PPP導(dǎo)向標(biāo)·國(guó)家發(fā)展改革委指導(dǎo)

李茂年 廣發(fā)合信產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司總經(jīng)理

劉煥禮 廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司資產(chǎn)支持證券部總經(jīng)理

2016年12月21日，國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下稱“通知”），正式啟動(dòng)了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。從社會(huì)各界的積極反響來(lái)看，PPP證券化已經(jīng)成為跨年期間資本市場(chǎng)的最大熱點(diǎn)。但這一重大舉措能否廣泛推行，從資本市場(chǎng)的角度看，要處理好四個(gè)層面的核心問(wèn)題：一是投資者層面，應(yīng)綜合權(quán)衡融資方與投資方的不同利益訴求，在實(shí)現(xiàn)兩方面動(dòng)態(tài)平衡的前提下，盡可能滿足投資者收益要求。二是融資方層面，PPP資產(chǎn)證券化初期應(yīng)理性對(duì)待出表要求。三是政府層面，需要加強(qiáng)對(duì)地方政府的引導(dǎo)和約束。四是產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面，需要緊密結(jié)合PPP項(xiàng)目的特征，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、收費(fèi)權(quán)/收益權(quán)質(zhì)押、期限匹配等方面，設(shè)計(jì)合理規(guī)范的ABS產(chǎn)品。

一、合理定價(jià)PPP證券化產(chǎn)品

在PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期回報(bào)率設(shè)計(jì)上不要過(guò)低，以便為將來(lái)證券化發(fā)行留出價(jià)格空間

在ABS業(yè)務(wù)實(shí)踐中，發(fā)行人（融資方）最為關(guān)心的問(wèn)題通常是“證券化成本多高？”換個(gè)角度來(lái)看，融資方所謂的“成本”實(shí)質(zhì)上恰好反映出投資者所要求的“收益”。券商作為中介機(jī)構(gòu)，最大的職能便是聯(lián)結(jié)融資方與投資者兩端，在融資方愿意付出的“成本”與投資方希望取得的“收益”之間尋求一種動(dòng)態(tài)的平衡。如果這種平衡能夠建立，則發(fā)行成功，反之則發(fā)行失敗。

對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，證券化的發(fā)行總成本主要由產(chǎn)品票面利率、結(jié)構(gòu)化成本（包括擔(dān)保費(fèi)等）、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用（包括券商、律師、評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)師）、其他費(fèi)用（如托管費(fèi)、監(jiān)管費(fèi)、登記費(fèi)）等組成。其中，資產(chǎn)支持證券的票面利率對(duì)總成本具有決定性作用。

在前兩年整體貨幣政策寬松、債券市場(chǎng)利率走低的背景下，證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率總體上呈震蕩中下行趨勢(shì)，但自2016年10月中下旬始，受債券市場(chǎng)收益率持續(xù)上行及年底資金面相對(duì)緊張的影響，證券化產(chǎn)品發(fā)行利率有所攀升（圖1、圖2），從全年來(lái)看，利率中樞大致在3.90%~5.00%之間。

圖1：中債企業(yè)債到期收益率與信貸ABS發(fā)行利率曲線

圖2：中證企業(yè)債到期收益率與企業(yè)ABS發(fā)行利率曲線

影響資產(chǎn)支持證券票面利率的因素包括基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、信用増級(jí)措施、發(fā)行人資信、交易結(jié)構(gòu)安排、證券結(jié)構(gòu)、整體資本市場(chǎng)情況等。對(duì)于不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資者在定價(jià)時(shí)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、主體、交易結(jié)構(gòu)等因素的分析往往存在很大的差異，不能一概而論。因此，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，不同的資產(chǎn)支持證券即使是擁有相同評(píng)級(jí)和相同期限，發(fā)行利差卻有可能達(dá)到幾百個(gè)BP。比如，對(duì)于收益權(quán)類資產(chǎn)，定價(jià)時(shí)會(huì)關(guān)注運(yùn)營(yíng)方實(shí)力、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、現(xiàn)金流歷史記錄、抵質(zhì)押情況、行業(yè)前景、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況等；對(duì)于債權(quán)類資產(chǎn)，定價(jià)時(shí)會(huì)關(guān)注債務(wù)人的信用資質(zhì)、分散性、歷史違約率、早償率、賬齡及剩余期限等。

