華爾街進入嚴(yán)冬 ——評雷曼兄弟破產(chǎn)

　　2008年可謂全球金融市場的多事之秋。911事件七周年這一周，必將成為華爾街歷史上最驚心動魄的一周。在美國的五大投資銀行中，除了貝爾斯登在今年3月被摩根大通收購后，雷曼兄弟于9月15日宣布申請破產(chǎn)保護，而美林證券于9月14日與美洲銀行達成協(xié)議，將以440億美元的價格被后者收購。在半年時間內(nèi)華爾街五大投行事實上已去其三，而市場也正在密切關(guān)注高盛與摩根士丹利的命運。而除了投資銀行外，美國很多中小商業(yè)銀行以及保險公司也處于岌岌可危的境地。而就在一周之前的9月7日，美國政府宣布接管房利美和房地美。一切證據(jù)均確鑿無疑地表明，次貸危機已經(jīng)進入高潮，美國金融市場面臨著自1929－1933年大蕭條時期以來最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。而向來出言謹(jǐn)慎的格林斯潘更是斷言美國已經(jīng)陷入了百年一遇的金融危機中。?

　　雷曼兄弟為什么會破產(chǎn)？?

　　雷曼兄弟是一家有著158年悠久歷史的投資銀行，它本身就是華爾街最著名的傳奇之一。該公司曾經(jīng)經(jīng)歷了19世紀(jì)的鐵路公司倒閉風(fēng)暴、1929－1933年的經(jīng)濟大蕭條、1998年的長期資本管理公司危機，以及2003年的證券與交易委員會（SEC）訴訟風(fēng)波，它都最終挺了過來并且愈發(fā)壯大。為什么雷曼兄弟最終會栽到次貸危機頭上呢？?

　　問題的關(guān)鍵在于雷曼兄弟持有的資產(chǎn)在次貸危機中虧損累累。該公司在次貸危機爆發(fā)前，持有大量的次級債金融產(chǎn)品（包括MBS和CDO），以及其他較低等級的住房抵押貸款金融產(chǎn)品。次貸危機爆發(fā)后，由于次級抵押貸款違約率上升，造成次級債金融產(chǎn)品的信用評級和市場價值直線下降。隨著信用風(fēng)險從次級抵押貸款領(lǐng)域擴展到其他住房抵押貸款領(lǐng)域，則較低等級的住房抵押貸款金融產(chǎn)品的信用評級和市場價值也大幅下滑。由于雷曼兄弟實施了以市定價（Mark to Market）的記賬方法，它必須定期根據(jù)金融產(chǎn)品的市場價值來確定自己資產(chǎn)負(fù)債表上相關(guān)資產(chǎn)的賬面價值，這就導(dǎo)致該公司自次貸危機以來就不斷爆出巨額的資產(chǎn)減值，而資產(chǎn)減記的過程同時就是暴露虧損的過程。?

　　迄今為止，雷曼兄弟自次貸危機爆發(fā)以來的總虧損額已經(jīng)達到150億美元，而且據(jù)市場估計，雷曼兄弟最高還可能面臨460億美元左右的潛在虧損。根據(jù)該公司08年5月31日的季報，該公司的總負(fù)債高達6132億美元，而所有者權(quán)益僅為263億美元，杠桿指數(shù)高達23倍。市場普遍認(rèn)為，巨額資產(chǎn)減記已經(jīng)嚴(yán)重侵蝕了雷曼兄弟的資本金。如果雷曼兄弟不能通過及時注資來補充資本金，那么它很快就將陷入資不抵債的困境。?

　　事實上，雷曼兄弟一直在做兩手準(zhǔn)備。上策是自己救助自己，包括將價值330億美元的商業(yè)房地產(chǎn)組合剝離出去，出售旗下資產(chǎn)管理部門55％的股權(quán)，將40億美元的英國房地產(chǎn)資產(chǎn)出售，并削減股息，試圖以此來降低潛在資產(chǎn)減記、恢復(fù)公司盈利能力、重新挽回市場信心。下策是尋求其他金融機構(gòu)的注資。雷曼兄弟首先在8月份與韓國發(fā)展銀行展開談判，據(jù)說帶有中投公司背景的JC Flowers私募股權(quán)基金也加入了其中。然而，這一交易最終因為難以獲得監(jiān)管者的同意，以及擔(dān)心該公司的潛在巨額虧損而終止。隨后，雷曼兄弟又啟動了與美洲銀行以及巴克萊的談判方案，最終由于美國政府拒絕提供任何信貸支持而陷入僵局，從而不得不宣布失敗。?

