【澤平宏觀】站在新周期的起點(diǎn)上：來自產(chǎn)能周期的多維證據(jù)——供給側(cè)改革系列之一百零二

來源：微信公眾號澤平宏觀

文：方正宏觀任澤平  聯(lián)系人：盧亮亮 

導(dǎo)讀

作者在2010年所在的研究團(tuán)隊提出“增速換擋”，我們在2014年提出“新5%比舊8%好”，2015年提出“經(jīng)濟(jì)L型”。大量的宏微觀證據(jù)表明，中國經(jīng)濟(jì)步入增速換擋期“經(jīng)濟(jì)L型”的一橫，正站在“新周期”的起點(diǎn)上。本文從多行業(yè)的產(chǎn)能利用率、行業(yè)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率等供給側(cè)的多維度指標(biāo)進(jìn)行交叉檢驗(yàn)，探索產(chǎn)能出清及新周期啟動的相關(guān)進(jìn)展。本文所探討的并非是短期庫存周期，而是中期產(chǎn)能周期。站的高，才能看的遠(yuǎn)。 

摘要

商業(yè)周期是市場經(jīng)濟(jì)中由個人或企業(yè)自主行為引發(fā)的商業(yè)律動，現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由多股商業(yè)周期力量疊加而成：60年左右的創(chuàng)新周期、30年左右的住房建筑周期、10年左右的設(shè)備投資周期和3年左右的存貨周期等?，F(xiàn)代經(jīng)典經(jīng)濟(jì)周期理論歸納出了幾大典型商業(yè)周期：短波的農(nóng)業(yè)周期（又稱蛛網(wǎng)周期）揭示的是農(nóng)業(yè)對價格的生產(chǎn)反饋周期，1年左右；中短波的庫存周期（又稱基欽周期）揭示的是工商業(yè)部門的存貨調(diào)整周期，3年左右；中長波的設(shè)備投資周期（又稱朱格拉周期）揭示的是產(chǎn)業(yè)在生產(chǎn)設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施的循環(huán)投資活動，10年左右；長波的建筑周期（又稱庫茲涅茨周期）主要是住房建設(shè)活動導(dǎo)致的，30年左右；超長波的創(chuàng)新周期（又稱康德拉耶夫周期）是由創(chuàng)新活動的集聚發(fā)生所致，60年左右。 

產(chǎn)能周期是經(jīng)濟(jì)波動中的主周期，長度6-11年。在給定的技術(shù)條件下，資本和勞動力被充分利用后所能達(dá)到的最高產(chǎn)出稱之為產(chǎn)能。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在微觀上表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)能調(diào)整活動（設(shè)備投資、就業(yè)雇傭等），企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)能或去產(chǎn)能行為表明了對未來國民經(jīng)濟(jì)景氣的預(yù)期。產(chǎn)能的調(diào)整，主要是靠變動資本和勞動力進(jìn)行。 

中國自1978年改革開放以來經(jīng)歷了四輪的產(chǎn)能周期，平均每輪周期持續(xù)10年左右。本輪周期上升期始于2000-2001年，在2007年中期見頂后開始進(jìn)入下滑期。但是2008年“四萬億投資計劃”使得本輪產(chǎn)能周期被推遲了2-3年。本應(yīng)該在2013-2014年結(jié)束的產(chǎn)能去化周期被推遲到了2015-2017年。 

新常態(tài)、新周期：供給出清，剩者為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)——來自多維證據(jù)的交叉檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，2010年以來，經(jīng)過過去6年的經(jīng)濟(jì)衰退和長達(dá)54個月的通縮，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機(jī)械等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域大量中小企業(yè)退出，行業(yè)龍頭壓縮淘汰過剩產(chǎn)能，市場自發(fā)的力量進(jìn)行產(chǎn)能出清，2016年啟動的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和行政化去產(chǎn)能加速了國企占比高的行業(yè)的產(chǎn)能出清。傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局優(yōu)化，步入剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的時代，我們在2014年預(yù)測的“新5%比舊8%好”開始得到驗(yàn)證。2016年以來，中國工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率正逐步觸底，部分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能出清實(shí)際狀況遠(yuǎn)比統(tǒng)計數(shù)據(jù)展示的更為充分。 

