上篇

從前兩天的文章中，我們已經(jīng)知道兩腿Delta中性對(duì)沖策略是指用認(rèn)購或者認(rèn)沽期權(quán)與股票組合，以實(shí)現(xiàn)組合持倉的Delta為0或近似為0的對(duì)沖策略。根據(jù)這個(gè)定義，我們直接就可以構(gòu)造出四種Delta中性對(duì)沖策略，它們是：

A;權(quán)利方對(duì)沖策略（1）   買入1張認(rèn)購期權(quán)=做多，賣出Delta股對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票=做空；

                （2）   買入1張認(rèn)沽期權(quán)=做空，買入Delta股對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票=做多；

               組合（1）和組合（2）稱為做多波動(dòng)率的Delta中性組合=權(quán)利方對(duì)沖策略

B;義務(wù)方對(duì)沖策略（3）   賣出1張認(rèn)購期權(quán)=做空，買入Delta股對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票=做多；

                （4）   賣出1張認(rèn)沽期權(quán)=做多，賣出Delta股對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票=做空。

               組合（3）和組合（4）稱為做空波動(dòng)率的Delta中性組合=義務(wù)方對(duì)沖策略

我們仔細(xì)觀察一下這四個(gè)組合，由于認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)多頭頭寸的Vega都大于0，認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)空頭頭寸的Vega都小于0，因此我們發(fā)現(xiàn)可以把上述四個(gè)組合分成兩類：組合（1）和組合（2）的Vega是大于0的；組合（3）和組合（4）的Vega是小于0的。

我們知道影響期權(quán)的價(jià)值主要有五個(gè)因素，同樣地，影響期權(quán)Delta的也是這五個(gè)因素，在這五個(gè)因素中，只有標(biāo)的股票價(jià)格的未來波動(dòng)率是未知的，交易員或投資者只能通過歷史波動(dòng)率或隱含波動(dòng)率來預(yù)測(cè)標(biāo)的股票價(jià)格的未來波動(dòng)率。如果交易員或投資者預(yù)期未來的波動(dòng)率是上升的，為了使他們所構(gòu)建的Delta中性組合增值，那么該組合的Vega就應(yīng)該是大于0的；同樣地，如果他們預(yù)期未來波動(dòng)率是下降的，為了使他們所構(gòu)建的Delta中性組合增值，那么該組合的Vega就應(yīng)該是小于0的。正因?yàn)槿绱?，我們把組合（1）和組合（2）稱為做多波動(dòng)率的Delta中性組合（即A;權(quán)利方對(duì)沖策略，會(huì)消耗時(shí)間價(jià)值），組合（3）和組合（4）稱為做空波動(dòng)率的Delta中性組合（即B;義務(wù)方對(duì)沖策略?？少嵢?/span>時(shí)間價(jià)值）

我們?cè)谂e例動(dòng)態(tài)Delta中性對(duì)沖之前，我們先來簡明地闡述一下作為一個(gè)交易員或投資者，建立Delta中性對(duì)沖持倉的步驟是什么。

Delta中性對(duì)沖策略主要包括三個(gè)步驟：

第一步：開倉時(shí)先建立一個(gè)Delta中性組合；

第二步：當(dāng)標(biāo)的股票的價(jià)格發(fā)生變化使得組合的Delta偏離0時(shí)，交易員根據(jù)事先確定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行股票頭寸的調(diào)倉；

第三步：交易員平掉所有持倉。

需要說明的是，在第二步中，交易員可以預(yù)先確定一個(gè)股票變化量的閥值，比如當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格相對(duì)于上一次股票調(diào)整持倉時(shí)變化了5%，則進(jìn)入下一次調(diào)倉；也可以預(yù)先確定一個(gè)時(shí)間周期，比如每天收盤前幾分鐘定期進(jìn)行調(diào)倉。明天我們將以實(shí)際的案例來說明動(dòng)態(tài)調(diào)倉的過程。

