2013年興起的這一輪PPP熱潮，極大地調(diào)動(dòng)了我國(guó)城市軌道交通行業(yè)推廣、運(yùn)用PPP模式的積極性和工作熱情。在財(cái)政部最新公布的第三批PPP示范項(xiàng)目中，涉及到軌道交通項(xiàng)目的城市就有9個(gè)，總投資為968億元，占計(jì)劃總投資金額的8.4%。2016年5月，國(guó)家發(fā)改委與交通運(yùn)輸部聯(lián)合印發(fā)的《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》指出，2016-2018 年國(guó)家將在城市交通領(lǐng)域重點(diǎn)推進(jìn)103 個(gè)項(xiàng)目前期工作，新建城市軌道交通2000公里以上，共涉及資金1.65萬(wàn)億元。2016年12月26日國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》。更是明確指出，要積極推動(dòng)具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目，進(jìn)行證券化融資。因此，在未來(lái)的2-3年，城市軌道交通PPP項(xiàng)目還將進(jìn)入一個(gè)快速增長(zhǎng)和逐步繁榮的時(shí)期。

眾所周知，城市軌道交通PPP項(xiàng)目因?yàn)橥顿Y量大、回報(bào)期長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)管理要求高，備受社會(huì)各界的關(guān)注。研究解決好城市軌道交通PPP項(xiàng)目的融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理問(wèn)題，不僅關(guān)系到一個(gè)地區(qū)城市軌道交通項(xiàng)目的前期融資和建設(shè)是否順利的問(wèn)題，還關(guān)系到這些項(xiàng)目的后續(xù)運(yùn)營(yíng)、管理的績(jī)效問(wèn)題，以及為該地區(qū)公眾服務(wù)的質(zhì)量和水平。因此，為吸引更多有實(shí)力的社會(huì)資本參與到城市軌道交通PPP項(xiàng)目的合作中來(lái)，迫切需要研究和解決好城市軌道交通PPP項(xiàng)目的融資創(chuàng)新問(wèn)題。而城市軌道交通PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，不僅可以解決項(xiàng)目融資問(wèn)題，同時(shí)它還可以解決這些項(xiàng)目的投資退出問(wèn)題，所以對(duì)它的研究更具有代表性。

（一）資產(chǎn)證券化的概念

“資產(chǎn)證券化”是指將缺乏流動(dòng)性、但未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，匯集成一個(gè)資產(chǎn)池，并通過(guò)結(jié)構(gòu)性的重組，轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程。資產(chǎn)證券化主要圍繞三個(gè)核心點(diǎn)：“資產(chǎn)真實(shí)出售”、“風(fēng)險(xiǎn)隔離”和“信用增級(jí)”。

圖1   資產(chǎn)證券化流程示意圖

（二）資產(chǎn)證券化的流程

1、構(gòu)建城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池

（1）在構(gòu)建城市軌道交通資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目資產(chǎn)池之前，應(yīng)作兩方面了解：首先，應(yīng)對(duì)城市軌道交通規(guī)劃與建設(shè)基本情況作全面的了解，包括城市軌道交通發(fā)展戰(zhàn)略及政策、軌道交通規(guī)劃、軌道交通線網(wǎng)規(guī)模、城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)功能定位等，并根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)情況分析軌道交通客流量；其次，對(duì)城市軌道交通客流量增長(zhǎng)發(fā)展規(guī)律以及對(duì)未來(lái)遠(yuǎn)期票務(wù)收入增長(zhǎng)規(guī)律進(jìn)行遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)。

（2）選擇備選基礎(chǔ)性資產(chǎn)?？蓪PP項(xiàng)目未來(lái)的收益權(quán)（包括票務(wù)和非票務(wù)收入以及政府補(bǔ)貼的收益權(quán)）作為備選基礎(chǔ)性資產(chǎn)。若城市有多條軌道交通PPP項(xiàng)目，可在初期運(yùn)作資產(chǎn)證券化時(shí)選擇客流量較穩(wěn)定的線路，隨著運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)作思路的成熟，逐步選擇更多的線路作為備選基礎(chǔ)性資產(chǎn)。