傳統(tǒng)“產(chǎn)能過?！毙袠I(yè)的產(chǎn)能利用率觸底回升。經(jīng)過2005-2007年的擴(kuò)張，以及2009年“四萬億”刺激，鋼鐵、煤炭、水泥、造船、平板玻璃、電解鋁等多個行業(yè)陷入嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。由于行業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及競爭格局的不同，產(chǎn)能去化的進(jìn)展存在差異。截止2016年底，煤炭、鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率觸底，降幅逐漸縮窄；化工、水泥、電解鋁、石化等行業(yè)的產(chǎn)能利用率則觸底回升。2016年鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、成品油加工以及尿素的產(chǎn)能利用率分別為65.4%、67%、75.2%、83.1%、69.1%和44.8%，很明顯大部分仍處于“產(chǎn)能過剩”的階段（行業(yè)平均產(chǎn)能利用率存在大量僵尸無效產(chǎn)能的占用情況，從而使得數(shù)據(jù)失真，參見下文分析）。但是從二階拐點(diǎn)上看，產(chǎn)能利用率在觸底、部分行業(yè)出現(xiàn)回升。 

我們在數(shù)據(jù)處理時，有一些很重要的發(fā)現(xiàn)：龍頭企業(yè)產(chǎn)能利用率大幅高于行業(yè)平均水平，行業(yè)利潤集中度大幅高于產(chǎn)能集中度。這些數(shù)據(jù)之間的背離給我們很重要的啟示。大量的微觀調(diào)研表明，大量無效僵尸產(chǎn)能雖然在冊，但已經(jīng)很難復(fù)產(chǎn)。之所以僵尸產(chǎn)能還在冊，可能是由于銀行不愿意不良率暴露，續(xù)貸續(xù)命。之所以僵尸產(chǎn)能很難復(fù)產(chǎn)，一方面因?yàn)殂y行限貸、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高、設(shè)備重啟帶來的高額養(yǎng)護(hù)費(fèi)用、招工難、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)等原因，另一方面行業(yè)龍頭企業(yè)通過機(jī)器換人、設(shè)備更新等建立進(jìn)入壁壘，而且這些行業(yè)普遍具有高投入、長周期、大規(guī)模、長流程、專業(yè)化的特點(diǎn)，進(jìn)入壁壘和退出壁壘都很高。這些無效或空置產(chǎn)能拉低了行業(yè)的產(chǎn)能利用率。這也就意味著，實(shí)際產(chǎn)能出清的進(jìn)展遠(yuǎn)好于統(tǒng)計數(shù)據(jù)所展示的情況。 

行業(yè)集中度大幅上升，利潤向龍頭企業(yè)集中，且利潤集中度大幅高于產(chǎn)能集中度。在長期經(jīng)濟(jì)衰退和通縮環(huán)境下，由于弱勢企業(yè)退出、強(qiáng)勢企業(yè)壓縮產(chǎn)能、兼并重組等，產(chǎn)能去化將帶來行業(yè)集中度持續(xù)提升。大量無效僵尸產(chǎn)能雖然在冊，但已經(jīng)很難復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)利潤集中度大幅高于產(chǎn)能集中度，甚至有些行業(yè)進(jìn)入寡頭壟斷的競爭格局，行業(yè)龍頭企業(yè)通過機(jī)器換人、提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、銀行限貸等建立進(jìn)入壁壘。龍頭企業(yè)利潤率、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平，開始收割勝利的果實(shí)。 

行業(yè)龍頭的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)快于行業(yè)其它公司。龍頭企業(yè)的自我修復(fù)能力明顯更優(yōu)，從而具備了再出發(fā)的能力。但是由于剛剛經(jīng)歷過去產(chǎn)能的漫長冬天，企業(yè)對于大規(guī)模擴(kuò)張新產(chǎn)能仍然十分謹(jǐn)慎，僅限于過去被推遲的設(shè)備更新升級，產(chǎn)能擴(kuò)張周期尚處于將來未來的階段。 

來自生產(chǎn)要素的證據(jù)：勞動力需求、設(shè)備投資和新訂單皆回升。中國制造業(yè)PMI從業(yè)人員分項從2015年12月的47.4一路回升至2017年2月的49.7，很快就將回到擴(kuò)張區(qū)間。城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資增速在2015年底觸及2000年后的低點(diǎn)，與城鎮(zhèn)勞動密集型產(chǎn)業(yè)工資密切相關(guān)的家庭服務(wù)CPI從2016年2月的低點(diǎn)開始快速上揚(yáng)，這意味著薪資增速的上升。從2016年下半年以來，企業(yè)的設(shè)備更新投資開始回升。中國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比從2016年8月的2.8%回升至2017年2月的4.3%，當(dāng)月同比更是從2016年6月的-0.4%快速上升至12月的9.6%。其中，設(shè)備工器具購置累計同比從2016年9月的1.2%飆升至2017年2月的10.5%。制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和設(shè)備投資的回暖意味著產(chǎn)能利用率很可能已經(jīng)處于觸底回升區(qū)間。 

