明股實(shí)債的定義

       “明股實(shí)債”是一種廣泛運(yùn)用于現(xiàn)代的新型的投資方式，從字面看，表征上為股權(quán)投資，本質(zhì)上為債權(quán)投資。嚴(yán)格說(shuō)這一概念并不是一個(gè)法律術(shù)語(yǔ)。銀監(jiān)會(huì)并不采用“明股實(shí)債”的稱(chēng)謂，而稱(chēng)為“帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資”。在2017年更新的《G06理財(cái)業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計(jì)表》，其定義為“投資方在將資金以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資之前，與資金需求方簽署一個(gè)股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，雙方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一定的溢價(jià)比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回購(gòu)的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排”。這一規(guī)定將“明股實(shí)債”的當(dāng)事人嚴(yán)格的限定為投資方和資金需求方。而忽略了第三方，在實(shí)務(wù)中，這涉及“明股實(shí)債”的主體還可能包括目標(biāo)公司的股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)或者上下游企業(yè)。而且當(dāng)事人除了可以采用回購(gòu)協(xié)議外還可以采用對(duì)賭協(xié)議等方式達(dá)到“明股實(shí)債”目的。介于此概念的不嚴(yán)謹(jǐn)，中基協(xié)在2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》中，對(duì)明股實(shí)債進(jìn)行了詳細(xì)定義：“明股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿(mǎn)足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見(jiàn)形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等。”

明股實(shí)債的存在價(jià)值

“明股實(shí)債”之所以能大量運(yùn)用于社會(huì)實(shí)務(wù)中，有其存在的價(jià)值。在社會(huì)蓬勃發(fā)展的今天，一方面企業(yè)對(duì)資金的需求與日俱增，另一方面在現(xiàn)有規(guī)制下，資金擁有者卻無(wú)法將資金價(jià)值發(fā)揮最大。在這一資金供給矛盾日益突出的情況下，“明股實(shí)債”應(yīng)運(yùn)而生。這一新興的投資模式，無(wú)論對(duì)于投資方還是對(duì)于融資方都是最佳選擇。對(duì)于投資方而言，可以繞開(kāi)放貸資質(zhì)的限制。根據(jù)《貸款規(guī)則》相關(guān)規(guī)定，只有銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的具有經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)或者地方政府批準(zhǔn)的小額貸款公司。其他公司或者機(jī)構(gòu)均不得從事貸款業(yè)務(wù)。而投資方正好可以借助明股實(shí)債的模式，將資金投入資金需求方。從而規(guī)避自身不具備放貸資質(zhì)的限制，而且還可以保證收益降低風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于融資方而言，明股實(shí)債可以?xún)?yōu)化本公司資產(chǎn)負(fù)債表。股權(quán)和債權(quán)在資產(chǎn)負(fù)債表中的位置不同，股權(quán)一般位于資產(chǎn)負(fù)債表的右下方，而債權(quán)一般位于資產(chǎn)負(fù)債表的左上方。當(dāng)公司通過(guò)明股實(shí)債方式獲得資金，在資產(chǎn)負(fù)債表中往往以股權(quán)的形式表現(xiàn)出來(lái)的。對(duì)于需要上市的公司以及需要公開(kāi)發(fā)債或者改善評(píng)級(jí)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種外在的表現(xiàn)形式更多的是一種資本雄厚的展示，更易于獲得其他投資者或者債權(quán)人的信賴(lài)。除對(duì)投資方和融資方有利外，中介方也會(huì)從中獲得豐厚的管理報(bào)酬。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，明股實(shí)債必須要借助持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃（SPV）或私募基金來(lái)實(shí)現(xiàn)，在投資者不具備相應(yīng)資質(zhì)時(shí)候可以借助中間人進(jìn)行投資，而作為中介方的資產(chǎn)管理人就可以借此擴(kuò)大管理規(guī)模并獲取相應(yīng)的管理報(bào)酬。

明股實(shí)債的法律視角分析

法院在審理“明股實(shí)債”訴訟案件時(shí)通常會(huì)參考的審判原則為：鼓勵(lì)交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易的過(guò)程正義。但是在實(shí)踐中，法院最終是否認(rèn)定明股實(shí)債為債權(quán)債務(wù)關(guān)系具有很大不確定性。作為律師在限縮這種不確定性方面可以做到以下幾點(diǎn)：

其一，在投資者簽署基金合同之前，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)盡到風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)。根據(jù)2016年7月15日實(shí)施的《私募投資基金募集行為管理辦法》第二十六條，在投資者簽署基金合同之前，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資者說(shuō)明有關(guān)法律法規(guī)，說(shuō)明投資冷靜期、回訪(fǎng)確認(rèn)等程序性安排以及投資者的相關(guān)權(quán)利，重點(diǎn)揭示私募基金風(fēng)險(xiǎn)，并與投資者簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)。風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)的內(nèi)容包括但不限于：（二）私募基金的一般風(fēng)險(xiǎn)，包括資金損失風(fēng)險(xiǎn)、基金運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、募集失敗風(fēng)險(xiǎn)、投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)等。明股實(shí)債作為一種投資模式，有必要向投資者披露，使其了解認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)。由其決定選擇是否投資，當(dāng)投資方做出選擇后，根據(jù)誠(chéng)信原則，投資方以后便不得反悔。