　　一方面，雷曼兄弟出售自身資產(chǎn)管理部門的方案因為自己要價太高而未能成交；另一方面，引資計劃又因為自身資產(chǎn)狀況原因以及缺乏美國政府的實質(zhì)性支持而兩度失敗。由于遲遲未能改善自己資本金不足的窘境，資本市場上的投資者紛紛通過“用腳投票”的方式來表達對雷曼兄弟的失望。該公司的股票自次貸危機爆發(fā)以來已經(jīng)下跌了95％。求天不應(yīng)求地不靈，申請破產(chǎn)自然在情理之中。?

　　美國政府為什么不救援雷曼兄弟？?

　　既然雷曼兄弟的規(guī)模要比貝爾斯登更大，為什么美國政府在先后救援了貝爾斯登以及兩房之后，卻拒絕為擬收購雷曼兄弟的美洲銀行以及貝克萊提供信貸支持，從而導(dǎo)致雷曼兄弟申請破產(chǎn)呢？美國政府的這種做法是否有厚此薄彼之嫌？?

　　筆者認(rèn)為，雷曼兄弟之所以沒能獲得美國政府的救援，關(guān)鍵在于美國政府一直處于維持金融穩(wěn)定與降低道德風(fēng)險的交替（Trade-off）中不能自拔。讓雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉則是美國政府試圖在二者之間搞平衡的結(jié)果。?

　　雷曼兄弟之所以與貝爾斯登待遇迥異，在于雷曼的問題出得不是時候。貝爾斯登的問題則出在次貸危機爆發(fā)初期，當(dāng)時，在多家抵押貸款供應(yīng)商宣布倒閉和多只對沖基金停止贖回的沖擊下，次貸危機突然爆發(fā)。整個金融市場陷入了嚴(yán)重的流動性短缺和信貸緊縮。由于證券化產(chǎn)品的復(fù)雜性以及會計記賬方法的不透明性，導(dǎo)致整個市場陷入莫名的恐慌之中，投資者既不知道哪些機構(gòu)可能遭受損失、也不知道損失規(guī)模有多大、還不知道危機將會持續(xù)多長時間?？紤]到貝爾斯登是市場上最重要的交易商之一，如果在市場處于嚴(yán)重不確定性的情況下聽任貝爾斯登倒閉，則整個金融市場可能停擺、投資者可能紛紛退出、所有金融機構(gòu)不得不集體減持風(fēng)險資產(chǎn)、資產(chǎn)價格將陷入螺旋性下跌的局面，美元可能大幅貶值，同時金融市場長期利率上升，致使美國經(jīng)濟陷入嚴(yán)重衰退。為了防止這一系列負(fù)面影響的出現(xiàn)，美聯(lián)儲選擇了果斷救市，一方面向市場輸入大量流動性，暫時緩解了流動性短缺局面；另一方面為摩根大通收購貝爾斯登提供巨額信貸支持，使得貝爾斯登最終免于直接倒閉，在一定程度上挽救了市場信心。?