目錄

1、產(chǎn)能周期與經(jīng)濟(jì)周期 

1.1什么是產(chǎn)能周期？

1.2  產(chǎn)能周期的幾個特點(diǎn)

1.2.1  產(chǎn)能周期與經(jīng)濟(jì)周期同步

1.2.2  產(chǎn)能周期領(lǐng)先于固定資產(chǎn)投資周期

1.2.3  不同行業(yè)的產(chǎn)能周期方向一致但調(diào)整幅度不同

1.3  中國的產(chǎn)能周期

2、新常態(tài)、新周期：供給出清，剩者為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)——來自多維證據(jù)的交叉檢驗(yàn)    

2.1  基于行業(yè)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)：產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)

2.1.1  產(chǎn)能利用率：傳統(tǒng)“產(chǎn)能過剩”行業(yè)的產(chǎn)能利用率觸底回升

2.1.2  行業(yè)產(chǎn)能集中度：大幅上升

2.1.3  行業(yè)利潤集中度：利潤向龍頭企業(yè)集中，且利潤集中度大幅高于產(chǎn)能集中度

2.1.4  資產(chǎn)負(fù)債率：行業(yè)龍頭的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)快于行業(yè)其它公司

2.2  基于產(chǎn)能調(diào)整要素的判斷：勞動力需求、設(shè)備投資和新訂單皆回升

2.2.1  來自勞動力的證據(jù)：制造業(yè)就業(yè)和薪資回升

2.2.2  來自資本的證據(jù)：企業(yè)設(shè)備更新投資回升

2.3  新訂單復(fù)蘇與產(chǎn)能周期上升

2.4  2000-2001年開啟的一輪產(chǎn)能新周期

正文

作者在2010年所在的研究團(tuán)隊提出“增速換擋”，我們在2014年提出“新5%比舊8%好”，2015年提出“經(jīng)濟(jì)L型”。大量的宏微觀證據(jù)表明，中國經(jīng)濟(jì)步入增速換擋期“經(jīng)濟(jì)L型”的一橫，正站在“新周期”的起點(diǎn)上。本文旨在從多行業(yè)的產(chǎn)能利用率、行業(yè)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率等供給側(cè)的多維度指標(biāo)交叉檢驗(yàn)，探索產(chǎn)能出清及新周期啟動的相關(guān)進(jìn)展。本文所探討的并非是短期庫存周期，而是中期產(chǎn)能周期。

1、產(chǎn)能周期與經(jīng)濟(jì)周期

經(jīng)濟(jì)周期主要受商業(yè)周期、政治周期、社會周期等影響，其中，商業(yè)周期是市場經(jīng)濟(jì)中由個人或企業(yè)自主行為引發(fā)的商業(yè)律動，并形成經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)潛在的運(yùn)行態(tài)勢，是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)形勢分析和實(shí)施反周期宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)?，F(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行潛勢由多股商業(yè)周期力量疊加而成：60年左右的創(chuàng)新周期、10年左右的設(shè)備投資周期和3年左右的存貨周期等。

現(xiàn)代經(jīng)典經(jīng)濟(jì)周期理論歸納出了幾大典型商業(yè)周期：短波的農(nóng)業(yè)周期（又稱蛛網(wǎng)周期）揭示的是農(nóng)業(yè)對價格的生產(chǎn)反饋周期，1年左右；中短波的庫存周期（又稱基欽周期）揭示的是工商業(yè)部門的存貨調(diào)整周期，3年左右；中長波的設(shè)備投資周期（又稱朱格拉周期）揭示的是產(chǎn)業(yè)在生產(chǎn)設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施的循環(huán)投資活動，10年左右；長波的建筑周期（又稱庫茲涅茨周期）主要是住房建設(shè)活動導(dǎo)致的，30年左右；超長波的創(chuàng)新周期（又稱康德拉耶夫周期）是由創(chuàng)新活動的集聚發(fā)生所致，60年左右。

產(chǎn)能周期是經(jīng)濟(jì)波動中的主周期，長度6-11年。在給定的技術(shù)條件下，資本和勞動力被充分利用后所能達(dá)到的最高產(chǎn)出稱之為產(chǎn)能。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在微觀 上表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)能調(diào)整活動（設(shè)備投資、就業(yè)雇傭等），企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)能或去產(chǎn)能行為表明了對未來國民經(jīng)濟(jì)景氣的預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期上行時，企業(yè)主動擴(kuò)張產(chǎn) 能；反之，則收縮產(chǎn)能，從而產(chǎn)生了明顯的周期性，也就是產(chǎn)能周期。從其它商業(yè)周期與產(chǎn)能周期的關(guān)系看，短期的庫存調(diào)整是中期產(chǎn)能調(diào)整的緩沖帶，長期的創(chuàng)新 周期是技術(shù)革命引發(fā)的商業(yè)機(jī)會和產(chǎn)能投資浪潮。