                   中篇

  小專研讀：看多波動(dòng)率的Delta中性對(duì)沖（中）

在今天的例子中，我們來關(guān)注看多波動(dòng)率的動(dòng)態(tài)調(diào)倉過程。（即A;權(quán)利方對(duì)沖策略，會(huì)消耗時(shí)間價(jià)值）

例3假設(shè)交易員李先生在2013.7.1對(duì)民生銀行股票期權(quán)進(jìn)行為期一周的動(dòng)態(tài)Delta中性對(duì)沖，調(diào)整持倉的時(shí)刻為每日收盤前幾分鐘。李先生預(yù)期民生銀行在7.1到7.5的一周內(nèi)，標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)率會(huì)上升，因此他采用了做多波動(dòng)率的Delta中性對(duì)沖組合（1），即買入了一張民生銀行股票認(rèn)購期權(quán)，同時(shí)賣出Delta股民生銀行的股票。

從2013.7.1到2013.7.5間，民生銀行的股票收盤價(jià)依次為8.59,8.48,8.44,8.48,8.49元/股。市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%。李先生在7月1日盤中買入開倉了行權(quán)價(jià)為8.5元/股，到期日為2013.9.25的認(rèn)購期權(quán)，同時(shí)以8.5元/股的價(jià)格賣出了Delta股民生銀行股票。

下面兩張表格是李先生所買入的民生銀行股票認(rèn)購期權(quán)的價(jià)格和Delta：

表5：當(dāng)民生銀行股票隱含波動(dòng)率上升時(shí)，2013.7.1到2013.7.5民生銀行認(rèn)購期權(quán)（行權(quán)價(jià)8.5，到期日2013.9.25）的價(jià)格（單位：元）

表6：當(dāng)民生銀行股票隱含波動(dòng)率上升時(shí)， 2013.7.1到2013.7.5民生銀行認(rèn)購期權(quán)（行權(quán)價(jià)8.5，到期日2013.9.25）的Delta 

下面我們通過表格來詳細(xì)解釋一下李先生在這一周內(nèi)的動(dòng)態(tài)Delta中性對(duì)沖操作。 

通過查詢表5和表6，我們就可以知道李先生的整個(gè)動(dòng)態(tài)Delta對(duì)沖過程了：李先生在2013.7.1當(dāng)股價(jià)為8.5元/股時(shí)買入了一張平價(jià)的認(rèn)購期權(quán)（合約單位：10000），于是他為此支出了6360元，同時(shí)他賣出了5530股股票，收入了47005元（5530*8.5），因此他在開倉時(shí)刻的總收入為40645元。

周一收盤時(shí)，由于股票價(jià)格發(fā)生了變動(dòng)，因此李先生將根據(jù)周一的收盤價(jià)調(diào)整股票的持倉。根據(jù)民生銀行在周一的收盤價(jià)和表6，此時(shí)認(rèn)購期權(quán)的Delta已變?yōu)?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">0.576，李先生需要賣出5760股股票才能保持整個(gè)組合的Delta中性，由于他已經(jīng)持有了5530股股票空頭頭寸，因此他需要在5530股股票空頭頭寸的基礎(chǔ)上再賣出230股即可，這筆股票賣出交易使他收入了1975.7元。

周二收盤時(shí)，民生銀行在周二收盤的價(jià)格變?yōu)榱?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">8.48元/股，根據(jù)表6，此時(shí)認(rèn)購期權(quán)的Delta已變?yōu)?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">0.548，李先生需要賣出5480股股票才能保持整個(gè)組合的Delta中性，由于他已經(jīng)持有了5760股股票空頭頭寸，因此他需要買入280股股票，這筆股票買入交易使他支出了2374.4元。