理論上，可以通過(guò)上述一系列分析來(lái)確定資產(chǎn)池未來(lái)現(xiàn)金流的分布、各檔證券未來(lái)現(xiàn)金流分布，并根據(jù)一定的貼現(xiàn)規(guī)則來(lái)確定該檔證券的未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值。另外，還可以采用名義利差法、零波動(dòng)率利差（Z－spread）、期權(quán)調(diào)整利差（OAS）來(lái)進(jìn)行定價(jià)。在國(guó)內(nèi)實(shí)務(wù)中，證券化產(chǎn)品在發(fā)行定價(jià)時(shí)一般會(huì)參考可比證券的發(fā)行價(jià)格，即在可比證券利率的基礎(chǔ)上加上相應(yīng)的溢價(jià)補(bǔ)償，包括信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、流動(dòng)性補(bǔ)償、新產(chǎn)品補(bǔ)償?shù)?，進(jìn)而在該參考值基礎(chǔ)上，通過(guò)簿記建檔、招標(biāo)發(fā)行等方式來(lái)確定最終發(fā)行價(jià)格。上述定價(jià)參照物可以是同等級(jí)/同期限/類似基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券，也可以是同等級(jí)/同期限的短融中票或者PPN。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，銀行間ABS優(yōu)先A檔與同時(shí)期同等級(jí)/同期限短融的利差在20-60BP左右，交易所ABS優(yōu)先檔比同時(shí)期同等級(jí)/同期限企業(yè)債的利差在150BP以上。上述利差的存在，主要是因?yàn)樽C券化產(chǎn)品的流動(dòng)性相對(duì)較差、投資群體相對(duì)狹窄。一個(gè)市場(chǎng)的活躍程度與其市場(chǎng)容量緊密相關(guān)。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)體量還不夠龐大，且二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制不夠完善，從而導(dǎo)致證券化產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)并不活躍。從我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看，投資者仍以商業(yè)銀行理財(cái)和自營(yíng)、券商資管、公募基金、私募基金等為主，且多數(shù)投資者采用持有到期策略，更偏好中短期的產(chǎn)品。

對(duì)于PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品而言，目前市場(chǎng)上可比的定價(jià)參照物較少；相對(duì)來(lái)說(shuō)，PPP項(xiàng)目證券化與基礎(chǔ)設(shè)施類收費(fèi)收益權(quán)ABS較為類似，不過(guò)前者的產(chǎn)品周期更長(zhǎng)。因此，我們截取了目前交易所市場(chǎng)上長(zhǎng)期限ABS的發(fā)行價(jià)格情況，以作為參照（見(jiàn)下表）。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，長(zhǎng)周期ABS產(chǎn)品票面利率大部分在5%至6%區(qū)間，而從融資方承受成本的能力來(lái)看，目前項(xiàng)目實(shí)施單位在競(jìng)標(biāo)PPP項(xiàng)目時(shí)中標(biāo)價(jià)格測(cè)算出的全投資收益率幾乎難以大幅超越同期銀行貸款基準(zhǔn)利率，甚至為了追求建設(shè)階段的短期收益而大幅壓低運(yùn)營(yíng)階段的長(zhǎng)期收益，這無(wú)異為PPP項(xiàng)目未來(lái)進(jìn)行證券化限定了一個(gè)融資成本的天花板。如果項(xiàng)目實(shí)施單位仍需要獲取一定收益，則會(huì)進(jìn)一步壓低證券化的成本承受能力。試點(diǎn)初期，考慮到首批PPP證券化項(xiàng)目資質(zhì)較好，政策支持力度較大，預(yù)計(jì)會(huì)受到資本市場(chǎng)上投資者的追捧，發(fā)行價(jià)格可能較理想。但PPP證券化項(xiàng)目要想大面積鋪開(kāi)，在宏觀上為融資方與投資方實(shí)現(xiàn)“成本”與“收益”之間的動(dòng)態(tài)平衡，還需要做大量的工作。建議項(xiàng)目方平衡短期建設(shè)施工收益與長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)維護(hù)收益，在PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期回報(bào)率設(shè)計(jì)上不要過(guò)低，確保現(xiàn)金流回報(bào)能夠覆蓋未來(lái)證券化操作的總成本，以便為將來(lái)證券化發(fā)行留出價(jià)格空間。