2、組建特殊目的公司（SPV），將它證券化

目前，國(guó)內(nèi)針對(duì)SPV證券化方面的法律制度尚不完善，SPV的組建也不盡相同。目前國(guó)內(nèi)組建SPV主要有以下兩種模式。

（1）公司型SPV 證券化

主要由資產(chǎn)管理公司或證券公司通過(guò)設(shè)立專(zhuān)門(mén)從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的子公司或由證券公司開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（如票務(wù)收入資管計(jì)劃、土地綜合開(kāi)發(fā)收入資管計(jì)劃等）來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。公司型SPV只能從事與資產(chǎn)證券化相關(guān)的業(yè)務(wù)，通過(guò)注入首筆資金購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，公司擁有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)性收益收費(fèi)權(quán)，再進(jìn)行打包組建資產(chǎn)池，通過(guò)信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)達(dá)到投資者要求之后向投資者進(jìn)行銷(xiāo)售。該方式的優(yōu)勢(shì)是可以充分利用證券公司在證券發(fā)行、資產(chǎn)設(shè)計(jì)組合方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)。

（2）信托型SPV 證券化

PPP項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托公司，并建立起相互間的信托關(guān)系。由信托機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行資金信托計(jì)劃或憑證來(lái)募集所需建設(shè)資金。這樣通過(guò)信托模式，將資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離，最大限度的降低原始權(quán)益人破產(chǎn)對(duì)證券化的影響，保證投資者的投資利益和風(fēng)險(xiǎn)。

從現(xiàn)有資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中可以看出，銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化普遍以設(shè)立信托型SPV為主，而證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，則以券商設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃SPV為主。

3、信用評(píng)級(jí)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重點(diǎn)評(píng)估的是證券化資產(chǎn)是否有提供足額現(xiàn)金流用作定期支付的能力，與發(fā)起人自身的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)不大。當(dāng)投資人選擇投資產(chǎn)品時(shí)，主要參考的就是這些資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)的未來(lái)獲利能力的可靠性與穩(wěn)定性以及證券交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性。城市軌道交通PPP項(xiàng)目信用評(píng)級(jí)考慮的是未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的持續(xù)性與穩(wěn)定性，一般而言，城市軌道交通的客流及票價(jià)均不會(huì)有較大的波動(dòng)，相對(duì)穩(wěn)定，因此，證券化資產(chǎn)能取得較好的評(píng)級(jí)結(jié)果。

4、信用增級(jí)

信用增級(jí)可通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式進(jìn)行。內(nèi)部信用增級(jí)是指由發(fā)行人自身通過(guò)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、合約的規(guī)定等方式為投資者提供信用支持。常用的內(nèi)部信用增級(jí)方式有以下幾種：直接追索權(quán)、超額抵押、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排、現(xiàn)金抵押賬戶(hù)。外部信用增級(jí)指由與發(fā)起人無(wú)關(guān)的第三方通過(guò)擔(dān)保等方式提供信用支持。第三方是指除發(fā)起人、發(fā)行人、受托人、服務(wù)人等以外的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。常見(jiàn)的外部信用增級(jí)方式有第三方擔(dān)保、保險(xiǎn)、抵押投資賬戶(hù)和回購(gòu)條款等。城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化信用增級(jí)可采用內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)相結(jié)合的方式。在外部增級(jí)方面，PPP項(xiàng)目基本是保證社會(huì)資本能夠收回成本和獲得合理的利潤(rùn)，而且國(guó)家出臺(tái)了鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律文件，這有助于外部信用的增級(jí)。在內(nèi)部增級(jí)方面，可采用優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)安排和直接追索權(quán)期權(quán)相結(jié)合的方式。

5、具體融資計(jì)劃及財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

（1）根據(jù)項(xiàng)目的具體情況，確定專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并制定具體的融資額及償還計(jì)劃；（2）根據(jù)項(xiàng)目融資規(guī)模和發(fā)行期限，計(jì)算PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的融資成本，并評(píng)估下相較于其他的融資方式，采用資產(chǎn)證券化是否具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。融資成本主要有：約定年收益率、中介費(fèi)用、擔(dān)保和托管年費(fèi)率、律師顧問(wèn)費(fèi)以及其他費(fèi)用等，并根據(jù)融資成本測(cè)算資產(chǎn)證券化的財(cái)務(wù)效應(yīng)；（3）對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