產(chǎn)能的調(diào)整，主要是靠變動資本和勞動力進(jìn)行。資本主要是 指機(jī)器設(shè)備、廠房等固定資本。從中長期來看，占固定資產(chǎn)投資達(dá)到三分之一的設(shè)備投資是引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動的重要因素，具有很強(qiáng)的順周期性。美日歐非常重視產(chǎn)能周 期的研究，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率以及分行業(yè)的產(chǎn)能利用率被用于判斷經(jīng)濟(jì)走勢，而這一塊的統(tǒng)計目前中國是空白。

1.2   產(chǎn)能周期的幾個特點(diǎn)

1.2.1    產(chǎn)能周期與經(jīng)濟(jì)周期同步

由 于產(chǎn)能調(diào)整取決于經(jīng)濟(jì)增長前景，而經(jīng)濟(jì)增長前景的判斷一般是基于經(jīng)濟(jì)動能（比如連續(xù)多月的工業(yè)增速或者過去一個季度的經(jīng)濟(jì)增速），因此，產(chǎn)能周期理論上講 同步或稍微領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期。事實(shí)證明確實(shí)如此。美國的產(chǎn)能周期基本同步于經(jīng)濟(jì)周期，而日本的產(chǎn)能周期則領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期2-3個月不等。

1.2.2  產(chǎn)能周期領(lǐng)先于固定資產(chǎn)投資周期

在 產(chǎn)能周期中，當(dāng)行業(yè)產(chǎn)能過剩時產(chǎn)能利用率的下滑伴隨著企業(yè)投資的下降。當(dāng)產(chǎn)能利用率觸底回升時，企業(yè)仍在收縮產(chǎn)能，企業(yè)生產(chǎn)的固定成本被攤薄，盈利水平 （如ROE）上升；隨后企業(yè)開始擴(kuò)建產(chǎn)能，企業(yè)固定資產(chǎn)投資尤其是設(shè)備投資上升。因此，產(chǎn)能周期的變化領(lǐng)先于企業(yè)固定資產(chǎn)的投資周期。美國大概領(lǐng)先 6-10個月，日本則大概領(lǐng)先3-6個月。

1.2.3  不同行業(yè)的產(chǎn)能周期方向一致但調(diào)整幅度不同

產(chǎn) 能的調(diào)整主要是勞動力和資本的調(diào)整引發(fā)的。相對而言，勞動力的調(diào)整比機(jī)器設(shè)備以及廠房的調(diào)整更容易進(jìn)行，因此，不同行業(yè)由于勞動力和資本的投入比例差異而 對產(chǎn)能調(diào)整產(chǎn)生不同的影響。以美國為例，我們可以看到非耐用品行業(yè)的產(chǎn)能調(diào)整領(lǐng)先于耐用品行業(yè)，而且產(chǎn)能利用率調(diào)整幅度明顯小于耐用品行業(yè)，表明產(chǎn)能周期 的變動首先是因?yàn)槿肆Y本投入的變化引起的，而非耐用品行業(yè)大部分都是人力資本投資較大的部門，比如食品飲料、紡織服裝等行業(yè)；耐用品行業(yè)的資本投入比重 較大，如金屬制造業(yè)、機(jī)械以及汽車行業(yè)等。

1.3  中國的產(chǎn)能周期

中 國自1978年改革開放以來經(jīng)歷了四輪的產(chǎn)能周期，平均每輪周期持續(xù)10年左右。本輪周期上升期始于2000-2001年，在2007年中期見頂后開始進(jìn) 入下滑期。然而，中國政府在2008年金融危機(jī)后的“四萬億投資計劃”改變了產(chǎn)能演變路徑，產(chǎn)能去化變成產(chǎn)能再度擴(kuò)張，本就過剩的產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張。但是持 續(xù)低迷的內(nèi)外部需求卻無法消化這些產(chǎn)能帶來的新增供給，大量行業(yè)出現(xiàn)“產(chǎn)能過?！保_始進(jìn)入漫長而痛苦的被動和主動去產(chǎn)能階段。

按照經(jīng)驗(yàn)規(guī)律推算，四萬億刺激帶動的產(chǎn)能上升期是5個季度，那么本輪產(chǎn)能周期應(yīng)該被推遲了2-3年。因此，本應(yīng)該在2013-2014年結(jié)束的產(chǎn)能去化周期被推遲到了2015-2017年。

2 、新常態(tài)、新周期：供給出清，剩者為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)——來自多維證據(jù)的交叉檢驗(yàn)