　　然而，即使這樣，在救援了貝爾斯登之后，美聯(lián)儲還是受到了大量的批評。最具有代表性的意見是，為什么政府要用納稅人的錢去為私人金融機構(gòu)的投資決策失誤買單？政府救援私人金融機構(gòu)會不會滋生道德風(fēng)險，即鼓勵金融機構(gòu)去承擔(dān)更大的風(fēng)險，反正最后有政府兜底？因此，當(dāng)雷曼兄弟出事之后，美國政府就不得不更加慎重了。一方面，次貸危機已經(jīng)爆發(fā)一年有余，市場投資者對于次貸危機爆發(fā)的原因、可能出現(xiàn)的虧損、虧損的分布，以及危機的可能走向都有了更加清楚的認(rèn)識，美國政府采取的一系列救市措施開始發(fā)揮作用，市場上的不確定性已經(jīng)顯著降低，在這一前提下，一家投資銀行的倒閉不會引發(fā)金融市場上的恐慌；另一方面，在對政府救市的如潮批評下，反而需要一家重要機構(gòu)的倒閉來澄清美國政府的立場，即除非引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，則美國政府不會輕易利用納稅人的錢去救援私人機構(gòu)。應(yīng)該讓私人機構(gòu)為自己的決策失誤承擔(dān)責(zé)任，這不僅包括管理層，也包括股東。這也是為什么美國政府在接管兩房時表示只保護債權(quán)人利益，而撤換了管理層以及嚴(yán)重稀釋了兩房股東的股權(quán)價值。投資失敗就得承擔(dān)責(zé)任，這是自由市場的核心原則之一。?

　　下一個倒霉蛋會是誰？?

　　繼貝爾斯登與雷曼兄弟之后，下一個破產(chǎn)的著名機構(gòu)將會是誰？這是當(dāng)前市場上最熱門的話題。從迄今為止所披露資產(chǎn)減記的規(guī)模來看，披露虧損最多的三家機構(gòu)分別是美林證券、花旗銀行與瑞士聯(lián)合銀行（UBS）。美林證券曾經(jīng)一度被認(rèn)為是最大的“熱門”，但是它已經(jīng)于上周末被美洲銀行收購，從而成功上岸。此外，花旗銀行與瑞士聯(lián)合銀行由于分別獲得了主權(quán)財富基金173億與116億美元的注資，而暫時緩解了危機。短期來看，這兩家機構(gòu)破產(chǎn)倒閉的可能性不算太大。?

　　此外，雖然摩根士丹利和高盛也未能在危機中幸免，但這兩家機構(gòu)的財務(wù)狀況更加穩(wěn)健，抵御危機的能力更強，在朝中也有更鐵的關(guān)系。不要忘記，美國的多位財政部長均出自高盛，包括目前的保爾森。況且，美國政府也承擔(dān)不起五大投行全部破產(chǎn)而帶來的對美國金融市場信譽的沖擊。?

　　目前有大量證據(jù)表明，美國最大的保險公司美國國際集團（AIG）很可能成為下一個破產(chǎn)倒閉的機構(gòu)。由于購買了大量的住房抵押貸款金融產(chǎn)品，以及出售了巨額的信用違約互換（Credit Default Swaps，CDS）（簡單而言，出售CDS意味著向購買者保證，市場上某些特定的公司在某個期限內(nèi)不會發(fā)生違約），在次貸危機爆發(fā)后，美國國際集團同樣出現(xiàn)了巨額的資產(chǎn)減記和賬面虧損，最近3個季度以來，美國國際集團已經(jīng)披露了高達185億美元的虧損，從而急需募集資本金以及出售部分業(yè)務(wù)。從今年年初到現(xiàn)在，該公司的股票已經(jīng)下跌了79％，成為道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中表現(xiàn)最差的一只股票。當(dāng)前美國國際集團已經(jīng)向美聯(lián)儲尋求高達400億美元的信貸支持，能否獲得批準(zhǔn)還前途未卜。如果遭到美聯(lián)儲拒絕，則美國國際集團很可能淪為下一家破產(chǎn)的美國金融巨頭。?

　　危機的發(fā)展方向?

　　從目前次貸危機的深化與擴展來看危機未來有兩個主要趨繞，第一是危機將對美國商業(yè)銀行產(chǎn)生更嚴(yán)重的沖擊；第二是危機從金融領(lǐng)域進一步擴展至實體領(lǐng)域。?