周三收盤時(shí)，民生銀行在周三收盤的價(jià)格變?yōu)榱?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">8.44元/股，根據(jù)表6，此時(shí)認(rèn)購期權(quán)的Delta已變?yōu)?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">0.538，李先生需要賣出5380股股票才能保持整個(gè)組合的Delta中性，由于他已經(jīng)持有了5480股股票空頭頭寸，因此他需要買入100股股票，這筆股票買入交易使他支出了844元。

周四收盤時(shí)，民生銀行在周四收盤的價(jià)格變?yōu)榱?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">8.48元/股，根據(jù)表6，此時(shí)認(rèn)購期權(quán)的Delta已變?yōu)?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">0.548，李先生需要賣出5480股股票才能保持整個(gè)組合的Delta中性，由于他已經(jīng)持有了5380股股票空頭頭寸，因此他需要賣出100股股票，這筆股票賣出交易使他收入了848元。

周五盤中，李先生決定將所有頭寸進(jìn)行平倉，他在股價(jià)等于8.5元/股時(shí)實(shí)現(xiàn)了認(rèn)購期權(quán)和股票頭寸的同時(shí)平倉。根據(jù)表5，李先生在認(rèn)購期權(quán)平倉上的收入為6810元，股票的支出為46580元（5480*8.5）。

綜上所述，李先生在整個(gè)Delta中性對(duì)沖過程的總收入為480.3元。

 小專研讀：看多波動(dòng)率的Delta中性對(duì)沖（下）

在昨天的例3中，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過一周的動(dòng)態(tài)Delta中性操作，李先生最后是獲得了正收益480.3元。那么經(jīng)過了整個(gè)Delta中性對(duì)沖過程后，會(huì)不會(huì)總收入為負(fù)呢？答案是會(huì)的。李先生最后平倉后的總收入到底是正的還是負(fù)的，完全取決于他對(duì)標(biāo)的股票波動(dòng)率的方向預(yù)期與實(shí)際波動(dòng)率方向是否一致。在上例中，李先生預(yù)期民生銀行股票價(jià)格的波動(dòng)率在一周內(nèi)會(huì)上升，而事實(shí)上例3中的期權(quán)價(jià)格所推導(dǎo)出的隱含波動(dòng)率的確在逐日增加，所以李先生對(duì)波動(dòng)率的預(yù)期與實(shí)際波動(dòng)率的方向一致，從而他的Delta中性組合（買入認(rèn)購與賣出股票的組合）才獲得了正收益。如果李先生預(yù)期民生銀行股票的波動(dòng)率在一周內(nèi)會(huì)上升，而期權(quán)每日的實(shí)際的隱含波動(dòng)率在下降，那么他在平倉時(shí)，該Delta中性組合（買入認(rèn)購與賣出股票的組合）的總收益就會(huì)小于0了。具體地，我們見下例：

例4假設(shè)交易員李先生在2013.7.1對(duì)民生銀行股票期權(quán)進(jìn)行為期一周的動(dòng)態(tài)Delta中性對(duì)沖，調(diào)整持倉的時(shí)刻為每日收盤前幾分鐘。李先生預(yù)期民生銀行在7.1到7.5的一周內(nèi)，標(biāo)的股票的波動(dòng)率會(huì)上升，因此他采用了做多波動(dòng)率的Delta中性對(duì)沖組合（2），即買入了一張民生銀行股票認(rèn)沽期權(quán)，同時(shí)買入Delta股民生銀行的股票。

從2013.7.1到2013.7.5間，民生銀行的股票收盤價(jià)依次為8.59,8.48,8.44,8.48,8.49元/股。市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%。李先生在7.1日內(nèi)買入開倉了行權(quán)價(jià)為8.5元/股，到期日為2013.9.25的認(rèn)沽期權(quán)（合約單位：10000），同時(shí)以8.5元/股的價(jià)格買入了Delta股民生銀行股票。

下面兩張表格是李先生所買入的民生銀行股票認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)格和Delta：