6、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

SPV向證監(jiān)會(huì)提出發(fā)行資產(chǎn)支持證券的申請(qǐng)獲批后，與證券承銷(xiāo)商簽訂承銷(xiāo)協(xié)議，由承銷(xiāo)商承銷(xiāo)證券將證券銷(xiāo)售給投資人。SPV從承銷(xiāo)商處取得證券發(fā)行收入后，再按照資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同約定的價(jià)格向原受益企業(yè)償付購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金，從而使PPP項(xiàng)目原受益企業(yè)實(shí)現(xiàn)籌資目的。此外，SPV還要委托證券權(quán)益托管人來(lái)管理所發(fā)行的證券，以保障投資人利益。

7、后續(xù)管理服務(wù)與證券償還

資產(chǎn)支持證券發(fā)行后，原始權(quán)益人需按約定及時(shí)將收集到的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)；證券權(quán)益托管人負(fù)責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息資料定期審查，記錄、接收由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，并對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)進(jìn)行管理，包括在按規(guī)定向投資者支付本息前負(fù)責(zé)對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)中的資金進(jìn)行管理（短期投資），增加證券化資產(chǎn)的收入；證券權(quán)益托管人在規(guī)定的還本付息日向投資者支付證券本息。如果還本付息日專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)內(nèi)資金不足，必須采取啟動(dòng)外部擔(dān)?；蚱渌麅攤Ｕ洗胧?；償付完資產(chǎn)支持證券全部本息后，如果專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)還有余額，應(yīng)返還給SPV，按照約定的比例和分配方法在各機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。

（一）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化受到政策的大力支持

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，近年來(lái)受到了國(guó)家金融和投資政策的大力支持。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)2016年5月發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（一）》中，對(duì)PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目范圍進(jìn)行了界定，明確指出，PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財(cái)政部PPP示范項(xiàng)目名單、國(guó)家發(fā)展改革委PPP推介項(xiàng)目庫(kù)或財(cái)政部公布的PPP項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流可來(lái)源于有明確依據(jù)的政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等。其中涉及的政府支出或補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)納入年度預(yù)算、中期財(cái)政規(guī)劃。而城市軌道交通PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作，基本上都能夠滿(mǎn)足上述文件和政策的要求。

（二）城市軌道交通項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化具有天然契合度

城市軌道交通PPP項(xiàng)目，從政府和社會(huì)資本的合作方式上看，具有一定的復(fù)雜性。不僅涉及到經(jīng)營(yíng)性設(shè)施，也涉及準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和公益性設(shè)施的融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理問(wèn)題。在收費(fèi)機(jī)制上看，難免出現(xiàn)使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助的交叉和融合現(xiàn)象。從城市軌道交通PPP項(xiàng)目的收入來(lái)源看，主要來(lái)自于票務(wù)收入、非票務(wù)經(jīng)營(yíng)收入和政府補(bǔ)貼三方面。從城市軌道交通項(xiàng)目的資產(chǎn)流動(dòng)性來(lái)看，確實(shí)它的資產(chǎn)流動(dòng)性差，但確是未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。因?yàn)槌鞘熊壍澜煌ǖ目土髁恳话爿^為穩(wěn)定，票價(jià)也是由政府統(tǒng)一制定，票務(wù)收入不會(huì)有較大的波動(dòng)，收費(fèi)機(jī)制相對(duì)透明，票價(jià)收益比較穩(wěn)定且易于預(yù)測(cè)，這就與可證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生了天然的契合度。

（三）城市軌道交通項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化融資成本較低

受限于城市軌道交通PPP項(xiàng)目的特殊要求，在已經(jīng)采購(gòu)?fù)瓿傻某鞘熊壍澜煌≒PP項(xiàng)目中，與地方政府合作的社會(huì)資本方，基本上都是以大型央企為中標(biāo)單位，其中比較活躍的投資人就有中鐵、中交、中建、中車(chē)等。據(jù)公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息顯示，這類(lèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本都在75%到80%左右。較高的資產(chǎn)負(fù)債率，使這些企業(yè)迫切需求尋找更加高效和更低成本的融資方式。

