我喜歡先理清基本概念，確認大家在談的是一件事，找到大家共同認可的基礎(chǔ)共識，在此共識的基礎(chǔ)上再按照邏輯展開討論，而非在毫無共識的前提下，各說各話、雞同鴨講。國務(wù)院、證監(jiān)會、以及深交所都在講“推動新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點”，市場也一直在熱議，但要想解讀這句話，我覺得首先要搞清楚創(chuàng)業(yè)板目前正常上市的流程是什么，才能再談“轉(zhuǎn)板試點”會與之有什么不同，然后才能真正理解轉(zhuǎn)板的含義，以及難度所在。

根據(jù)目前施行的上市保薦制度，以創(chuàng)業(yè)板為例，一家企業(yè)要想IPO在創(chuàng)業(yè)板上市，首先必須改制成為股份公司，聘請券商進行上市前的輔導(dǎo)，地方證監(jiān)局輔導(dǎo)驗收通過后，向證監(jiān)會提交申請材料，證監(jiān)會受理之后企業(yè)在此排隊，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（證監(jiān)會令123號）開會審核，審核通過之后，等待證監(jiān)會發(fā)行批文，拿到發(fā)行批文之后按照指定日期發(fā)行，成功募集資金之后，再向交易所上市委員會遞交股票上市申請，上市委員會根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（深證上[2014]378號）規(guī)定的上市規(guī)則審核是否允許股票在該交易所上市，審核通過，擇日敲鑼上市。這是一個較為完整的IPO上市流程。整個過程中最為關(guān)鍵的一步就是通過發(fā)審會審核，這是為大眾所熟知的，但很多人都不知道在交易所還有上市委員會審核的環(huán)節(jié)，因為這只是一個并無障礙的流程，對發(fā)行人來說類似擺設(shè)。

那么所謂“新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板”應(yīng)該是什么樣的流程呢？根據(jù)大家普遍認為的概念應(yīng)該是指，簡單來說只要新三板企業(yè)符合《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（深證上[2014]378號）規(guī)定的創(chuàng)業(yè)板上市條件，就可以直接向深交所上市委員會申請在創(chuàng)業(yè)板上市，由深交所上市委員會審核，而不必經(jīng)過其他程序。顯然所謂是否是真正的“轉(zhuǎn)板”最關(guān)鍵的就是取消證監(jiān)會的發(fā)審環(huán)節(jié)，直接進入交易所的上市環(huán)節(jié)，而且上市委員會理應(yīng)進行的也僅僅是形式審查而非實質(zhì)審核，這也是注冊制的精神所在。

那么新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板是否就會如此簡單呢，當然不是。這個看似簡單的改革需要股轉(zhuǎn)公司、深交所、證監(jiān)會甚至中證登等多個機構(gòu)同時改革相應(yīng)規(guī)章制度以及部門設(shè)置，下面我們就簡單探討一下轉(zhuǎn)板的難度所在。

說轉(zhuǎn)板改革不容易，那么到底難在哪里呢？我們先來看看創(chuàng)業(yè)板IPO的發(fā)審條件和上市條件。

從上表我們可以看出企業(yè)的營收、利潤、凈資產(chǎn)、股本等核心指標都是由《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》規(guī)定的，《深圳交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》僅是一個配套性的制度安排。

如果掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板只是簡單的直接去掉證監(jiān)會的發(fā)審環(huán)節(jié)，而直接參照目前的《上市規(guī)則》規(guī)定，則存在很多問題，比如是否需要需要保薦代表人簽字，一個市場，兩個通道，如何保證公平合理等等，這里我只想說兩個問題：

要在交易所創(chuàng)業(yè)板上市，前提是股票必須公開發(fā)行，而新三板目前不允許公開發(fā)行。要推動試點改革，就有兩個方向，要么允許掛牌企業(yè)在新三板期間就可以公開發(fā)行，由股轉(zhuǎn)公司審核，要么是掛牌企業(yè)在轉(zhuǎn)板的時候增加公開發(fā)行環(huán)節(jié)，由交易所審核。當然也可以兩條腿走路，既可以允許企業(yè)在三板掛牌期間進行公開發(fā)行，也可以直接在轉(zhuǎn)板的同時在交易所公開發(fā)行。這些不是大問題，因為新三板很可能在推出的“競價層”實行公開發(fā)行，而主板實行注冊之后，也會取消證監(jiān)會的發(fā)審環(huán)節(jié)，將公開發(fā)行的審核權(quán)移交交易所。具體怎么改，留給大家討論，我只提出問題。

