撰稿人：董樹婷 審核人：孟慶賀

“明股實(shí)債”是在實(shí)務(wù)中形成的創(chuàng)新型投資交易模式，具備“股權(quán)”與“債權(quán)”的雙重性質(zhì)。主要是指資金以股權(quán)投資模式（增資或轉(zhuǎn)讓）進(jìn)入目標(biāo)公司，但以回購條款作為附加條件，在滿足約定的期限或條件后，目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方或股東再對(duì)上述股權(quán)予以回購。在實(shí)踐中，“明股實(shí)債”已成為企業(yè)之間常見的融資方式，司法實(shí)踐中并不否認(rèn)其效力。但當(dāng)投資者與融資者就此約定發(fā)生爭議時(shí)，其“明股實(shí)債”的認(rèn)定及法律后果便成了難點(diǎn)。筆者將從典型的司法裁判案例入手，對(duì)明股實(shí)債的司法認(rèn)定規(guī)則予以明確，并對(duì)其法律風(fēng)險(xiǎn)提出防范措施。

一、“明股實(shí)債”的裁判規(guī)則

（一）投資方享受固定收益且完全不參與公司經(jīng)營、到期回購等情況會(huì)被法院認(rèn)定為債權(quán)而非股權(quán)。

【案件索引】北京天悅投資發(fā)展有限公司訴安信信托股份有限公司、北京天域新城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、王某瑛、黃某海合同糾紛案(2017)最高法民終907號(hào)

【裁判要旨】根據(jù)《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》約定的具體條款以及協(xié)議實(shí)際履行情況判斷，安信公司并無買入案涉標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)意思。協(xié)議第十條特別約定安信公司受讓標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)后，天悅公司持有的標(biāo)的股權(quán)仍由其負(fù)責(zé)管理，天悅公司如收到標(biāo)的股權(quán)收益，應(yīng)在三個(gè)工作日內(nèi)將其全部收益轉(zhuǎn)入安信公司指定賬戶。安信公司僅間接獲得天悅公司經(jīng)營、管理、處置、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的股權(quán)等所產(chǎn)生的收益，并不參與能夠產(chǎn)生收益的標(biāo)的股權(quán)的經(jīng)營管理。根據(jù)《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》的具體約定，并結(jié)合天域公司、王君瑛、黃北海為天悅公司履行協(xié)議提供擔(dān)保的事實(shí)，天悅公司的主要合同目的在于向安信公司融通資金，安信公司的主要合同目的在于向天悅公司收取相對(duì)固定的資金收益，一審法院認(rèn)定雙方當(dāng)事人的真實(shí)交易目的在于通過出賣而后回購的方式以價(jià)金名義融通金錢，具有事實(shí)和法律依據(jù)。因案涉《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購協(xié)議》不屬于合同法規(guī)定的有名合同，一審判決根據(jù)協(xié)議性質(zhì)參照合同法分則中最相類似的借款合同的相關(guān)規(guī)定處理，適用法律正確。

（二）在對(duì)外關(guān)系上，“明股實(shí)債”會(huì)因涉訴公司破產(chǎn)而涉及清算案件中債權(quán)人的利益，應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)；就內(nèi)部關(guān)系而已，可被認(rèn)定為是債權(quán)。

【案件索引】新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案（2016）浙0502民初1671號(hào)

【裁判要旨】本案不是一般的借款合同糾紛或股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛，而是港城置業(yè)破產(chǎn)清算案中衍生的訴訟，本案的處理結(jié)果涉及港城置業(yè)破產(chǎn)清算案的所有債權(quán)人的利益，應(yīng)適用公司的外觀主義原則。即港城置業(yè)所有債權(quán)人實(shí)際（相對(duì)于本案雙方當(dāng)事人而言）均系第三人，對(duì)港城置業(yè)公司的股東名冊(cè)記載、管理機(jī)關(guān)登記所公示的內(nèi)容，即新華信托為持有港城置業(yè)80%股份的股東身份，港城置業(yè)之外的第三人有合理信賴的理由。故新華信托提出的“明股實(shí)債”、“讓與擔(dān)?！钡戎鲝垼驹簩?duì)其主張依法不予采納。在名實(shí)股東的問題上要區(qū)分內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系，對(duì)內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的股權(quán)權(quán)益爭議糾紛，可以當(dāng)事人之間的約定為依據(jù)，或是隱名股東，或是明股實(shí)債；而對(duì)外部關(guān)系上不適用內(nèi)部約定……第三人不受當(dāng)事人之間的內(nèi)部約定約束，而是以當(dāng)事人之間對(duì)外的公示為信賴依據(jù)。