從PPP項(xiàng)目可供選擇的融資模式來(lái)看，如國(guó)家開(kāi)發(fā)性金融支持的資金以外，如一般性的商業(yè)銀行貸款、信托融資、項(xiàng)目收益?zhèn)PP基金等，從長(zhǎng)期（五年以上）來(lái)看，其融資成本基本上都高于資產(chǎn)證券化的融資成本（見(jiàn)下表）。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、wind）

（四）除融資成本外資產(chǎn)證券化還具有以下優(yōu)勢(shì)

表外融資。通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售，資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端移除，而真實(shí)出售所得收入計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)一欄，屬于非負(fù)債型融資；（2）資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資。資產(chǎn)證券化不是以原始權(quán)益人的自身信用及資金償付能力作為融資成功的關(guān)鍵因素，而是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量及未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等作為關(guān)鍵因素，換句話說(shuō)，資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)不受原始權(quán)益人的自身信用評(píng)級(jí)影響；（3）盤(pán)活固定資產(chǎn)，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性；（4）降低投資人風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)能夠保證投資人的利益，降低其風(fēng)險(xiǎn)。

（五）城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是最適合的退出方式

目前，在國(guó)內(nèi)軌道交通的PPP市場(chǎng)上中標(biāo)的企業(yè)，主要是以建筑施工類(lèi)企業(yè)為主。這些建筑施工企業(yè)，參與城市軌道交通PPP項(xiàng)目的根本動(dòng)力，主要在于獲取施工利潤(rùn)和盡早收回項(xiàng)目投資。而對(duì)于后續(xù)運(yùn)營(yíng)和管理方面的問(wèn)題，他們基本上考慮的不是很多。因此，這些社會(huì)資本方，在城市軌道交通PPP項(xiàng)目的建設(shè)期結(jié)束以后，特別期望早日收回前期投入資金，把后續(xù)運(yùn)營(yíng)和管理活動(dòng)委托給專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)公司運(yùn)作，自己重新又可以承接新的項(xiàng)目。

那么，如何常年提高自己在城市軌道交通PPP項(xiàng)目上的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，實(shí)現(xiàn)更高的內(nèi)部回報(bào)率呢？考慮對(duì)這部分資產(chǎn)的退出渠道，就顯得尤為重要。恰恰PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化為城市軌道交通項(xiàng)目這樣一種有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)退出，提供了有利和便捷的渠道。特別是在財(cái)政部2016（90）號(hào)文《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作工作的通知》中，已明令禁止地方政府通過(guò)回購(gòu)股權(quán)和明股實(shí)債等方式，對(duì)社會(huì)資本承諾回報(bào)和兜底。這實(shí)際上對(duì)社會(huì)資本變相通過(guò)非正規(guī)渠道退出PPP項(xiàng)目，加上了一堵防火墻?？v觀各種PPP項(xiàng)目退出方式，無(wú)論采取股權(quán)回購(gòu)、發(fā)行債券、公開(kāi)上市還是資產(chǎn)證券化方式，往往都會(huì)因?yàn)檎?、程序、條件和成本等因素，不具有操作性和普適性。因此，國(guó)家發(fā)改委明確提出PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，無(wú)疑是目前最為便捷和高效的退出方式。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)是項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)性收益權(quán)，屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化中的收益權(quán)資產(chǎn)證券化類(lèi)型。

PPP項(xiàng)目收益權(quán)在法律層面上包括兩個(gè)層次，第一個(gè)層次是PPP 項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，第二個(gè)層次是基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)產(chǎn)生的向社會(huì)公眾收取使用基礎(chǔ)設(shè)施及公用產(chǎn)品的費(fèi)用的權(quán)利，即PPP項(xiàng)目收益權(quán)。后者是依附于前者的核心資產(chǎn)，兩者是依附與被依附的關(guān)系。這在操作上存在以下問(wèn)題：（1）轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)收入時(shí)是否需要同時(shí)轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；（2）如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)琒PV機(jī)構(gòu)是否能夠成為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的持有主體；（3）如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)未同時(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)召M(fèi)收入單獨(dú)轉(zhuǎn)讓是否可以滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離的需求。

