一、Snap公司概況Snapchat是一款由斯坦福大學兩位學生開發(fā)的一款“閱后即焚”照片分享引用，于2011年9月正式上線。利用該應用程序，用戶可以拍照、錄制視頻、添加文字和圖畫，并將它們發(fā)送到自己在該應用上的好友列表。 Snapchat主要的受眾是十幾歲到二十幾歲的青年人。上億用戶的主體基本上都是這些追求“炫酷”視頻的人士。
Snapchat重新定義了人們對于照片的定義——讓人們得以“即時表達”，人們可以隨時隨地用手機拍下照片告訴人們你在哪里，在做什么，心情如何。Snapchat鼓勵用戶用照片代替語言來“說話”。
從分享照片的數(shù)量上看，Snapchat自2011年成立以來，迅速得在Facebook和Whatsapp等一系列主流社交軟件中占得一席之地，并且在2016年從分享照片數(shù)量而言超過這些主流社交平臺。 從分享的視頻數(shù)量來看，從2014年第四季度-2015年啊第三季度，F(xiàn)acebook平臺上分享視頻數(shù)量要略高于Snapchat，并且Snapchat在2015年第四季度仍然沒有達到Facebook在2015年第三季度80億視頻分享的數(shù)量。
首先，Snapchat最顯著的特征就是“閱后即焚”，即短暫的照片生命期，發(fā)送給好友的照片可以在10秒消失。其次，人們在Snapchat時間線Story里面向好友展示自己的生活，同時在Discover平臺上觀看其他品牌設(shè)計的推廣視頻。 特別的是，Story保存時間不超過24小時，Discover頁面也是用戶根據(jù)自己喜好選擇主題并不強制推送。再者，2016年9月，Snap公司發(fā)布了具有攝像功能、115°廣角并且可以將攝像短片無限傳輸分享的智能眼鏡Spectacles。
僅僅用了5年的時間，社交應用Snapchat母公司Snap于2017年3月2日在紐交所掛牌上市，開盤價24美元，上市首日收盤價為24.48美元，總股本11.57 億，開盤當天市值達340億美元，也讓這次IPO成為2017年最值得關(guān)注的科技公司IPO。
從股價圖中可以看出，上市后第一天的平均股價為24.24美元，比發(fā)行價17美元高出42.59%。根據(jù)圖中每天的平均股價，Snapchat市值在226.7億美元到314.2億美元之間。
高估值背后的支撐來源于大量廣告上看中Snapchat在年輕人中的受歡迎度和影響力。從年齡分布圖中可見，Snapchat23%的用戶年齡在13-17之間，37%的用戶年齡在18-24之間，26%的用戶在25-34之間，這些年輕且具有消費能力的用戶合起來占Snapchat總用戶群的86%。根據(jù)美國總?cè)丝诩s3億人計算，約有2.58億人在是Snapchat的用戶。
將Snapchat的活躍用戶數(shù)按地區(qū)分為北美地區(qū)，歐洲和其余地區(qū)。在三大區(qū)域中，北美地區(qū)使用Snapchat的用戶活躍數(shù)量較高。因此，著重分析Snapchat在美國的活躍用戶數(shù)量。
從兩年的活躍用戶數(shù)量來看，2016年每一季度的DAU比2014年每一季度的DAU同比分別上漲165%，151%，147%和123%。
Snapchat在2014年時在全球擁有2.48億活用用戶數(shù)，這個數(shù)字在2015年增加都了3.79億，上漲了52.82%，而去年，DAU的數(shù)量上漲到了5.93億人。值得注意的是，雖然擁有靚麗的用戶數(shù)據(jù)，但從財務的角度來看，公司連續(xù)處于虧損狀態(tài)。
雖然從2014年到2016年Snapchat的收入在迅速增加，但是損失仍然高于收入，公司仍處于虧損狀態(tài)。
Snapchat在2016年的收入高于2015年，同時2016年虧損高于2015年，所以對這類尚未盈利的高增長的創(chuàng)新公司估值案例，給我們研究新三板一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或者大市值平臺型未盈利企業(yè)提供了研究案例。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通過預測公司未來盈利能力，據(jù)此計算出公司凈現(xiàn)值，并按貼現(xiàn)率這算，從而確定公司現(xiàn)在的估值。
通過分析Snapchat資本結(jié)構(gòu)，由于Snap公司沒有短期債務和長期債務，所以根據(jù)股本和優(yōu)先股分別占資本總額的比例，即權(quán)重再分別乘以成本，得到加權(quán)平均資本成本為8.5%。另外由于Snapchat只有股本，因此將貼現(xiàn)率平均值設(shè)為9%。
根據(jù)Snapchat招股書說明，預計其將會在6.2年以后開始盈利，因此將凈現(xiàn)值模型的時間長度定為10年，也因此將Facebook，Twitter和網(wǎng)絡(luò)服務&社交媒體行業(yè)在未來五年收入的預期平均增長率作為衡量Snapchat未來收入的平均增長率，取55%左右。