其二，在合同內(nèi)容上，明確區(qū)分所投入的資金性質(zhì)是股權(quán)還是債權(quán)。資金定性不同，所產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)也不同。當(dāng)資金被認(rèn)定為股權(quán)投資的時(shí)，投資者不能主張本金和利息返還權(quán)，只能在公司盈利的時(shí)候可以主張分紅，在虧損狀態(tài)時(shí)候?qū)适Я酥鲝埛旨t的權(quán)利。當(dāng)資金被認(rèn)定為債權(quán)的時(shí)候，無(wú)論公司是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)都要按照約定的期限給付約定的本金和利息。不同性質(zhì)的資金投入所產(chǎn)生的效果不同，在設(shè)計(jì)合同的內(nèi)容的時(shí)候一定要明確的進(jìn)行區(qū)分，以選擇保障投資者的利益的最優(yōu)模式。

其三，確定合同的有效性是前提，避免出現(xiàn)合同無(wú)效情形。法律為保護(hù)公司和債權(quán)人的利益，一般禁止投資方與公司之間簽訂股權(quán)回購(gòu)協(xié)議。尤其是當(dāng)公司出現(xiàn)破產(chǎn)狀況時(shí)候，更不允許股權(quán)投資者逃避債務(wù)，致公司和其他投資者利益于不顧，這也有違破產(chǎn)法債權(quán)分配平等原則。從反面可以得出，合同中約定的股權(quán)投資回購(gòu)條款，只要不損害公司和其他債權(quán)人利益就不會(huì)被認(rèn)定無(wú)效。投資者因此可以通過(guò)與公司之外的主體簽訂回購(gòu)條款，這樣既不會(huì)損害公司和其他債權(quán)人的利益，又可以保障所投資金安全。

其四，在具體條款設(shè)置上，應(yīng)明確約定回購(gòu)條款。合同中的回購(gòu)條款，一定程度上可以保障投資者資金的安全退出，減弱受破產(chǎn)清算的牽連影響。在交易合同中應(yīng)明確約定回購(gòu)條款，約定投資人在一定條件下有權(quán)要求大股東或者其他主體回購(gòu)其股權(quán)，可以避免公司因破產(chǎn)影響自己資金的安全。換言之，在合同中約定大股東或者其他主體在符合一定條件時(shí)候要承擔(dān)回購(gòu)其股權(quán)的義務(wù)，這樣賦予投資者更多的權(quán)利，可以使投資者在面臨公司破產(chǎn)清算時(shí)候由一種被動(dòng)地位轉(zhuǎn)換為一種主動(dòng)選擇的有利地位。

其五，對(duì)公司未來(lái)盈利能力做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的前提下，可以約定按期分紅。根據(jù)《公司法》第三十四條：全體股東可以約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的相關(guān)規(guī)定。在利潤(rùn)分配方面，法律賦予股東更多的自主決定權(quán)，只要不損害債權(quán)人和其他股東，股東們可以集體決定利潤(rùn)份額分配。同時(shí)也要注意，如果公司處于一種虧損或破產(chǎn)狀態(tài)時(shí)候，再采用這種分紅方式就不妥當(dāng)了，因?yàn)檫@會(huì)因損害債權(quán)人和其他股東利益，而且在法院審理此類(lèi)案件時(shí)候也往往會(huì)認(rèn)定此種情況下繼續(xù)分紅的行為無(wú)效。因此，投資者在做出投資決策之前，對(duì)目標(biāo)公司的未來(lái)前景要有一個(gè)清楚的預(yù)測(cè)，避免使自己陷入不利狀態(tài)。

其六，法院在區(qū)分投資方的資金屬于股權(quán)投資還是債權(quán)投資，一般從三個(gè)方面進(jìn)行認(rèn)定：一是投資人是否享有固定收益，且收益與公司運(yùn)營(yíng)是否完全脫節(jié)。股權(quán)收益一般來(lái)源于公司分紅，在公司經(jīng)營(yíng)較好的狀態(tài)下，可能產(chǎn)生盈利，此時(shí)公司股東就可以要求分紅。而債權(quán)收益是固定的，無(wú)論公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)是否良好，到期時(shí)，公司必須承擔(dān)償還利息的義務(wù)，甚至在到還款期還應(yīng)該償還本金；二是投資人與標(biāo)的公司是否約定定期回購(gòu)。股權(quán)在資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為一種所有者權(quán)益，是公司經(jīng)營(yíng)的資本，這就意味著，股東不能將所投入的資金隨意的撤回。而債權(quán)在資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為一種負(fù)債，這是公司的一種負(fù)擔(dān)，不屬于公司的資本，是需要公司償還的；三是投資人在標(biāo)的公司中是否行使股東管理權(quán)。只有股東在公司中才能行使管理權(quán)，債權(quán)人是不能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)，但是可以提出建議，是否采納還是由公司最終決定。如果最終投資方所投資金被認(rèn)定為債權(quán)，投資方可向標(biāo)的公司主張還款，在破產(chǎn)清算時(shí)投資方也可以?xún)?yōu)先于股權(quán)受償。

總之，明股實(shí)債模式對(duì)于投資方和融資方甚至中介在資金盤(pán)活方面都發(fā)揮著一種不可替代的重要作用。律師在輔助相關(guān)主體運(yùn)用該模式時(shí)候，應(yīng)充分了解該模式的規(guī)則設(shè)置，限制不確定性因素，確保投資資金安全。