表8：當(dāng)民生銀行股票隱含波動(dòng)率下降時(shí)，例7.4中2013.7.1到2013.7.5民生銀行認(rèn)沽期權(quán)（行權(quán)價(jià)8.5，到期日2013.9.25）的價(jià)格（單位：元）

表9：當(dāng)民生銀行股票隱含波動(dòng)率下降時(shí)，2013.7.1到2013.7.5民生銀行認(rèn)沽期權(quán)（行權(quán)價(jià)8.5，到期日2013.9.25）的Delta
 
 
表10：例7.4中期權(quán)、股票持倉與盈虧（單位：元）下面我們通過表格來詳細(xì)解釋一下李先生在這一周內(nèi)的動(dòng)態(tài)Delta中性對(duì)沖操作。


    通過查詢表8和表9，我們把李先生的整個(gè)動(dòng)態(tài)Delta對(duì)沖過程闡述如下：李先生在2013.7.1當(dāng)股價(jià)為8.5元/股時(shí)買入了一張平價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)（合約單位：10000），為此他支出了5700元，同時(shí)又買入了4470股股票，支出了37995元（4470*8.5），因此他在開倉時(shí)刻的總支出為43695元。 

周一收盤時(shí)，由于股票價(jià)格發(fā)生了變動(dòng)，因此李先生將根據(jù)周一的收盤價(jià)調(diào)整股票的持倉。根據(jù)民生銀行周一的收盤價(jià)和表9，此時(shí)認(rèn)沽期權(quán)的Delta已變?yōu)?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">-0.424，李先生需要買入4240股股票才能保持整個(gè)組合的Delta中性，由于他已經(jīng)持有了4470股股票多頭頭寸，因此他需要在4470股股票多頭頭寸的基礎(chǔ)上再賣出230股即可，這筆股票賣出交易使他收入了1975.7元。

周二收盤時(shí)，民生銀行在周二收盤的價(jià)格變?yōu)榱?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">8.48元/股，根據(jù)表9，此時(shí)認(rèn)沽期權(quán)的Delta已變?yōu)?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">-0.453，李先生需要買入4530股股票才能保持整個(gè)組合的Delta中性，由于他已經(jīng)持有了4240股股票多頭頭寸，因此他需要買入290股股票，這筆股票買入交易使他支出了2459.2元。

周三收盤時(shí)，民生銀行在周三收盤的價(jià)格變?yōu)榱?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">8.44元/股，根據(jù)表9，此時(shí)認(rèn)沽期權(quán)的Delta已變?yōu)?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">-0.466，李先生需要買入4660股股票才能保持整個(gè)組合的Delta中性，由于他已經(jīng)持有了4530股股票多頭頭寸，因此他需要買入130股股票，這筆股票買入交易使他支出了1097.2元。

周四收盤時(shí)，民生銀行在周四收盤的價(jià)格變?yōu)榱?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">8.48元/股，根據(jù)表9，此時(shí)認(rèn)沽期權(quán)的Delta已變?yōu)?span lang="EN-US" style="word-break: break-all;">-0.456，李先生需要買入4560股股票才能保持整個(gè)組合的Delta中性，由于他已經(jīng)持有了4660股股票多頭頭寸，因此他需要賣出100股股票，這筆股票賣出交易使他收入了848元。

周五盤中，李先生決定將所有頭寸進(jìn)行平倉，他在股價(jià)等于8.5元/股時(shí)實(shí)現(xiàn)了認(rèn)購期權(quán)和股票頭寸的同時(shí)平倉。根據(jù)表8，李先生在認(rèn)沽期權(quán)平倉上的收入為4860元，股票的收入為38760元（4560*8.5）。

綜上所述，李先生在整個(gè)Delta中性對(duì)沖過程的總收入為-807.7元。我們發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)例子中，當(dāng)李先生對(duì)波動(dòng)率的預(yù)期與股票實(shí)際隱含波動(dòng)率方向相反時(shí)，他所建立的做多波動(dòng)率Delta中性組合的總盈虧是負(fù)的。