根據(jù)從開盤以來的股價，假設(shè)Snapchat平均股價為20.00美元。
假設(shè)Snap公司永續(xù)經(jīng)營，并以2016年的財務數(shù)據(jù)為估值模型的基數(shù)，以2027的預測為末期數(shù)據(jù)，得到公司自由現(xiàn)金流在2022年，即第六年的時候為正，將公司自由現(xiàn)金流通過貼現(xiàn)因子得到公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。
從估值中得到的凈現(xiàn)值為284億美元。從2016年的財務數(shù)據(jù)中得出，目前Snap公司仍在虧損，并且可能在未來的5年內(nèi)仍處于虧損狀態(tài)，因此即使虧損逐年減少，仍然無法獲得“正?；挠?，也因此容易使得估值產(chǎn)生偏差。
三、同行業(yè)比較估值法雖然凈現(xiàn)值法得出了Snap的估值，但是由于其中含有很多不確定因素，因此，采用不同的方法對Snap進行估值，例如選擇相對估值法中的同行業(yè)比較估值法，Snap屬于互聯(lián)網(wǎng)社交媒體行業(yè)， 因此對于這類新型的成長性的社交媒體企業(yè)，又細分了： 基于日活躍用戶的估值法； 單用戶權(quán)益價值估值法； 單用戶平均收入法（ARPU）； 基于上市后第一天企業(yè)市值/上市前最后一輪投資的估值比率的估值法。
首先選取Snap公司的可比對象，根據(jù)Snap公司所屬的行業(yè)，我們選取了如下7家國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)服務與社交媒體企業(yè)，由于無法獲得Snap3年的復合年均增長率，所以根據(jù)Snap的1年收入增長率來看，F(xiàn)acebook，Twitter，Linkedin和Amazon都是高于均值和中位數(shù)的。 另外從活躍用戶數(shù)量來看，F(xiàn)acebook的1,227DAU是表中的最大值，Twitter的319MAU則低于Snapchat的活躍用戶數(shù)量，因此選取Facebook和Twitter作為Snap公司估值的比較對象。
從市值和活躍用戶數(shù)量來看來看，Snapchat規(guī)模處于Facebook和Twitter之間，然而Snapchat的市凈率和市銷率都高于Twitter和Facebook，年收入和市盈率卻都低于Twitter和Facebook。
revenue/dau Facebook在2016年收入276.38億美元并且有12億的日活躍用戶數(shù)，因此 Facebook： revenue/dau= 23.03美元。 Twitter在2016年收入87.64億美元和1億的日活躍用戶數(shù)， Twitter： revenue/dau= 87.64美元。 Snapchat在2016年4.04億美元收入和1.58億的日活躍用戶數(shù)， Snapchat： revenue/dau= 2.56美元。 從revenue/dau比值中可以看出，Snapchat的日活躍用戶介于Facebook和Twitter之間，但是年收入?yún)s遠低于兩家公司。因此假設(shè)Snapchat的日活躍用戶數(shù)的復合年均增長率設(shè)為33.72%，作為衡量估值的依據(jù)。 EV/DAU Facebook的企業(yè)價值為3738億美元，可以得到 EV/DAU= 311.5美元。 Twitter的企業(yè)價值為87.64億美元，可以得到 EV/DAU= 87.64美元。 作為比較，因為Snapchat有1.58億的日活躍用戶數(shù)量，介于Twitter和Facebook之間，因此將Twitter和Facebook的 EV/DAU設(shè)為Snapchat：EV/DAU的最低值和最高值，并依據(jù)Snapchat33.72%的日活躍用戶增長率，得到： EVsnapchat（min） = 1.58 × (1 + 33.72%) × 87.64 = 185.16 億美元 EVsnapchat（max） = 1.58 × (1 + 33.72%) × 311.5 = 658.13 億美元 因此，基于日活躍用戶的估值法得到的Snap公司的估值區(qū)間為185億美元到658億美元。
由于Snapchat有巨大的活躍用戶數(shù)量，但其缺少如市盈率和盈利依據(jù)等的財務數(shù)據(jù)的支撐，因此我們基于月活躍用戶數(shù)量所對應的權(quán)益價值來進行估值。雖然Snapchat在18-35歲的年齡層中具有較強的滲透性，但是由于這類年齡層的用戶缺乏穩(wěn)定性，因此在這個估值模型中采用月活躍數(shù)量用于體現(xiàn)用戶對于社交媒體平臺的習慣性和依賴性。另外，在Snapchat的資本構(gòu)成中股本占了總資本的91.90%，因此選擇用股本的價值作為企業(yè)價值的最主要部分。