二、理性對(duì)待“出表”需求

僅有PPP相關(guān)的債權(quán)或股權(quán)等“在表資產(chǎn)”可以出表

許多ABS發(fā)行人希望通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)出表，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和指標(biāo)。例如，為響應(yīng)國(guó)資委提出的“降兩金”的號(hào)召（應(yīng)收賬款和存貨占流動(dòng)資產(chǎn)占比），國(guó)企有充分的動(dòng)力進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易，相比之下其融資訴求反而并不明顯，如“廣發(fā)恒進(jìn)-中國(guó)電子應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。在PPP證券化項(xiàng)目中發(fā)行人也極為關(guān)心“能否出表”。但是，必須要澄清的是，多數(shù)以收益權(quán)類為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP證券化項(xiàng)目無(wú)法出表，僅有PPP相關(guān)的債權(quán)或股權(quán)等“在表資產(chǎn)”可以出表。

按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型劃分，PPP項(xiàng)目證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)包括收益權(quán)類資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)等，其中收益權(quán)類資產(chǎn)為PPP項(xiàng)目證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，包括使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府補(bǔ)貼模式下的財(cái)政補(bǔ)貼、可行性缺口模式下的收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼，體現(xiàn)了PPP證券化項(xiàng)目的鮮明特征。而債權(quán)資產(chǎn)指PPP項(xiàng)目銀行貸款、PPP項(xiàng)目租賃債權(quán)、PPP項(xiàng)目信托貸款和企業(yè)應(yīng)收賬款；股權(quán)資產(chǎn)主要指PPP項(xiàng)目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)。后兩類資產(chǎn)均可歸入其他常見(jiàn)的ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，不具有鮮明的PPP項(xiàng)目屬性。

PPP收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)證券化與目前交易所市場(chǎng)已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施類收費(fèi)收益權(quán)ABS較為相似，如高速公路（橋梁、隧道）車輛通行費(fèi)、自來(lái)水收費(fèi)、污水處理費(fèi)、燃?xì)馐召M(fèi)、地鐵收費(fèi)、發(fā)電收入等。對(duì)于該類基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于證券化對(duì)象是未來(lái)才能實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入，并不構(gòu)成會(huì)計(jì)意義上的資產(chǎn)，該資產(chǎn)尚未入表（資產(chǎn)負(fù)債表），更談不上出表，因此是比照擔(dān)保融資來(lái)進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。此時(shí)，證券化交易對(duì)原始權(quán)益人財(cái)務(wù)報(bào)表影響為：現(xiàn)金增加，同時(shí)長(zhǎng)期應(yīng)付款或長(zhǎng)期借款增加，即資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)增加；證券化產(chǎn)品存續(xù)期間的應(yīng)付期間利息將增加原始權(quán)益人的財(cái)務(wù)費(fèi)用。在這種情景下，資產(chǎn)證券化在財(cái)務(wù)方面對(duì)原始權(quán)益人的意義更多體現(xiàn)為融資、將未來(lái)的收益提前變現(xiàn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、突破債務(wù)融資上限等等。

此外，與其他類型資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有所不同，PPP項(xiàng)目具有明顯的公共產(chǎn)品屬性?；谟行ПＷo(hù)社會(huì)公眾利益的考慮，PPP項(xiàng)目合同中通常都會(huì)對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)或預(yù)期收益的轉(zhuǎn)讓做出一定的限制，即未經(jīng)政府方同意，項(xiàng)目公司在項(xiàng)目合作期限內(nèi)不得將本項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)出租或以任何形式轉(zhuǎn)讓、承包給第三人。因此，PPP項(xiàng)目具有強(qiáng)烈的身份屬性，項(xiàng)目實(shí)施單位通常無(wú)法將PPP項(xiàng)目整體進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