　　美國商業(yè)銀行的市場集中度遠落后于歐洲國家，前者國內(nèi)有大量的州立銀行與中小銀行。這些銀行在過去幾年內(nèi)投資了大量的次級抵押貸款金融產(chǎn)品以及其他證券化產(chǎn)品。次貸危機懍發(fā)后，這些銀行出現(xiàn)了大面積的資產(chǎn)減記與虧損。此外，這些銀行持有大量的兩房的普通股與優(yōu)先股，兩房陷入危機、以及美國政府的接管措施，使得兩房的股票幾乎變暶一文不值，這對美國中小商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成了又一輪沖擊?？紤]暯這些中小銀行抵御危機的能力很差，也很難得到美國政府的救助，因此在未來破產(chǎn)倒閉的概率杠高。據(jù)說，在美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）內(nèi)部，有上百家可能倒閉的中小商業(yè)銀行的黑名單。而華盛頓互助銀行（Washington Mutuals，WAMU）則既有可能成為繼InDyMac之后又一家破產(chǎn)倒閉的區(qū)域性商業(yè)銀行。?

　　更令人擔(dān)心的是次貸危機從金融領(lǐng)域傳導(dǎo)至實體領(lǐng)域。目前，美國房地產(chǎn)投資已經(jīng)持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長。而在房地產(chǎn)市場與股票市場價格交替下挫的負(fù)向財富效應(yīng)的拖累下，美國居民消費日益疲軟，消費者信心指數(shù)更是連創(chuàng)新底。由于自身股價下跌，美國企業(yè)投資的意愿和能力均有下降。而由于能夠提供的抵押品價值下跌，美國企業(yè)能夠獲得的銀行信貸數(shù)量也大幅下降（所謂的金融加速器效應(yīng)）。簡言之，在次貸危機的沖擊下，美國的居民消費、企業(yè)投資和房地產(chǎn)投資可能出現(xiàn)進一步下滑。對于美國這樣一個大國而言，僅靠出口和存貨投資來拉動經(jīng)濟增長是不現(xiàn)實的，也是不可持續(xù)的。因此，美國經(jīng)濟極有可能在2009年陷入衰退。而在實體經(jīng)濟與金融市場的傳遞機制下，歐元區(qū)經(jīng)濟、日本經(jīng)濟乃至新興市場經(jīng)濟體在2009年的增長前景都不容樂觀。2009年可能是全球經(jīng)濟增長顯著放緩的一年。?

　　目前還不到中國金融機構(gòu)抄底的時候?

　　次貸危機對于中國的意義主要在于，為中國下一步的金融體系改革提供了很多懄貴的經(jīng)驗教訓(xùn)。例如如何推動資產(chǎn)證券化進程、如何發(fā)展信貸評級機構(gòu)、如何控制商業(yè)銀行住房抵押貸款的信用風(fēng)險仮如何提高金融衍生產(chǎn)品的透明度、如何進行投茲者教育、政府如何對系統(tǒng)性金融危機作出反映等。如果能夠充分重視次貸危機給我們提供的借鑒意義，未來中國的金融體系改革就能少走很多彎路。?

　　目前美國次貸危機的發(fā)展趨勢依然撲朔迷離。早在今年上半年，國內(nèi)就曾有經(jīng)濟學(xué)家宣布，次貸危機高峰期已過，中國金融機構(gòu)可以考慮到美國金融市場抄底。試想，如果中國機構(gòu)投資者輕信了上述判斷，而進入美國市場購買了雷曼兄弟或兩房的股票的話，到現(xiàn)在將會怎樣懊悔。目前美國國內(nèi)不是沒有資金充裕的機構(gòu)投資者對市場虎視眈眈（例如巴菲特），目前就連他們都沒有出手，這說明次貸危機的走向存在很大的不確定性，市場依然有可能繼續(xù)下跌?！俺垂沙闯晒蓶|”，依然可能成為中國機構(gòu)抄底美國股市的判詞。事實上，金融經(jīng)濟學(xué)的研究表明，要準(zhǔn)確預(yù)測市場的底部是非常困難的，與其拍腦袋判斷市場的底部并冒險進入，不如觀察其他有經(jīng)驗的投資者的投資行為?！百I漲不買跌”，這句話的合理性不容低估。簡言之，目前的最佳策略還是“現(xiàn)金為王”，中國金融機構(gòu)依然應(yīng)該持幣待購，等待更好時機的到來。