2004年7月21日，蘇寧電器上市。從南師大走出的窮小子張近東帶著蘇寧一路狂奔，席卷全國。

到2007年底，股價上漲了4019.84%，翻了40多倍！同期深成指漲幅190%，蘇寧可算是傲視群雄。那再看看支撐蘇寧上漲的內(nèi)在邏輯是什么：

從2004年到2007年，每年的凈利潤翻一番（從1.81億、3.51億、7.58億到14.65億）構成了蘇寧股價飆升的基礎動能，完完全全一個優(yōu)等生的樣子。

另外，隨著牛市的到來，公司的市盈率從2004年的23.75倍增長到2007年的82.58倍，典型的戴維斯雙殺?。?/span>

好景不長，隨著經(jīng)濟危機的到來、市場增長空間的縮小，2008年到2011年公司增長放緩，市場逐漸調(diào)低了對蘇寧的估值。

即使每年的凈利潤有30%的增長，不斷降低的市盈率使蘇寧電器的市值再也回不到千億級。白馬股的特性逐漸消失。

2012年開始，淘寶（天貓）和京東的崛起使一切線下的生意變得艱難。

公司的營收趨于平緩，而不斷上升的土地價格和人力成本使得凈利潤從11年的48億跌到13年區(qū)區(qū)3億。14年開始，蘇寧甚至淪為變賣資產(chǎn)變相盈利的“保殼”公司。

例如2015年將PPTV出售給非上市體系蘇寧文化（張近東控股），2016年將北京京朝蘇寧出售給上市公司母公司蘇寧電器集團有限公司（張近東控股），都是屬于左手倒右手的買賣，只要在會計上盈利了就行。

從2009年上線蘇寧易購開始，蘇寧一直在謀求轉(zhuǎn)型，7年過去了，仍未見好轉(zhuǎn)。

甚至危難時期相助的阿里，在15年入股的283億已經(jīng)浮虧了80億，蘇寧到底在做什么？

就像小米教會了用戶什么才是手機的性價比，淘寶教會了消費者怎么選到便宜的商品，直接導致了實體零售業(yè)的寒冬。

蘇寧還會固守那利潤增長看的到頭的家電領域嗎？除了蘇寧金融，蘇寧物流，蘇寧就不會再尋找新的能產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流、利潤極高的產(chǎn)業(yè)嗎？

當然不會，起碼張近東不會。

2002年蘇寧置業(yè)成立。2009年，南京新街口蘇寧生活廣場奠基。2011年成都蘇寧廣場開業(yè)、2013年無錫、福州蘇寧廣場開業(yè)，住宅項目——鐘山高爾夫別墅、紫金東郡、蘇寧悅城開盤。

2014年蘇寧置業(yè)開發(fā)項目進入30個省、80座城市，2016年銷售額破百億。

那還是你記憶里的蘇寧嗎？蘇寧置業(yè)是哪來的？它規(guī)模有多大？

（對“蘇寧”進行一個界定，在本章中蘇寧指的是包括了蘇寧云商、蘇寧電器和蘇寧置業(yè)的整個集團。另外本文主要對蘇寧置業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)板塊進行分析，文旅地產(chǎn)、酒店地產(chǎn)不作分析）

蘇寧置業(yè)只有三個股東，股權結(jié)構較為清晰，略去影響較小的一位，分別是張近東和蘇寧電器，由于蘇寧電器的實控人是張近東，總的來說蘇寧置業(yè)處于老張的絕對控制之下。

蘇寧置業(yè)主要的子公司有三個：蘇寧商業(yè)管理（負責蘇寧廣場的招商和運營），蘇寧酒店管理（負責高星級酒店的開發(fā)和管理）和銀河物業(yè)。

與蘇寧的主要地產(chǎn)項目類型相吻合。我們來看蘇寧置業(yè)主要的商業(yè)地產(chǎn)板塊：

 首先是蘇寧睿城，類似于產(chǎn)業(yè)園性質(zhì)的辦公酒店商業(yè)圈，蘇寧廣場比蘇寧生活廣場定位稍高端，但都是融合了零售、娛樂和酒店的一體化商業(yè)地產(chǎn)項目。

蘇寧廣場做的究竟怎么樣？先來看看官方的排行：2016年房地產(chǎn)企業(yè)50強，2016年運營收入達18.1億元，排名內(nèi)陸房企第16，僅次于金融街，甚至還高于央企中海地產(chǎn)（17.1億）、碧桂園（14.5億）、SOHO中國（14億）。

（運營收入只包括辦公租賃、商業(yè)運營和酒店管理，中海加上物業(yè)管理收入肯定比蘇寧高）。沒想到蘇寧不聲不吭地做了個商業(yè)地產(chǎn)領域的“大鱷”。