中國沒有工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們通過兩個方面檢驗(yàn)本輪產(chǎn)能出清進(jìn)展程度：一是通過研究部分原來的傳統(tǒng)“產(chǎn)能過剩行業(yè)”的產(chǎn)能利用率和行業(yè)集中度變化；二是基于產(chǎn)能調(diào)整要素從側(cè)面提供佐證。

研 究發(fā)現(xiàn)，2010年以來，經(jīng)過過去6年的經(jīng)濟(jì)衰退和長達(dá)54個月的通縮，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機(jī)械等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域大量中小企業(yè)退出，行業(yè)龍頭壓 縮淘汰過剩產(chǎn)能，市場自發(fā)的力量進(jìn)行產(chǎn)能出清，2016年啟動的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和行政化去產(chǎn)能加速了國企占比高的行業(yè)的產(chǎn)能出清。傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局優(yōu) 化，步入剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的時代，我們在2014年預(yù)測的“新5%比舊8%好”開始得到驗(yàn)證。2016年以來，中國工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率正逐步觸底，部 分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能出清實(shí)際狀況遠(yuǎn)比統(tǒng)計數(shù)據(jù)展示的更為充分。

2.1   基于行業(yè)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)：產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)

2.1.1   產(chǎn)能利用率：傳統(tǒng)“產(chǎn)能過?！毙袠I(yè)的產(chǎn)能利用率觸底回升

經(jīng)過2005-2007年的擴(kuò)張，以及2009年“四萬億”刺激，鋼鐵、煤炭、水泥、造船、平板玻璃、電解鋁等多個行業(yè)陷入嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。由于行業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及競爭格局的不同，產(chǎn)能去化的進(jìn)展存在差異。截止2016年底，煤炭、鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率觸底，降幅逐漸縮窄；化工、水泥、電解鋁、石化等行業(yè)的產(chǎn)能利用率則觸底回升。

從 產(chǎn)能利用率的絕對水平上看，達(dá)到什么程度的產(chǎn)能利用率才算是產(chǎn)能出清。根據(jù)2013年《美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報告》中呈現(xiàn)的1965年至2012年美國制造業(yè)產(chǎn)能 利用率的歷史數(shù)據(jù)來看，最低值出現(xiàn)在2009年，為65.5%；最高值出現(xiàn)在1966年，為91.1%；平均水平為79.8%。工業(yè)總體的產(chǎn)能利用率和制 造業(yè)產(chǎn)能利用率的最高值僅僅出現(xiàn)在戰(zhàn)后。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的歷史經(jīng)驗(yàn)特點(diǎn)，一般認(rèn)為美國總體工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率的“合意”區(qū)間是79%-82%。對比中國 幾個行業(yè)的產(chǎn)能利用率，2016 年鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、成品油加工以及尿素的產(chǎn)能利用率分別為65.4%、67%、75.2%、83.1%、69.1%和44.8%，很明顯大部分 仍處于“產(chǎn)能過?！钡碾A段（行業(yè)平均產(chǎn)能利用率存在大量僵尸無效產(chǎn)能的占用情況，從而使得數(shù)據(jù)失真，參見下文分析）。但是從二階拐點(diǎn)上看，產(chǎn)能利用率在觸 底、部分行業(yè)出現(xiàn)回升。

我們在數(shù)據(jù)處理時，有一些很重要的發(fā)現(xiàn)：龍頭企業(yè)產(chǎn)能利用率大幅高于行業(yè)平均水平，行業(yè)利潤集中度大幅高于產(chǎn)能集中度。這些數(shù)據(jù)之間的背離給我們很重要的啟示。

大 量的微觀調(diào)研表明，大量無效僵尸產(chǎn)能雖然在冊，但已經(jīng)很難復(fù)產(chǎn)。之所以僵尸產(chǎn)能還在冊，可能是由于銀行不愿意不良率暴露，續(xù)貸續(xù)命。之所以僵尸產(chǎn)能很難復(fù) 產(chǎn)，一方面因?yàn)殂y行限貸、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高、設(shè)備重啟帶來的高額養(yǎng)護(hù)費(fèi)用、招工難、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)等原因，另一方面行業(yè)龍頭企業(yè)通過機(jī)器換人、設(shè)備更新等建立 進(jìn)入壁壘，而且這些行業(yè)普遍具有高投入、長周期、大規(guī)模、長流程、專業(yè)化的特點(diǎn)，進(jìn)入壁壘和退出壁壘都很高。