（二）底層資產(chǎn)的構(gòu)建

PPP項(xiàng)目的底層資產(chǎn)，是指PPP項(xiàng)目中能夠產(chǎn)生收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設(shè)備等。軌道交通PPP項(xiàng)目涉及的資產(chǎn)范圍更廣，其底層資產(chǎn)基本涵蓋了上述各個(gè)方面。軌道交通PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，不僅需要審查底層資產(chǎn)是否權(quán)屬清晰和完整，還需要把可能存在的抵押質(zhì)押、糾紛訴訟和或有債務(wù)等權(quán)利限制，審查和清理完畢。一旦存在上述情形，就要判定是否會(huì)影響到原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流的穩(wěn)定，給予解除或限期解除等一系列的法律安排。

在進(jìn)行資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)構(gòu)建過(guò)程中，除需要考慮這部分資產(chǎn)的權(quán)利限制外，還要特別關(guān)注軌道交通PPP項(xiàng)目的原始權(quán)益人擁有的底層資產(chǎn)的使用效率和運(yùn)營(yíng)情況，這也是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)和保障。如果底層資產(chǎn)利用率偏低，設(shè)施、設(shè)備的運(yùn)營(yíng)狀況不好，則會(huì)嚴(yán)重影響到資產(chǎn)證券化的執(zhí)行和投資者的根本利益，甚至造成無(wú)法兌付的違約后果。

（三）期限的不匹配

城市軌道交通PPP項(xiàng)目的合作周期長(zhǎng)，一般地方政府和社會(huì)資本合作經(jīng)營(yíng)期在20-30年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限，一般在5年左右，最多也不超過(guò)7年。因此，如果只通過(guò)發(fā)行單個(gè)的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，并不能完全覆蓋PPP項(xiàng)目的全生命周期，只有循環(huán)發(fā)行和循環(huán)購(gòu)買(mǎi)，才能解決好城市軌道交通PPP項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期的期限錯(cuò)配問(wèn)題。而如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，不僅程序繁瑣，也會(huì)增加融資成本。與此，我們需要在投資主體準(zhǔn)入和產(chǎn)品流動(dòng)性方面提出更嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)和更高的要求，同時(shí)不斷推動(dòng)政策的完善和交易機(jī)制的創(chuàng)新，逐步解決好期限不匹配的問(wèn)題。

（四）收益權(quán)質(zhì)押擔(dān)保

一般情況下，在PPP項(xiàng)目公司正式成立并得到政府授權(quán)后，社會(huì)資本方就會(huì)立即把經(jīng)營(yíng)收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。而如果又把經(jīng)營(yíng)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給了SPV公司進(jìn)入資產(chǎn)池，那么就必須先解除收益權(quán)上的質(zhì)押。這就需要有足額的資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行置換，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)權(quán)屬的清晰和合規(guī)。但這對(duì)PPP項(xiàng)目公司而言是存在很大難度的。

（五）信用風(fēng)險(xiǎn)的防范

軌道交通PPP項(xiàng)目屬于重大的公共服務(wù)項(xiàng)目，在實(shí)際運(yùn)作中存在許多不確定的因素和風(fēng)險(xiǎn)。包括社會(huì)資本方的融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。例如有軌電車(chē)項(xiàng)目在很多地方并不受人待見(jiàn)，很有可能出現(xiàn)因公眾的反對(duì)而終止項(xiàng)目運(yùn)行的情況。因此，現(xiàn)階段難以明說(shuō)未來(lái)城市軌道交通PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，就一定會(huì)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生，持續(xù)運(yùn)營(yíng)下去。而一旦因公眾反對(duì)、政策調(diào)整，也很容易導(dǎo)致項(xiàng)目現(xiàn)金流出現(xiàn)重大問(wèn)題，從而影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)，直接造成投資人的損失。在這樣一種情況下，政府和社會(huì)資本方，如何在合作前期達(dá)成良好的約定，防范好此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。在因?yàn)椴豢深A(yù)見(jiàn)因素影響造成的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，政府方和社會(huì)資本方又該如何協(xié)商，妥善解決。這不僅成為城市軌道交通PPP項(xiàng)目與社會(huì)資本合作期間，在風(fēng)險(xiǎn)防范條款中做必要的設(shè)置，同時(shí)也是檢驗(yàn)項(xiàng)目合作雙方信用程度好壞的標(biāo)準(zhǔn)。