很顯然因為《上市規(guī)則》并沒有規(guī)定盈利指標，如果去掉發(fā)審環(huán)節(jié)，則必須在《上市規(guī)則》里增加對于創(chuàng)業(yè)板上市的盈利指標以及行業(yè)要求等內(nèi)容。新三板和創(chuàng)業(yè)板都是用于支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，所以行業(yè)要統(tǒng)一規(guī)則，問題不大。但對于盈利指標卻是個大問題，是此項改革最隱秘也是最痛的痛點，這也是我為什么說《創(chuàng)業(yè)板，一個尷尬的存在》的原因所在。

從前面的表格我們可以看到《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》規(guī)定了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市最關(guān)鍵的財務(wù)指標門檻是“近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元?！币簿褪钦f只要企業(yè)達到其中任何一個條件，都可以申報IPO。這兩個條件標準很低，中國有太多的屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)可以達到這倆要求?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)板的法定標準在制定的時候，充分體現(xiàn)了政府鼓勵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展的態(tài)度，是國家利用資本市場解決中小企業(yè)融資難的重要舉措。但是，好事就怕后面的但是，但是由于創(chuàng)業(yè)板依然沿用主板中小板的“上市保薦制”、“發(fā)審制”，所以即便創(chuàng)業(yè)板的法定財務(wù)門檻很低，可在實際操作過程中，這套標準被棄之不用。創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委幾乎是約定俗成了一套自己的財務(wù)標準，也就是為大家所熟知的，上市前一年的凈利潤要在3000萬左右，且上市前三年凈利潤要保持連續(xù)增長，后來調(diào)整為“耐克”型也可以。也就是說目前創(chuàng)業(yè)板上市對企業(yè)財務(wù)指標的要求中，法定標準很低，但實際標準很高。

我讓同事幫我查了一下2016年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)前三年報告期的利潤情況。根據(jù)深交所公布數(shù)據(jù)，2016年新增創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量78家，增幅15.85%，我們找出了凈利潤最低的5家公司，用以展現(xiàn)2016年創(chuàng)業(yè)板發(fā)審的實際標準。

單位：萬元

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)

目前實施的創(chuàng)新層的標準有三個，分別從盈利能力、成長性和市場接受度三個不同的維度進行規(guī)定。

標準一，最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）；最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）；

標準二，最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復(fù)合增長率不低于50%；最近兩年營業(yè)收入平均不低于4,000萬元；股本不少于2,000萬股；

標準三，最近有成交的60個做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元，最近一年年末股東權(quán)益不少于5,000萬元，做市商家數(shù)不少于6家，合格投資者不少于50人。

僅從標準一財務(wù)指標看，創(chuàng)新層的分層標準遠高于創(chuàng)業(yè)板法定的財務(wù)指標要求的。目前，新三板共有創(chuàng)新層企業(yè)950家，據(jù)Choice統(tǒng)計，有875家企業(yè)符合創(chuàng)業(yè)板的法定財務(wù)標準，如果算上基礎(chǔ)層的企業(yè)，數(shù)量可能會超過2000家。

如果按照創(chuàng)業(yè)板目前法定的標準來允許符合條件的新三板企業(yè)直接上市，至少近千家新三板企業(yè)符合標準，不用說一次性都在創(chuàng)業(yè)板上市，即使分批次，也將沖垮目前的創(chuàng)業(yè)板市場，所以這個方案幾乎沒有可行性。

如果修改提高創(chuàng)業(yè)板的法定標準，使之超過新三板創(chuàng)新層的標準（即兩年平均凈利潤不少于2000萬），比如提高到目前的實際標準3000萬左右凈利潤，可不可行呢？也不可行。因為，第一，這不符合創(chuàng)業(yè)板解決中小企業(yè)融資難的歷史定位。雖然目前實際執(zhí)行的也是3000萬左右的財務(wù)標準，但中國很多事情就是可以做但不可以說，要直接將創(chuàng)業(yè)板的財務(wù)門檻以法規(guī)條文的形式提高到3000萬的標準，恐怕各方都需要承擔(dān)巨大質(zhì)疑和輿論壓力。第二，一旦提高之后，等于是直接封堵了創(chuàng)業(yè)板未來的發(fā)展空間，因為這將無法體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板與中小板，甚至主板之間的差異，因為中小板的法定財務(wù)指標要求是“發(fā)行人最近三個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣三千萬元；最近三個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣五千萬元，或者最近三個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣三億元?！?/span>

所以創(chuàng)業(yè)板目前確實是進退維谷，上有中小板、主板，下有新三板創(chuàng)新層，上下都受擠壓。如果再不爭取主動，等新三板的“競價層”推出以后，將徹底失去生存空間和存在的必要。