這些無效或空置產(chǎn)能拉低了行業(yè)的產(chǎn)能利用率。以玻璃行業(yè)為例，實(shí)際有效產(chǎn)能數(shù)量遠(yuǎn)低于統(tǒng)計的總產(chǎn)能，剔除無效產(chǎn)能之后產(chǎn)能利用率水平將大幅高于當(dāng)前水平，產(chǎn)能過剩問題并沒那么嚴(yán)重。化工行業(yè)同樣面臨這個問題，鈦白粉前六大企業(yè)開工率高達(dá)90%，但中小企業(yè)開工率卻在60%以下。

這也就意味著，實(shí)際產(chǎn)能出清的進(jìn)展遠(yuǎn)好于統(tǒng)計數(shù)據(jù)所展示的情況。

2.1.2  行業(yè)產(chǎn)能集中度：大幅上升

在長期經(jīng)濟(jì)衰退和通縮環(huán)境下，由于弱勢企業(yè)退出、強(qiáng)勢企業(yè)壓縮產(chǎn)能、兼并重組等，產(chǎn)能去化將帶來行業(yè)集中度持續(xù)提升。

國 際經(jīng)驗(yàn)表明，兼并重組是一種去產(chǎn)能的有效方式。實(shí)施兼并重組整合，既可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，減少市場惡性競爭，又提高了企業(yè)的競爭能力。2016年，寶鋼、武 鋼重組成立了寶武集團(tuán)，扭轉(zhuǎn)了鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度連年下降的趨勢，CR10上升為35.9%，同比增加1.7個百分點(diǎn)，CR4上升為21.7%，同比增加 3.1個點(diǎn)。2016年水泥行業(yè)也經(jīng)歷了大規(guī)模的重組，中國建材和中材重組、金隅冀東并購重組以及華新水泥(10.070, -0.15, -1.47%)收購拉法基，帶動行業(yè)集中度持續(xù)上升。

2016 年煤炭行業(yè)受“276個工作日”的總量約束，產(chǎn)量明顯下滑，其中國有老煤炭集團(tuán)冀中能源(7.690, 0.08, 1.05%)和開灤集團(tuán)（行業(yè)前十）成為此次去產(chǎn)能的主角，冀中能源和開灤集團(tuán) 將共退出煤礦97處。受此影響，煤炭行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度出現(xiàn)回落。同樣受到破產(chǎn)風(fēng)暴影響的還有玻璃行業(yè)，2015年行業(yè)龍頭華爾潤集團(tuán)宣告破產(chǎn)，導(dǎo)致了 2016年產(chǎn)能集中度大幅下降。

在鋼鐵、煤炭、水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)的產(chǎn)能利用率觸底回升的同時，同處于一條產(chǎn)業(yè)鏈的工程機(jī)械行業(yè)也啟動了新 一輪的周期。挖掘機(jī)行業(yè)的集中度（CR4）在2012年觸及36%的底部后持續(xù)上升，2016年達(dá)到44.1%。2016年三季度后挖掘機(jī)連續(xù)5 個月銷量增速超過50%，而挖掘機(jī)保有量增速僅1-2%，因此，設(shè)備更新需求成為挖掘機(jī)需求的主導(dǎo)力量，印證了工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能周期重啟的判斷。

由 于挖掘機(jī)是工程機(jī)械行業(yè)的先行品種，景氣度通常領(lǐng)先其他工程機(jī)械品種3-6個月不等。以基建為例，根據(jù)工程機(jī)械產(chǎn)品種類，基建可分為三個階段：項目開工的 早期，挖掘機(jī)會成為重點(diǎn)購買的設(shè)備，銷售數(shù)據(jù)會率先增長，屬于早周期品類；中期則是起重機(jī)，比挖掘機(jī)的復(fù)蘇滯后了三四個月，屬于中周期品類；最后則是混凝 土機(jī)械，屬于晚周期品類。因此，挖掘機(jī)的熱銷反映了整個建筑業(yè)的景氣程度。以新簽合同金額作為建筑行業(yè)的產(chǎn)出，我們發(fā)現(xiàn)建筑業(yè)同樣也出現(xiàn)了行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)市 場份額不斷提升，盈利基礎(chǔ)逐步恢復(fù)的情形。

2.1.3   行業(yè)利潤集中度：利潤向龍頭企業(yè)集中，且利潤集中度大幅高于產(chǎn)能集中度

大 量無效僵尸產(chǎn)能雖然在冊，但已經(jīng)很難復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)利潤集中度大幅高于產(chǎn)能集中度，甚至有些行業(yè)進(jìn)入寡頭壟斷的競爭格局，行業(yè)龍頭企業(yè)通過機(jī)器換人、提高 環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、銀行限貸等建立進(jìn)入壁壘。龍頭企業(yè)利潤率、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平，開始收割勝利的果實(shí)。