（三）當(dāng)事人通過增資擴(kuò)股取得目標(biāo)公司股權(quán)，同時(shí)約定其他股東在一定期限屆滿后以固定收益回購股權(quán)，目標(biāo)公司直接向投資人支付股權(quán)回購款項(xiàng)的，一般不構(gòu)成抽逃出資。

【最高人民法院民二庭第4次法官會(huì)議紀(jì)要】

名股實(shí)債并無統(tǒng)一的交易模式，實(shí)踐中，應(yīng)根據(jù)當(dāng)事人的投資目的、實(shí)際權(quán)利義務(wù)等因素綜合認(rèn)定其性質(zhì)。投資人目的在于取得目標(biāo)公司股權(quán)，且享有參與公司的經(jīng)營管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司的股東，在一定條件下可能構(gòu)成抽逃出資金。反之，投資人目的并非取得目標(biāo)公司股權(quán)，而僅是為了獲取固定收益，且不享有參與公司經(jīng)營管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司或有回購義務(wù)的股東的債權(quán)人。不論在哪種情形中，投資人取得的固定回報(bào)都來自于其先前的投入，故其退出公司亦非無償退出，一般不存在抽逃出資問題。

通過對(duì)以上典型司法裁判規(guī)則的分析，“明股實(shí)債”的認(rèn)定采取內(nèi)外有別的標(biāo)準(zhǔn)。僅就投資方與融資方的內(nèi)部關(guān)系而言，在不涉及第三人利益且不存在違反法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，法院傾向于探尋當(dāng)事人雙方真實(shí)的意思表示，若滿足以下特征則一般應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為債權(quán)投資：（1）投資人以定期獲得固定收益；（2）通過股權(quán)遠(yuǎn)期回購方式實(shí)現(xiàn)退出；（3）投資人不參與經(jīng)營管理。若涉及債權(quán)人等第三人的外部關(guān)系時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循商事外觀主義原則，側(cè)重于保護(hù)第三人的信賴?yán)?，從而更傾向認(rèn)定為股權(quán)性投資。

二、明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)及防范措施

（一）風(fēng)險(xiǎn)提示

   通過對(duì)典型案例的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)司法實(shí)務(wù)中對(duì)于“明股實(shí)債”的認(rèn)定持有審慎的態(tài)度。在涉及除投資人、目標(biāo)公司及股東以外的第三人的利益時(shí)，出于外觀主義原則保護(hù)第三人利益的考慮，會(huì)將其認(rèn)定為股權(quán)；而在僅僅涉及投資人、目標(biāo)公司及股東的關(guān)系認(rèn)定時(shí)，將會(huì)關(guān)注三者之間真正的意思表示，更傾向于認(rèn)定為債權(quán)。這就意味著投資人在采取“明股實(shí)債”的方式進(jìn)行投資時(shí)，需對(duì)各方面風(fēng)險(xiǎn)予以把控，并采取相對(duì)應(yīng)的措施將其投資風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

   1.“名股實(shí)債”性質(zhì)認(rèn)定的法律風(fēng)險(xiǎn)

   “明股實(shí)債”的法律地位尚不明晰，仍然面臨“股權(quán)性投資”或“債權(quán)性投資”的認(rèn)定分歧。通過對(duì)案例的分析不難發(fā)現(xiàn)，若法院將“明股實(shí)債”認(rèn)定為是投資人的股權(quán)性投資，則投資人作為目標(biāo)公司的股東，不能主張還本付息得到預(yù)期的固定利益，需與其他股東在公司存續(xù)期間共同經(jīng)營、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益；若其被認(rèn)定為債權(quán)性投資，約定的固定收益一般按照利息處理，利率以全國銀行間同業(yè)拆借中心利率（LPR）的4倍標(biāo)準(zhǔn)為限，超出部分將不被法院支持。

