我自東土大唐來，歷經(jīng)九九八十一難，取不取經(jīng)后說，麻煩把我的存單先給我。

自2013年9月央行推出《同業(yè)存單管理暫行辦法》后，存單規(guī)模占比持續(xù)飆升。從14年年初的340億余額一直到截至17年4月78,000余億，在各種債券類型中占比已經(jīng)將近30%。而從14年年初至17年4月，債券市場存量擴(kuò)容增幅達(dá)到221.59%的同時，存單余額直接翻了230余倍，增速驚人。

存單為何發(fā)展得速度如此之快，有以下幾大優(yōu)勢：

1. 存單在會計處理上計入應(yīng)付債券而非同業(yè)負(fù)債，不受銀監(jiān)127號文對同業(yè)負(fù)債不超總負(fù)債規(guī)模1/3的規(guī)定；

2. 同業(yè)存單也不計入存款，因此不需要繳納準(zhǔn)備金；

3. 同業(yè)存單屬于批量融資，可以隨時發(fā)行，在當(dāng)下貨基等貨幣型理財產(chǎn)品分流部分存款的背景下，銀行可以通過此種方式迅速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。

簡單總結(jié)，不算負(fù)債、不算存款、融資便捷，正是這三大優(yōu)勢讓存單得以在短期內(nèi)迅速發(fā)展。

從托管數(shù)據(jù)上看，存單的投資者結(jié)構(gòu)在2015年之前主要為商行，之后非法人機(jī)構(gòu)持有量占比開始呈現(xiàn)上升態(tài)勢，截止到2017年4月，非法人機(jī)構(gòu)占比已超過40%，而國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行合并占比僅有37%。

可以看到非法人機(jī)構(gòu)對存單的持有占比相當(dāng)之大。這確實意味著，正如監(jiān)管所言，資金存在空轉(zhuǎn)套利的現(xiàn)象。非法人機(jī)構(gòu)，也就是廣義基金（大資管），在僅考慮同業(yè)鏈條的前提下，以定向（委外）或者集合（公募）產(chǎn)品的形式，從存款類機(jī)構(gòu)拉到委托資金后投向于同業(yè)存單，這使得資金仍然留在金融體系內(nèi)，并未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)。畢竟說到底，同業(yè)存單是由銀行背書，在實體經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，相比來看確實風(fēng)險要小很多。

細(xì)致來講，最主流的鏈條有兩種。

第一種是在存款類機(jī)構(gòu)系統(tǒng)內(nèi)的，A銀行發(fā)行同業(yè)存單后去購買B銀行理財做套利，B銀行加杠桿再去買C銀行存單，以此類推。

第二種則是加入廣義基金（大資管），B銀行發(fā)行理財后，將理財?shù)哪技Y金購買非銀產(chǎn)品，產(chǎn)品加杠桿后再去投C銀行存單。當(dāng)然，資金不會只在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，最下游的非銀產(chǎn)品在負(fù)債規(guī)模增加及期限相對穩(wěn)定的情況下，會將大部分資金投向于債券。很多同業(yè)說，這并不是空轉(zhuǎn)，因為產(chǎn)品對債券的投資就是在支持實體經(jīng)濟(jì)。但其實這樣的方式變相提高了實體的融資成本，以行業(yè)平均水平推算，假設(shè)銀行在發(fā)行的非保理財上加50bp做委外，那么算上非銀的管理費(fèi)、通道費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，實體的融資成本大約被提升了70bp-80bp。其實站在銀行角度也是可以理解的，實體經(jīng)濟(jì)下探，不良攀升，相比來看，企業(yè)發(fā)行債券的門檻比申請貸款的門檻要高許多，銀行當(dāng)然選擇少放貸，剛性負(fù)債的資金自然也就去了線上，也實屬無奈之舉。