行業(yè)利潤在龍頭企業(yè)和中小企業(yè)之間分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)。 我們發(fā)現(xiàn)鋼鐵煤炭行業(yè)的利潤趨于集中化，鋼鐵行業(yè)前八家企業(yè)的利潤占比由2014年的13%上升到2016年的57%；煤炭行業(yè)的利潤更加集中化，前四家 企業(yè)的利潤占比五年間提升了約65個百分點(diǎn)。另外，我們計算行業(yè)上市公司中行業(yè)龍頭的利潤占行業(yè)利潤的比重。可以發(fā)現(xiàn)，2011-2012年后，隨著行業(yè) 產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重化，龍頭企業(yè)的相對盈利能力越來越突出。行業(yè)利潤逐漸向處于行業(yè)龍頭的幾家企業(yè)集中。

2.1.4   資產(chǎn)負(fù)債率：行業(yè)龍頭的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)快于行業(yè)其它公司

行業(yè)龍頭的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)快于行業(yè)其它公司。行 業(yè)龍頭具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，規(guī)模較大的企業(yè)在市場競爭中往往占據(jù)一定的優(yōu)勢。因此，龍頭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)比行業(yè)其它公司更早更快。2008年后，鋼鐵 行業(yè)在“四萬億刺激計劃”的帶動下，資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，負(fù)債率從2008年的62.0%上升到了67.2%，最高到68.4%；而寶鋼則率先由 2008年時候53.8%的負(fù)債率修復(fù)到了2015年的45.6%。水泥行業(yè)在2008年后雖然一直在修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，但是龍頭企業(yè)的自我修復(fù)能力明顯更優(yōu)，從而具備了再出發(fā)的能力。

但是由于剛剛經(jīng)歷過去產(chǎn)能的漫長冬天，企業(yè)對于大規(guī)模擴(kuò)張新產(chǎn)能仍然十分謹(jǐn)慎，僅限于過去被推遲的設(shè)備更新升級，產(chǎn)能擴(kuò)張周期尚處于將來未來的階段。

2.2    基于產(chǎn)能調(diào)整要素的判斷：勞動力需求、設(shè)備投資和新訂單皆回升

企業(yè)通過擴(kuò)張或收縮產(chǎn)能反映其對未來國民經(jīng)濟(jì)景氣的預(yù)期。而產(chǎn)能的調(diào)整主要是靠變動資本和勞動力進(jìn)行。我們可以通過觀測兩個要素的變動情況從側(cè)面論證中國產(chǎn)能出清。

2.2.1    來自勞動力的證據(jù)：制造業(yè)就業(yè)和薪資回升

引發(fā)產(chǎn)能調(diào)整的兩個因素中，勞動力的變化最容易也最迅速。之前由于需求不振，企業(yè)產(chǎn)能過剩，因此只能將廠房設(shè)備閑置，裁員減薪，以此渡過難關(guān)。但是隨著需求轉(zhuǎn)暖，企業(yè)重新開工，擴(kuò)大生產(chǎn)，便需要重新招收工人。

中 國制造業(yè)PMI從業(yè)人員分項從2015年12月的47.4一路回升至2017年2月的49.7，很快就將回到擴(kuò)張區(qū)間。城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資增速在 2015年底觸及2000年后的低點(diǎn)，與城鎮(zhèn)勞動密集型產(chǎn)業(yè)工資密切相關(guān)的家庭服務(wù)CPI從2016年2月的低點(diǎn)開始快速上揚(yáng)，這意味著薪資增速的上升。 就業(yè)和薪資同時回升，意味著企業(yè)用工需求的回升，一定程度上證實(shí)了產(chǎn)能利用率的回升。

2.2.2    來自資本的證據(jù)：企業(yè)設(shè)備更新投資回升

按照7-11年一輪的設(shè)備更新周期，2013-2014年應(yīng)該是新一輪設(shè)備更新周期的起點(diǎn)。但是由于長期的產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致大量的設(shè)備繼續(xù)閑置，部分廠房和設(shè)備的折舊延長，因此設(shè)備的更新和置換需求也被延遲。

從 2016年下半年以來，企業(yè)的設(shè)備更新投資開始回升。中國制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比從2016年8月的2.8%回升至2017年2月的4.3%， 當(dāng)月同比更是從2016年6月的-0.4%快速上升至12月的9.6%。其中，設(shè)備工器具購置累計同比從2016年9月的1.2%飆升至2017年2月的 10.5%，建筑安裝工程累計同比也從2016年7月的9.3%穩(wěn)步回升至2017年2月9.9%。制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和設(shè)備投資的回暖意味著產(chǎn)能利用率很可能已經(jīng)處于觸底回升區(qū)間。