最后，對(duì)于可以出表的PPP相關(guān)債權(quán)或股權(quán)類資產(chǎn)，最終能否出表仍應(yīng)取決于具體需要。比如：債權(quán)類資產(chǎn)（包括PPP項(xiàng)目借款、PPP項(xiàng)目租賃債權(quán)、企業(yè)應(yīng)收賬款債權(quán)等）或股權(quán)類資產(chǎn)（包括PPP項(xiàng)目公司股權(quán)或基金份額所有權(quán)）可以根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》進(jìn)行出表安排。但是，出表并不絕對(duì)優(yōu)于“不出表”，在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境下，“出表”意味著失去了發(fā)行人主體信用的支撐，投資者可能會(huì)要求進(jìn)一步提高收益率作為補(bǔ)償，這實(shí)質(zhì)上會(huì)增加資產(chǎn)支持證券的發(fā)行成本。對(duì)于多數(shù)融資租賃公司而言，只要資本杠桿尚有空間，他們更希望降低證券化的成本，更傾向于在基礎(chǔ)資產(chǎn)信用基礎(chǔ)上引入主體信用，從而降低融資成本、提高發(fā)行效率，事實(shí)上這也是目前眾多租賃證券化選擇不出表的原因。另外，從“不出表”到“出表”是ABS項(xiàng)目在資本市場(chǎng)上建立信用的常規(guī)路徑。從券商經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不論是某一大類基礎(chǔ)資產(chǎn)，還是某一發(fā)行人，對(duì)于投資者群體而言，都要經(jīng)歷一個(gè)從初步接觸、逐步熟悉到最終信任的過(guò)程。對(duì)初步登陸資本市場(chǎng)的ABS發(fā)行人來(lái)講，發(fā)行“不出表”項(xiàng)目的難度較小。而對(duì)存續(xù)期較長(zhǎng)、涉及主體較多、操作復(fù)雜的PPP項(xiàng)目而言，可能也需要走過(guò)類似的路徑。

三、加強(qiáng)對(duì)地方政府的引導(dǎo)和約束

如何確保地方政府能夠及時(shí)足額支付該等補(bǔ)償，便成了PPP證券化項(xiàng)目中不可回避的問(wèn)題

從法律關(guān)系上看，PPP項(xiàng)目具有獨(dú)特的雙重屬性：一方面PPP屬于政府向社會(huì)資本采購(gòu)公共產(chǎn)品的民事法律行為，構(gòu)成民事主體之間的民事法律關(guān)系；另一方面，政府作為公共事務(wù)的管理者，在履行PPP項(xiàng)目的規(guī)劃、管理、監(jiān)督等行政職能時(shí)，又與社會(huì)資本之間構(gòu)成行政法律關(guān)系。這種雙重屬性增加了PPP項(xiàng)目在法律適用上的復(fù)雜性，在PPP項(xiàng)目的全生命周期內(nèi)都無(wú)法回避地方政府的參與問(wèn)題。

從PPP證券化的動(dòng)力來(lái)看，目前中央層面已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到PPP證券化的價(jià)值，發(fā)改委在《通知》中明確提出，PPP證券化對(duì)于盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)、加快社會(huì)投資者的資金回收、吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)具有重要意義。但從地方政府來(lái)看，其通常難以從中央政府的高度來(lái)看問(wèn)題，不論是盤活存量資產(chǎn)，抑或加快社會(huì)投資者的資金回收，似乎與地方政府沒(méi)有切身利害關(guān)系。相反，如推行PPP證券化，地方政府勢(shì)必要投入較多的精力，配合中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)或交易條款進(jìn)行必要的調(diào)整等等。由此可見(jiàn)，若從成本與收益的角度進(jìn)行分析，地方政府推行PPP資產(chǎn)證券化的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力似乎并不明顯。

對(duì)于PPP項(xiàng)目中政府履約情況問(wèn)題，有一種聲音認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以將PPP項(xiàng)目帶入一個(gè)高度活躍、透明、公開(kāi)、規(guī)范的資本市場(chǎng)，通過(guò)持續(xù)不斷的公開(kāi)市場(chǎng)信息披露對(duì)地方政府施加壓力，倒逼地方政府提升履約水平。這種看法是比較中肯的，在現(xiàn)有ABS項(xiàng)目中，也的確有發(fā)行人寧愿犧牲自身利益，也要維護(hù)其在資本市場(chǎng)上的信用形象的先例。但是，地方政府與發(fā)行人仍然有一定的差異，地方政府在PPP項(xiàng)目證券化過(guò)程中沒(méi)有任何收益，其完全沒(méi)動(dòng)力進(jìn)行證券化。如果期望資本市場(chǎng)倒逼地方政府約束其行為，這種倒逼情形一旦發(fā)生，極有可能導(dǎo)致地方政府拒絕參與未來(lái)PPP證券化項(xiàng)目。這無(wú)疑與目前的政策導(dǎo)向背道而馳。因此，如何預(yù)先做好制度設(shè)計(jì)，引導(dǎo)地方政府主動(dòng)發(fā)力推廣PPP證券化，可能構(gòu)成一個(gè)“阿基米德的支點(diǎn)”，資本的杠桿應(yīng)該在這個(gè)支點(diǎn)上發(fā)力，才能推動(dòng)PPP證券化大行其道。