既然蘇寧置業(yè)（下稱”置業(yè)“）和蘇寧云商（下稱”云商“）都是一個控制人，那么“互通有無”——關聯(lián)交易自然也不會少。

更有可能還比市場價格高——靠著云商這顆大樹，置業(yè)的確活得很滋潤，而且這也是置業(yè)快速發(fā)展起來的原因之一。

由于2016年年報還未出爐，我們可以先按照2014-2015年年報來看兩家的關聯(lián)交易，并對未來的交易進行合理的預期；然后結(jié)合國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)龍頭萬達、新銳新城控股來看云商支付的租金是否合理。

下圖是按照項目分類的關聯(lián)交易，其中租金最多（1.5億），下面會詳細討論；其次是物業(yè)服務（1億），包括了南京徐莊軟件園的蘇寧總部的全部配套物業(yè)服務（5554萬）以及各蘇寧廣場的物業(yè)服務費。

蘇寧云商支付給蘇寧置業(yè)的租金究竟高不高？我們來看看關聯(lián)交易中的主要項目：

光是“中華第一店”南京淮海路廣場店（新街口店）的租金就高達9500萬，接近于一座萬達廣場一年的租金收入（1.07億）！

以新城控股旗下的吾悅廣場為例，其運營最好的武進吾悅廣場年租金也只有1.3億，而毛利可達79.7%！

對于蘇寧廣場來說，不僅可以把大部分一般零售業(yè)租戶不需要的部分出租給蘇寧電器（萬達廣場則是出租給萬達百貨），還可以坐擁餐飲、娛樂商戶的高租金。

那么蘇寧廣場的租金究竟高不高？再跟萬達比一比，根據(jù)對萬達商業(yè)的年報分析我們可以得到：51元/平米*月；如果只計算可租面積，仍只需要79元/平米*月。

上表中剔除諾富特酒店不看，都是遠高于51元/月的，更何況蘇寧電器作為大客戶更應該有議價能力，就像萬達百貨的單位租金肯定比一般商戶低一樣，蘇寧云商掏給蘇寧置業(yè)租金一點也不便宜。

對于自己的小弟，蘇寧云商可一點也不吝嗇啊。

2015年年末蘇寧云商承諾給蘇寧置業(yè)的（不顯示在資產(chǎn)負債表中）交易有：項目管理服務5000萬，自建店配套物業(yè)1200萬和租金15.8億（而蘇寧云商一年總租金才5.6億）。

就算接下來幾年沒有人逛廣場了，蘇寧置業(yè)還是旱澇保收。背靠大樹好乘涼?。?/span>

以上市公司新城控股的商業(yè)地產(chǎn)板塊為基準，來看一看商業(yè)地產(chǎn)的前景如何：2016年新城吾悅廣場有11家，總租金4.4億。

扣除不必要項目平均每座廣場年租金超過5000萬，城市綜合體的毛利率超過33%，其中武進吾悅扣除運營成本后年利潤9000萬，回報率達10%！

相比之下，蘇寧的品牌影響力更強，在雙十一和購物節(jié)時蘇寧云店可吸引巨大客流，輻射整個蘇寧廣場：去年雙十一無錫廣場日客流量達20萬。

選擇的地理區(qū)位更優(yōu)：一線城市的邊緣地帶、二線城市的中心地帶（南京新街口，無錫崇安寺），人流量更大，客單價更高，單位租金更高。

例如無錫蘇寧廣場，開業(yè)當天客流量30萬（當然有水分）大于吾悅廣場的10萬+，開業(yè)當天銷售額6000萬大于吾悅廣場的1000萬+。

16年運營中的13家蘇寧廣場和蘇寧生活廣場的運營收入18億（未剔除酒店等地產(chǎn)）自然也超過了吾悅廣場。

另外，商業(yè)地產(chǎn)具有不斷增值的特性，每個廣場在開業(yè)的數(shù)年內(nèi)租金均有10%以上的增長。

按照2015年萬達廣場的收入估算：135座萬達廣場、144億元租金，平均每座廣場1.07億租金收入。

由于蘇寧廣場不像萬達廣場那樣開遍全國一二三四線城市，而是重點在一二線城市開發(fā)，自然也可以達到每座廣場1億元租金的目標，那么蘇寧置業(yè)商業(yè)地產(chǎn)的年運營收入將達到34億元！位列排行榜第7位！年利潤可達10億以上！

說了這么多，可能有人要問了，這么好的資產(chǎn)會不會注入到蘇寧云商，力挽狂瀾，重新開啟一輪翻倍之旅？

人家在出售北京京朝蘇寧股權的時候說：房地產(chǎn)業(yè)務不屬于本公司的主營業(yè)務，故將其出售。你說蘇寧置業(yè)會不會注入蘇寧云商呢？

來源丨致一

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