（六）資產(chǎn)證券化后項(xiàng)目或資產(chǎn)的控制權(quán)

在許多PPP項(xiàng)目中，政府為保護(hù)公眾利益，希望把PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)所有權(quán)牢牢掌握在自己的手中，即使部分項(xiàng)目允許項(xiàng)目公司擁有全部項(xiàng)目資產(chǎn)，也會(huì)通過(guò)政府派駐董事和其他高級(jí)管理人員進(jìn)入項(xiàng)目公司從而實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際掌控的目的。根據(jù)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理，原始權(quán)益人將其基礎(chǔ)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV后，便不再擁有對(duì)該基礎(chǔ)性資產(chǎn)的控制權(quán)和所有權(quán)，從而達(dá)到資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的目的。然而一旦資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，由于有限追索的限制，地方政府便無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)或項(xiàng)目的管控，可能導(dǎo)致項(xiàng)目本身的運(yùn)作存在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，如無(wú)法享受到PPP項(xiàng)目和國(guó)企的相關(guān)優(yōu)惠政策等，即使借鑒英國(guó)的WBS（Whole Business Securitization）模式，即對(duì)企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)收益而非企業(yè)某項(xiàng)特定資產(chǎn)進(jìn)行的證券化，發(fā)起人保留對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)和所有權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，又無(wú)法完全達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的，一旦公司發(fā)生破產(chǎn)（或出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題），是必會(huì)損害投資者的利益。

（七）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的稅收處理

當(dāng)前在政府投資項(xiàng)目，特別是具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)處理方面，還存在不少不明確和不規(guī)范的地方。如在進(jìn)行PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，所發(fā)生的一系列稅收，包括所得稅、增值稅和印花稅等，目前大部分情況下，是需要和當(dāng)?shù)氐亩悇?wù)主管部門(mén)進(jìn)行溝通和解釋?zhuān)庞锌赡苓_(dá)成一致的處理意見(jiàn)的。

如在城市軌道交通PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，其所得稅可參照企業(yè)所得稅的政策規(guī)定進(jìn)行計(jì)算和上繳。但是在企業(yè)“營(yíng)改增”后，稅法對(duì)PPP項(xiàng)目公司向SPV公司轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，如何計(jì)算交納增值稅到目前為止尚未做出明確規(guī)定。在法規(guī)未明確的情況下，發(fā)起人首先需要與當(dāng)?shù)氐亩悇?wù)主管部門(mén)進(jìn)行溝通，明確相關(guān)處理，才能規(guī)避稅務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

自國(guó)家2013年開(kāi)始大力推廣和運(yùn)用PPP模式，估計(jì)2017-2019年間，將有大量的城市軌道交通PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期。因此，無(wú)論是作為融資工具的資產(chǎn)證券化還是PPP項(xiàng)目的退出渠道，城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，一定會(huì)出現(xiàn)運(yùn)用實(shí)踐和運(yùn)用創(chuàng)新的新高潮。

雖然國(guó)家力圖通過(guò)積極推動(dòng)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，為社會(huì)資本提供一條廣闊的融資渠道，但正如國(guó)家發(fā)展改革委投資司副司長(zhǎng)韓志峰所指出的，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在提高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)流動(dòng)性，提高PPP項(xiàng)目規(guī)范程度，促進(jìn)PPP項(xiàng)目回報(bào)率的合理確定，推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程等四方面，都有重要的作用。因此，要進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化在推進(jìn)城市軌道交通PPP項(xiàng)目中的促進(jìn)作用，對(duì)軌道交通PPP項(xiàng)目而言，除了要按照國(guó)家政策和法律層面的要求，不斷完善其證券化實(shí)施方案外，還需在項(xiàng)目具體的運(yùn)營(yíng)收益，如客流量預(yù)測(cè)、定價(jià)機(jī)制和經(jīng)營(yíng)收入方面，進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷和財(cái)務(wù)的測(cè)算，完善好各類(lèi)條款和制度性的設(shè)計(jì)、統(tǒng)籌好PPP項(xiàng)目和資產(chǎn)證券化之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系和邊界條件，才能從根本上解決好運(yùn)營(yíng)成本與投資回報(bào)問(wèn)題。我國(guó)的城市軌道交通PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，才能健康、順利的推行下去。