2.3   新訂單復(fù)蘇與產(chǎn)能周期上升

前 面我們談到產(chǎn)能的調(diào)整受到投資者對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的影響。從微觀企業(yè)層面上講，企業(yè)根據(jù)市場需求來安排生產(chǎn)以及調(diào)整產(chǎn)能，而制造業(yè)企業(yè)的新訂單量的變化反映 了市場需求的復(fù)蘇或緊縮。更重要的是，這是一個領(lǐng)先指標(biāo)。我們可以通過觀察制造業(yè)PMI的新訂單分項的走勢來判斷中國產(chǎn)能利用率的未來走勢。在利用新訂單 PMI對中國的產(chǎn)能周期做判斷之前，我們首先進(jìn)行了跨國比較，驗(yàn)證新訂單與產(chǎn)能利用率之間是否存在穩(wěn)健的相關(guān)關(guān)系。

我們將美國制造業(yè)PMI 新訂單分項與產(chǎn)能利用率進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，美國的制造業(yè)新訂單PMI領(lǐng)先工業(yè)部門產(chǎn)能利用率6個月左右。加拿大制造業(yè)新訂單則領(lǐng)先產(chǎn)能利用率大概2個月左 右。德國和發(fā)過的產(chǎn)能利用率與制造業(yè)訂單之間也存在高度的相關(guān)關(guān)系，差別在于新訂單領(lǐng)先于產(chǎn)能利用率的時長不一樣，德國大概6個月，而法國則只有5個月。 我們同樣對韓國和泰國也做了驗(yàn)證，結(jié)果表明這個關(guān)系在新興市場國家依然存在。

從美國、加拿大、德國、法國、韓國、泰國等六個國家的經(jīng)驗(yàn)來看，上述規(guī)律應(yīng)該是普遍性的，只是制造業(yè)訂單對產(chǎn)能利用率的領(lǐng)先時間上有細(xì)微的差異。因此，這個經(jīng)驗(yàn)規(guī)律也可以應(yīng)用于中國。以GDP增速作為產(chǎn)能利用率的代理變量，可以看出中國制造業(yè)PMI新訂單分項將領(lǐng)先產(chǎn)能利用率5個月左右。制造業(yè)新訂單自2016年2月探底，此后振蕩上升至2017年2月的53.0，即使把2016年7月當(dāng)成制造業(yè)新訂單反彈的時點(diǎn)，中國產(chǎn)能利用率也在2016年底觸底回升。

2.4   2000-2001年開啟的一輪產(chǎn)能新周期

作為對照，我們有必要分析上一輪產(chǎn)能新周期啟動的情況，上一輪產(chǎn)能周期發(fā)動于2000-2001年。由于大部分行業(yè)數(shù)據(jù)和部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間較短，我們主要研究宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度、工業(yè)企業(yè)投資、鋼鐵煤炭行業(yè)投資以及主要工程機(jī)械行業(yè)銷售的情況。

首 先，基于發(fā)達(dá)國家和新興市場的橫截面證據(jù)表明企業(yè)新訂單領(lǐng)先于產(chǎn)能周期，并能夠用于預(yù)測產(chǎn)能的走勢。我們同時也發(fā)現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與PMI新訂單指數(shù) 走勢基本一致，甚至在部分階段領(lǐng)先于新訂單。從歷史數(shù)據(jù)上看，中國經(jīng)濟(jì)景氣的領(lǐng)先指數(shù)在1998年7月觸底，在2000年12月持續(xù)性上揚(yáng)。先行指標(biāo)表 明，2000-2001年中國經(jīng)濟(jì)啟動了新一輪轟轟烈烈的產(chǎn)能周期，雖然這個過程存在曲折，但震蕩向上。

其 次，產(chǎn)能周期領(lǐng)先于固定資產(chǎn)投資周期大概3-10個月不等。從2000-2001年的工業(yè)企業(yè)投資以及部分行業(yè)的投資數(shù)據(jù)看，無論是整個工業(yè)企業(yè)的投資增 速還是制造業(yè)、煤炭開采行業(yè)的投資增速，都是在2000-2001年觸底回升，表明產(chǎn)能新周期開啟后相關(guān)的投資確實(shí)是伴隨著產(chǎn)能利用率的回升而提速。

第三、從年度的工程機(jī)械銷售增速來看，早周期的工程機(jī)械周期一般持續(xù)4年。工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張伴隨著設(shè)備投資需求的上升，帶動機(jī)械銷售周期。開始于2000年的挖掘機(jī)、裝載機(jī)、推土機(jī)等機(jī)械的銷售增速上行預(yù)示著2000年左右的產(chǎn)能新周期啟動。