2.投資人收益風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于融資方而言，“明股實(shí)債”既能滿足融資需求，又能在不占用授信額度，降低資產(chǎn)負(fù)債的基礎(chǔ)上擴(kuò)大股本金；對(duì)于投資方而言，可以規(guī)避自身不具備放貸資質(zhì)的問題，又可以在較低風(fēng)險(xiǎn)前提下獲得相應(yīng)收益。但是投資人以此種方式投資存在以下收益風(fēng)險(xiǎn)：其一，若被認(rèn)定為股權(quán)投資，則投資人不能主張還本付息，得不到預(yù)期的固定收益，且在目標(biāo)公司破產(chǎn)清算時(shí)，股權(quán)投資的清償順序排在債權(quán)之后，投資人需要承受股權(quán)本身所帶來的風(fēng)險(xiǎn)；其二，若被認(rèn)定為借貸在超過法定利率的部分將不被法院支持，得不到預(yù)期的固定收益。故司法實(shí)踐中對(duì)“明股實(shí)債”行為的認(rèn)定結(jié)論，也將會(huì)間接影響到投資人的收益，都會(huì)存在一定的收益風(fēng)險(xiǎn)。

3.項(xiàng)目公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

  投資人將投資資金以股權(quán)投資模式進(jìn)入目標(biāo)公司，約定目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方或目標(biāo)公司股東在一定期限或條件下對(duì)股權(quán)予以回購。若投資人對(duì)目標(biāo)公司以及股東的信譽(yù)、經(jīng)營能力、償還能力等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)沒有進(jìn)行充分評(píng)估就進(jìn)行盲目投資，在目標(biāo)公司或其股東對(duì)外存在大量債務(wù)甚至面臨破產(chǎn)時(shí)，投資人的投資資金可能會(huì)面臨收不回來的可能性。

（二）防范措施

    1.充分考察目標(biāo)公司的資信狀況

首先投資人應(yīng)在投資前，對(duì)目標(biāo)公司的資信狀況予以充分的考察，必要時(shí)可聘請(qǐng)第三方對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營情況、償債能力進(jìn)行盡職調(diào)查；其次，在進(jìn)入?yún)f(xié)議簽訂階段時(shí)則應(yīng)審慎考慮條款的設(shè)計(jì)，其中回購事項(xiàng)的約定尤為重要。在“明股實(shí)債”的投資關(guān)系中，回購義務(wù)人未必為目標(biāo)公司，可能為目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)公司或其股東也可能成為回購義務(wù)人。故投資者在作出投資決定前，應(yīng)全面考察其資信狀況與償債能力以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

  2.引入第三方擔(dān)保作為資金退出的保障

投資方選擇“明股實(shí)債”的方式投資，很大程度是為了在保證本金的基礎(chǔ)上獲得一定的收益，那么對(duì)于投資方來說“明股實(shí)債”項(xiàng)下資金的退出機(jī)制就變得尤為重要。故需要設(shè)置多種增信措施來保障投資者的資金退出，例如要求約定目標(biāo)公司以其固定資產(chǎn)作為抵押或者要求其股東提供相應(yīng)的擔(dān)保。通過引入第三方擔(dān)?？梢愿行ПＷC資金退出，盡可能的減少投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)。     

3.明確收益條款

即便投資協(xié)議的性質(zhì)被認(rèn)定為債權(quán)債務(wù)關(guān)系，但其中約定的固定收益也可能會(huì)被法院認(rèn)定為約定不明從而不予以支持。故在投資協(xié)議中應(yīng)當(dāng)對(duì)收益條款進(jìn)一步明確，包括固定利率的本金、計(jì)算方式、時(shí)間等，且收益的約定要符合借貸不得超過法定利率。如此投資協(xié)議才能更容易被認(rèn)定為借貸關(guān)系，其約定的收益才能得到法院的充分支持。

三、總結(jié)

   司法實(shí)踐中并不否認(rèn)“明股實(shí)債”的法律效力，關(guān)于“明股實(shí)債”的認(rèn)定通常采取內(nèi)外有別的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)內(nèi)認(rèn)定債權(quán)性投資，對(duì)外則認(rèn)定為股權(quán)性投資。對(duì)于投資方而言，采取“明股實(shí)債”的方式進(jìn)行投資難免存在風(fēng)險(xiǎn)，需要投資方在投入資金前對(duì)各方風(fēng)險(xiǎn)予以評(píng)估并采取有效措施，才能在可控的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)獲得預(yù)期收益。