通過計算市值/MAU得到的分別是各個社交媒體平臺上的單用戶所對應的權(quán)益價值，由于最小值和最大值之間差距很大，這意味著較大的方差和標準差，因此在計算中位數(shù)的基礎(chǔ)上再計算平均值，然后用這兩個值分別乘以Snapchat的月活躍用戶數(shù)量，獲得Snapchat公司價值的區(qū)間為212億美元~257億美元。
與單用戶權(quán)益價值估值法類似的是，ARPU同樣以月活躍用戶數(shù)量為基數(shù)，但是比較對象為其收入，為了提高估值的準確性，分別將企業(yè)年收入和季度平均收入與月活躍用戶數(shù)量進行比較。并采用EV/revenue乘數(shù)最終獲得對Snapchat的企業(yè)估值。 季度平均收入/MAU和年收入/MAU
從與同行業(yè)ARPU比較中，Snapchat的月活躍用戶數(shù)量僅低于Facebook和Twitter，但是季度平均收入和年收入都比同行業(yè)要低，因而盡管有強大的用戶數(shù)據(jù)做基礎(chǔ)，季度平均收入/MAU和年收入/MAU都要低于同行業(yè)公司。
ev/revenue
因為在同行業(yè)比較估值的假設(shè)中已經(jīng)將Facebook和Twitter兩家公司作為合適的比較對象，從圖中得出： Facebook ev/revenue乘數(shù)為10.8x Twitter ev/revenue為5.2x 因此假設(shè)Snapchat的ev/revenue乘數(shù)區(qū)間為5.2倍到10.8倍。 根據(jù)MAU的復合年均增長率為73.78% 因此得到年收入= 12?MAU?（1+73.78%）=62.56億美元 通過5.2x和10.8x的ev/revenue乘數(shù)，得到Snapchat的企業(yè)價值分別為325億美元和676億美元，即Snap公司估值區(qū)間為325億美元~676億美元。
根據(jù)上述圖表的數(shù)據(jù)，F(xiàn)acebook，Twitter，Snapchat 在上市后第一天的市值分別為1042億美元，244億美元和330億美元。而三家公司在上市前最后一輪收到的融資額的估值分別為500億美元，80億美元和200億美元。 Facebook：上市后第一天企業(yè)市值/上市前最后一輪融資估值=1042/500=2倍 Twitter：上市后第一天企業(yè)市值/上市前最后一輪融資估值=244/80=3倍 Snapchat：上市后第一天企業(yè)市值/上市前最后一輪融資估值=330/200=1.65倍 將Facebook和Twitter上市后第一天企業(yè)市值/上市前最后一輪投資額的比值作為乘數(shù)，分別乘以 Snapchat上市前最后一輪融資額的估值，得到Snap公司400億美元~600億美元的估值。 四、估值法之比較從Bloomberg數(shù)據(jù)得知目前Snapchat當前市值為271億美元，企業(yè)價值為262億美元，通過下表可以得到因此在5種估值方法中，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和單用戶權(quán)益價值估值法和單用戶平均收入估值法的出的結(jié)果都與目前的市值較為接近。 通過日活躍用戶數(shù)和上市后第一天市值/上市前最后一輪融資估值得出的估值范圍較大，可能是因為日活躍用戶數(shù)的不穩(wěn)定性。而最后一種估值方法雖然囊括了Snapchat的市值和價值數(shù)據(jù)，但是其估值區(qū)間過大，可能是由于雖然在互聯(lián)網(wǎng)服務與社交媒體行業(yè)內(nèi)Facebook和Twitter是比較適合Snapchat的比較對象，然而這兩家公司之間的差距較大，因此導致估值區(qū)間較大。
在這5種估值方法中，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法屬于絕對估值法，比較依賴公司給予的盈利預測，事實情況也最為接近Snap公司上市后交易市值，其次由于Snap公司的權(quán)益價值較為固定，所以單用戶權(quán)益估值法要比單用戶平均收入法相對更為合適。因此，結(jié)合現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、單用戶權(quán)益價值估值法和單用戶收入估值法各自的特點，綜合以上方法，我們可以大致后獲得Snap公司212億美元~325億美元的估值。 |
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