛生長下風險滋生蔓延，監(jiān)管層并非沒有意識到風險隱患，實際上在過去幾年，已經(jīng)出臺了諸多監(jiān)管文件收緊風險控制。

影子銀行在承接正規(guī)金融外的信貸需求上功不可沒。監(jiān)管層在調(diào)動影子銀行金融服務功能和防范其風險隱患上動態(tài)平衡、因勢利導。監(jiān)管政策與影子銀行將逐漸形成相互磨合、彼此成長的良性互動體系。

當前監(jiān)管高度關注影子銀行風險，致力于規(guī)范行業(yè)發(fā)展。一方面，當前經(jīng)濟發(fā)展面臨結(jié)構(gòu)性的矛盾，迫切需要減少無效和低端的供給，積極推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，此時不適合大放水，市場整體流動性將維持穩(wěn)健。

另一方面，影子銀行的風險不容小覷。監(jiān)管層高度關注影子銀行風險，開展新一輪監(jiān)管體制改革覆蓋監(jiān)管真空領域，杜絕監(jiān)管套利現(xiàn)象，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。因此，影子銀行整體發(fā)展空間承壓，信托通道業(yè)務大風口日漸式微，轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫。

3.差異化轉(zhuǎn)型

信托轉(zhuǎn)型差異化轉(zhuǎn)型有以下三條路徑： 一是對融資業(yè)務進行轉(zhuǎn)型升級，發(fā)展新型“實業(yè)投” 行”； 二是利用信托投資橫跨多市場的優(yōu)勢提供更加優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務； 三是發(fā)展財富管理業(yè)務，為高凈值客戶提供全系列的財富管理服務。第一個方向是側(cè)重發(fā)展融資功能，后兩個方向側(cè)重發(fā)展投資功能。

實業(yè)投行：融資業(yè)務升級

傳統(tǒng)的私募投行業(yè)務主要包括房地產(chǎn)信托、工商企業(yè)融資、基礎設施建設融資、金融機構(gòu)合作。新型的私募投行業(yè)務可以囊括資產(chǎn)證券化、并購業(yè)務及私募股權(quán)投資，這些新型的業(yè)務更具時代活力，信托公司可以借助自身信托制度的靈活，組建自身的團隊來切入此類業(yè)務，使之成為新的利潤貢獻點。

資產(chǎn)管理：FOF大有可為

2015年我國居民人均GDP為4.9萬元人民幣，超過7000美元標準，我國居民資產(chǎn)管理需求將顯著上升。

相比其他金融機構(gòu)，信托可以開發(fā)橫跨市場的各類資管類信托產(chǎn)品，投資于貨幣市場、債權(quán)市場、股票市場、信貸市場、實業(yè)市場，而多市場的配置有利于緩釋單個市場內(nèi)存在系統(tǒng)性風險，也利于把握各個市場的盈利機會。

國內(nèi)FOF正處于發(fā)軔之際，信托管資管FOF大有可為

與其他基金相比，F(xiàn)OF實際上相當于是投資了“一籃子基金”，與單獨投資其他基金相比 ，通過相對更為專業(yè)的投資經(jīng)理精選標的基金， FOF能夠較為有效地進一步分散非系統(tǒng)風險，提高基金本身的穩(wěn)定性。

投資更專業(yè)：FOF 產(chǎn)品均由專業(yè)人員通過定量和定性等多重方法挑選并建立基金投資組合，使得所選出的基金業(yè)績更有保障，與普通投資者相比專業(yè)度更高。

風險分散能力更佳：FOF 的投資標的是基金，相當于間接投資于這些基金所投資的股票及債券等，因此投資的分散度大大提高，使得風險能夠在一定程度上得到降低。

大類資產(chǎn)配置更專業(yè)：與普通投資者相比，F(xiàn)OF可進行更為專業(yè)的大類資產(chǎn)配置，如果能在合適的市場中配置風格相吻合的基金品種，則有望獲得較高的超額收益。

降低多樣化投資門檻：由于一些產(chǎn)品的投資門檻限制，普通投資者往往難以投資多只不同的基金產(chǎn)品，而FOF卻能為普通投資者降低投資的門檻，使其能夠以較低的成本投資于多只基金，大大增加了所投基金的種類，豐富了普通投資者的投資類型。

《FOF指引》對于投資范圍進行了明確限制。2016年9月23日，中國證監(jiān)會對外公布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，明確FOF的主要投資標的為“ 經(jīng)中國證監(jiān)會依法核準或注冊的公開募集的基金份額”。同時，對于FOF的投資范圍進行了明確限制。

財富管理：家族信托

信托發(fā)展財富管理服務，提供一體化財富保值和稅收規(guī)避方案。財富管理業(yè)務與信托 “受人之托，代人理財”的本源更為契合。

2015年全國個人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模預計約129萬億，達同比增速高達15% ，蘊含較大的投資需求。據(jù)招商銀行與貝恩管理顧問公司發(fā)布的《2015中國私人財富報告》介紹，我國已經(jīng)形成了規(guī)?？捎^的高凈值人群。

2015年，高凈值人群數(shù)量達到126萬人；其中，超高凈值人群規(guī)?，F(xiàn)已超過8萬人，可投資資產(chǎn)5千萬以上人士共約8萬人。2015年中國高凈值人群共持有37.2萬億人民幣的可投資資產(chǎn)，人均持有可投資資產(chǎn)約2930萬人民幣。

據(jù)調(diào)查，2015年中國高凈值人群的首要財富目標為“財富保障”，受訪人群中約63%提及“財富保障”作為自己的重要財富目標。

“財富傳承”的重要性排序從兩年前的第五位躍居到了第二位，約40%的受訪高凈值人士將其列為主要財富目標，在超高凈值人士中該比例高達45%。同時，“創(chuàng)造更多財富”和“個人事業(yè)發(fā)展”的提及率均有下降，分別從33%跌至31%、從28%跌至19%。

目前，家族信托在我國的實踐已經(jīng)拉開了帷幕。2013年年初，平安信托設立了國內(nèi)第一只家族信托——平安財富·鴻承世家系列單一萬全資金信托；招商銀行與外貿(mào)信托合作成立的家族信托據(jù)稱已逾50例；

北京信托與北京銀行合作推出了家業(yè)恒昌系列家族信托系列產(chǎn)品；中信信托則與信誠人壽合作，創(chuàng)新推出了國內(nèi)第一單人壽保險信托；上海信托、中融信托、紫金信托等一批信托公司也紛紛開設了自己的家族信托業(yè)務。

家族信托作為財富傳承的工具，可以發(fā)揮三個方面的作用：

一是安全：信托財產(chǎn)具有獨立性，可以起到破產(chǎn)隔離的效果；

二是自由：信托中有受托人的設置，受托人可以忠實地執(zhí)行委托人的合理意愿，確保在委托人故去后，其自由意志仍然能夠得以實現(xiàn)；

三是效率：信托公司作為受托人，擁有專業(yè)人員打理信托財產(chǎn)，為家族財富的保值增值提供更好的保障。