再比如，在PPP項(xiàng)目合同中往往規(guī)定特定情況下政府方有權(quán)選擇終止合同，政府方選擇終止是指基于PPP項(xiàng)目的公共產(chǎn)品屬性，在PPP項(xiàng)目合同中賦予政府方在特定情形下（如PPP項(xiàng)目所提供的公共產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)不合適或者不再需要，或者會(huì)影響公共安全和公共利益）單方面決定終止項(xiàng)目的權(quán)利。此時(shí)政府需要提供相應(yīng)的補(bǔ)償，補(bǔ)償范圍包括項(xiàng)目公司尚未償還的所有貸款、項(xiàng)目公司股東在項(xiàng)目終止之前投資項(xiàng)目的資金總和、因項(xiàng)目提前終止所產(chǎn)生的第三方費(fèi)用或其他費(fèi)用以及項(xiàng)目公司的利潤(rùn)損失，補(bǔ)償?shù)幕驹瓌t是確保項(xiàng)目公司不會(huì)因項(xiàng)目提前終止而受損或獲得額外利益。如該P(yáng)PP項(xiàng)目進(jìn)行了證券化，該等補(bǔ)償帶來(lái)的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)用于彌補(bǔ)投資者的本金和收益。如何確保地方政府能夠及時(shí)足額支付該等補(bǔ)償，便成了PPP證券化項(xiàng)目中不可回避的問(wèn)題，這就需要全面考量政府的履約能力。民間投資對(duì)政府是否履約、有無(wú)能力履約、政策是否穩(wěn)定始終存在一定的擔(dān)憂。所以，不僅要強(qiáng)化地方預(yù)算管理、提高政府履約能力，更要利用法律手段約束地方政府遵守契約精神，這就需要中央層面加大引導(dǎo)力度，持續(xù)推進(jìn)法治化政府的建設(shè)。

四、基于PPP特性設(shè)計(jì)ABS產(chǎn)品

PPP項(xiàng)目的特性使其與一般類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化存在明顯差異，可著重考慮五問(wèn)題

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)支持證券表面上以“資產(chǎn)”為支持，但實(shí)際上以資產(chǎn)所產(chǎn)生的“現(xiàn)金流”為支持，是對(duì)資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行重新分配重組的技術(shù)。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中至關(guān)重要。對(duì)于PPP項(xiàng)目證券化而言，PPP項(xiàng)目所涉及的收費(fèi)收益權(quán)或債權(quán)是證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，PPP項(xiàng)目的特性使其與一般類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化存在明顯差異，因此，計(jì)劃管理人在ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)中需要從PPP特性出發(fā)，設(shè)計(jì)合理規(guī)范的ABS產(chǎn)品。具體而言，需要著重考慮以下問(wèn)題：

（1）有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制問(wèn)題

首先，PPP項(xiàng)目具有明顯的公共產(chǎn)品屬性，PPP項(xiàng)目合同中通常會(huì)對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)或預(yù)期收益的轉(zhuǎn)讓做出一定的限制，即未經(jīng)政府方同意，項(xiàng)目公司在項(xiàng)目合作期限內(nèi)不得將本項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)出租或以任何形式轉(zhuǎn)讓、承包給第三人。這就意味著，PPP項(xiàng)目證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須獲得政府方的同意?；谇拔姆治觯胤秸谕菩蠵PP資產(chǎn)證券化中的動(dòng)力并不明顯，實(shí)踐中會(huì)影響到證券化工作的順利開(kāi)展。其次，基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)密切相關(guān)，運(yùn)營(yíng)管理權(quán)與收益權(quán)相分離。以使用者付費(fèi)的PPP項(xiàng)目為例，大多數(shù)收費(fèi)權(quán)都要求主體具備特殊的資質(zhì)，即有政府的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，但該特許經(jīng)營(yíng)權(quán)本身不允許轉(zhuǎn)讓，無(wú)法辦理變更和過(guò)戶，如高速公路收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目。實(shí)踐中，對(duì)于此類項(xiàng)目，只能以收費(fèi)權(quán)所產(chǎn)生的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，具體操作中需要將收費(fèi)權(quán)質(zhì)押給專項(xiàng)計(jì)劃，以確?；A(chǔ)資產(chǎn)由專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)際控制，從而保障現(xiàn)金流的回收。