以投資人的角度分析，存單發(fā)行規(guī)模較大，同等級存單同質(zhì)性比債券更高，流動性遠(yuǎn)好于債券，而且同業(yè)存單背靠銀行信用，安全邊際更高。收益率上看，1年期AA評級存單到期收益率從2016年10月3.14%到2017年5月31日直上200多個bp至5.20%。與同等級債券相比，5月底AA短融到期收益率在5.22%水平，而由于存單流動性及安全邊際都由于債券，其配置價值凸顯。另一方面，從兩條線性回歸上也可以看到存單利率回歸線斜率明顯高于隔夜，Carry也是相當(dāng)可觀。那么空轉(zhuǎn)加杠桿的資金從哪里來，個人臆測，資金除了來自于央行及超儲部分資金被銀行提出之外，還有存續(xù)貸款和信用債陸續(xù)到期的回流資金，近期一級債券很多都取消發(fā)行了，一方面由于二級收益率超過實體可承擔(dān)成本范圍，還有另一方面原因如上，相信部分資金都滯留在了金融體系內(nèi)。

存量存單中，從評級角度看，AAA及AA+占比超過50%。具體分析，AAA占比38%、AA+占比25%、AA占比22%，三者占據(jù)存量存單85%。從剩余期限角度看，目前剩余期限分布相對比較集中，以半年之內(nèi)為主。具體分析，1個月以內(nèi)占16%，1-3個月占32%，3-6個月占33%，6-9個月占11%，9-12個月占8%。

發(fā)行償還量上看，從14年5月至16年11月前，存單均屬于凈發(fā)行狀態(tài)，16年11月開始逐漸出現(xiàn)凈償還。其中最大凈發(fā)行出現(xiàn)在17年2月，猜測主要原因為一季度是首個mpa考核期，雖然新規(guī)只是將包括非現(xiàn)金存款類理財產(chǎn)品等廣義信貸納入mpa考核，并未直接對存單造成影響，但這使銀行形成了對監(jiān)管關(guān)于資產(chǎn)擴(kuò)張增速將會趨嚴(yán)的預(yù)期。由于新規(guī)普遍執(zhí)行新老劃斷原則，加之又是對增速做出的限制，因此銀行恐慌性擴(kuò)大基數(shù)以應(yīng)對考核。同時，同業(yè)存單的各項優(yōu)勢可以使銀行短期內(nèi)在不影響其他指標(biāo)的情況下快速增大資產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致凈發(fā)行量攀升。另外，圖中可以看到凈償還額高點(diǎn)出現(xiàn)在17年5月。從時點(diǎn)存單剩余期限判斷，6個月以內(nèi)品種為被市場大多數(shù)投資者偏愛，因此5月出現(xiàn)的凈償還應(yīng)當(dāng)是16年第四季度及17年2月發(fā)行的存單。在數(shù)據(jù)上也可以得到印證，16年9月、12月、17年2月凈發(fā)行量均處于高位。

未來的存單市場會是什么樣，個人臆測如下。首先，4月銀監(jiān)發(fā)的“四不當(dāng)”通知里，提出讓銀行進(jìn)行測算，若將存單納入同業(yè)負(fù)債余額，是否會超過總負(fù)債規(guī)模的1/3，推斷此次大規(guī)模檢查后，存單納入同業(yè)負(fù)債考核將是大概率事件，基于新老劃斷的原則，這將導(dǎo)致銀行繼續(xù)提高資產(chǎn)增速。其次，營改增將于7月起執(zhí)行，屆時理財、債券等需要繳稅，但存單不繳，這將成為存單的另一大優(yōu)勢。再次，從數(shù)據(jù)上看，17年2月、3月發(fā)行量創(chuàng)歷年新高，假設(shè)新發(fā)行存單以3m為主要期限品種的話，那么今年5月、6月銀行壓力將非常大，預(yù)計存單利率仍將走高。當(dāng)然，存單市場并不是孤立的，最終市場如何變化，需要對所有因素做綜合考量才可下定論。

感覺每次和朋友去KTV都會有人點(diǎn)這首Eason的歌對唱然后撒一身狗糧，每次也都能看到同業(yè)在聽到第一句歌詞的時候嘴角暗暗的一笑。其實有時候真的希望能拿出一張過去的CD，讓這一切慢慢的、簡單的生長。就像這篇席文的題目一樣，小時候看的西游記只有大圣打妖精，后來從大話西游里看到了至尊寶和紫霞仙子的愛情，再后來長大了，只記得至尊寶那一萬年的期限。如果時間軸這條橫坐標(biāo)真的可以從東土到西天，這份過去的CD是不是也可以再聽一遍。

觀點(diǎn)粗淺，請斧正。謝謝。