（2）有關(guān)PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)/收益權(quán)的質(zhì)押?jiǎn)栴}

首先，鑒于PPP項(xiàng)目的公共產(chǎn)品屬性，PPP項(xiàng)目合同中通常規(guī)定未經(jīng)政府方同意，項(xiàng)目公司不得將合同項(xiàng)下的預(yù)期收益作為本項(xiàng)目的融資擔(dān)保，且該擔(dān)保權(quán)益的設(shè)置不應(yīng)損害政府方的權(quán)利或利益。由此可見(jiàn)，PPP項(xiàng)目證券化中在將項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)/收益權(quán)質(zhì)押給專項(xiàng)計(jì)劃之前，要征得政府方的同意。其次，還應(yīng)注意PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)/收益權(quán)已存在質(zhì)押的問(wèn)題。實(shí)踐中，多數(shù)PPP項(xiàng)目在獲取項(xiàng)目融資時(shí)已將收費(fèi)權(quán)/收益權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，這有悖于資產(chǎn)證券化中“相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制”的要求。因此，實(shí)際操作中應(yīng)注意妥善處理原有抵押質(zhì)押的解除問(wèn)題，如在產(chǎn)品發(fā)行前以過(guò)橋資金歸還原借款并解除質(zhì)押、在產(chǎn)品發(fā)行后用募集資金歸還借款并解除質(zhì)押、與債權(quán)人協(xié)商解除質(zhì)押或擔(dān)保置換、利用信托資金解除前期擔(dān)保等。

（3）有關(guān)PPP項(xiàng)目提前終止的問(wèn)題

在PPP項(xiàng)目合同中，可能導(dǎo)致項(xiàng)目提前終止的事由通常包括政府方違約事件、項(xiàng)目公司違約事件、政府方選擇終止以及不可抗力事件。其考慮到項(xiàng)目提前終止造成的不利影響，PPP項(xiàng)目合同通常會(huì)根據(jù)不同的終止事由安排不同的處理措施，即政府方的回購(gòu)義務(wù)與回購(gòu)補(bǔ)償。在 PPP 項(xiàng)目終止后，政府未必希望全盤回購(gòu)已經(jīng)建成或者正在建設(shè)的項(xiàng)目設(shè)施。實(shí)踐中，通常只有在項(xiàng)目公司違約導(dǎo)致項(xiàng)目終止的情形下，政府才不負(fù)有回購(gòu)的義務(wù)而是享有回購(gòu)的選擇權(quán)，即政府可以選擇是否回購(gòu)該項(xiàng)目。但對(duì)于一些涉及公共安全和公眾利益的、需要保障持續(xù)供給的PPP項(xiàng)目，也可能在合同中約定即使在項(xiàng)目公司違約導(dǎo)致項(xiàng)目終止的情形下，政府仍有回購(gòu)的義務(wù)。PPP項(xiàng)目終止后的回購(gòu)補(bǔ)償范圍會(huì)因終止事由的不同而有所差異，具體補(bǔ)償金額由項(xiàng)目各方進(jìn)行合理的評(píng)估。

在PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，針對(duì)提前終止可能帶來(lái)的產(chǎn)品兌付風(fēng)險(xiǎn)，要關(guān)注以下幾點(diǎn)：一是針對(duì)收益權(quán)類項(xiàng)目，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)能否持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流與項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)密切相關(guān)，需要做好補(bǔ)救措施，包括根據(jù)提前終止條款的具體設(shè)置來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品要素設(shè)計(jì)（保守預(yù)測(cè)現(xiàn)金流、縮減發(fā)行規(guī)模等）、第三方回購(gòu)、第三方接任、產(chǎn)品發(fā)行前向投資者進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示與說(shuō)明等。二是針對(duì)違約事件和提前終止情形，需要關(guān)注項(xiàng)目合同中有關(guān)政府回購(gòu)的相關(guān)條款，包括政府方的回購(gòu)是選擇性權(quán)利還是強(qiáng)制性義務(wù)、回購(gòu)補(bǔ)償?shù)姆秶c計(jì)算方法、回購(gòu)補(bǔ)償?shù)慕痤~能否覆蓋ABS項(xiàng)目?jī)陡秲断⒌默F(xiàn)金流、回購(gòu)補(bǔ)償是一次性支付還是分期支付等。三是若PPP項(xiàng)目合同中的回購(gòu)補(bǔ)償采取分期付款方式，需要考慮分期付款的時(shí)間安排與產(chǎn)品兌付時(shí)間是否相匹配、投資者是否同意這種安排、產(chǎn)品發(fā)行前是否已進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示與說(shuō)明等。四是在發(fā)生項(xiàng)目公司違約事件且項(xiàng)目公司無(wú)法在約定期限內(nèi)補(bǔ)救的情形時(shí)，融資方是否擁有介入權(quán)。

（4）有關(guān)產(chǎn)品期限與基礎(chǔ)資產(chǎn)期限不相匹配的問(wèn)題

PPP項(xiàng)目的周期長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)期大部分在10-30年，原則上不能低于10年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限通常為5年以內(nèi)，只有少數(shù)情況下才會(huì)超過(guò)7年。這就意味著，單個(gè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃很難覆蓋單個(gè)PPP項(xiàng)目的全生命周期，計(jì)劃管理人需要在證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上采取更為靈活的策略，如設(shè)計(jì)成多期產(chǎn)品相疊加的模式，在每期產(chǎn)品到期后實(shí)行開(kāi)放回售機(jī)制，由投資人自行選擇是否回售相關(guān)產(chǎn)品，從而拉長(zhǎng)融資期限。

此外，在投資者層面上，商業(yè)銀行、券商、公募/私募基金、財(cái)務(wù)公司依然是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要投資群體。但這些機(jī)構(gòu)通常偏好于3-5年的中短期限的固定收益產(chǎn)品，對(duì)5年期以上的證券化產(chǎn)品配置需求并不強(qiáng)。相比之下，保險(xiǎn)資金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金和住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者較為注重產(chǎn)品的安全性，對(duì)收益率的要求并不高，在投資需求上與PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、收益穩(wěn)定等特點(diǎn)更為契合。因此，計(jì)劃管理人應(yīng)根據(jù)PPP項(xiàng)目特點(diǎn)并結(jié)合投資者需求，設(shè)計(jì)能夠覆蓋PPP項(xiàng)目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。同時(shí)，建議相關(guān)部門能出臺(tái)相關(guān)配套措施與支持性政策，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等中長(zhǎng)期投資者參與PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品投資，破解PPP資產(chǎn)證券化的銷售困局，推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展。

（5）有關(guān)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的增信措施問(wèn)題

在一般類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，可以采用原始權(quán)益人差額支付、贖回機(jī)制、儲(chǔ)備賬戶、外部擔(dān)保、流動(dòng)性支持貸款、備用信用證等多種信用增級(jí)方式。相比之下，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化項(xiàng)目則存在內(nèi)部信用增級(jí)主體缺失的問(wèn)題。對(duì)于政府方和社會(huì)資本方而言，囿于法律規(guī)定或降低資產(chǎn)負(fù)債率的限制，都不愿或不能提供信用增級(jí)，進(jìn)而會(huì)影響到PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)。以使用者付費(fèi)模式的PPP項(xiàng)目為例，更是難以獲得地方政府或地方融資平臺(tái)增信，在產(chǎn)品評(píng)級(jí)方面會(huì)陷入困境。因此，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，可以參照美國(guó)收益?zhèn)Ｊ街匦麓罱óa(chǎn)品評(píng)級(jí)體系，并探索引入市場(chǎng)化增信機(jī)制。此外，未來(lái)PPP項(xiàng)目開(kāi)展中，相關(guān)主體也應(yīng)未雨綢繆，提升基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的信用評(píng)級(jí)，為以后開(kāi)展資產(chǎn)證券化做好準(zhǔn)備。