轉板的專業(yè)術語叫介紹上市（way of introduction）。是已發(fā)行證券申請上市的一種方式，不需要在上市時再發(fā)行新股，因為該類申請上市的證券已有相當數(shù)量，并為公眾所持有，故可推斷其在上市后會有足夠的流通量。

轉板制度是在多層次資本市場中，根據(jù)不同的功能定位和上市標準，證券發(fā)行人在各層級板塊之間轉換的機制。

介紹形式上市在境外是常見的一種上市模式，尤其是美國和香港。

我們先以美國為例說明一下。

根據(jù)美國1934年證券交易法案12d條款有的規(guī)定：SEC在收到交易所批準企業(yè)掛牌和注冊的申請后會，注冊會在30天或者更短的時間內生效；企業(yè)的摘牌和退市主要取決于各個交易所自身的規(guī)則，SEC只會就一些較為嚴重的事項比如財務欺詐等進行直接的摘牌和退市處理。美國各大交易所尤其是在SEC（美國證券交易委員會）注冊的國家交易所，在股票的掛牌、轉板和退市方面有很大的自主裁量權。

（一）內部轉板制度

內部轉板主要指各個交易所內部不同層次間的轉板，包括向上和向下兩個方面。通常來講，遵循“向上自愿，向下強制”的原則。

1、向上轉板（升板）

向上轉板主要是指各個交易所內部，掛牌企業(yè)從較低的層級轉入較高的層級，例如公司在納斯達克資本市場掛牌可以在滿足一定條件后申請轉入全球市場或者全球精選市場。

向上轉板的制度非常的簡便，各交易所規(guī)則都有明確的規(guī)定，如納斯達克股票市場規(guī)則5305(c),(d)的規(guī)定。

納斯達克全球市場轉板至精選市場只需企業(yè)達到精選市場的掛牌標準并提出申請即可，甚至也不需任何的費用。從資本市場往上轉則由于掛牌費用的差別需要補繳一定的費用。整個過程不需要SEC或者FINAR審批，只需要交易所的許可就能夠立即生效。

在紐交所也有著類似的規(guī)定，這種向上的轉板決定權完全在交易所，極其簡便。

2、向下轉板（降板）

降板主要是指各個交易所內部，掛牌企業(yè)從較高的層級轉入較低的層級，例如紐交所主板掛牌企業(yè)在難以滿足該層維持掛牌標準但能夠滿足MKT市場或者Arca市場初始掛牌標準的情況下會被強制轉入MKT市場或者Arca市場，或者直接從交易所摘牌。

     向下的轉板是強制性的。一旦交易所發(fā)現(xiàn)企業(yè)不能夠再滿足當前市場的掛牌要求就會觸發(fā)摘牌程序。這個時候如果企業(yè)能夠滿足下層的初始掛牌需求則可以選擇在下層繼續(xù)交易。當然，企業(yè)也可以選擇從交易所直接摘牌。

這種降板制度的存在其實是體現(xiàn)了美國1934年證券交易法案中保護投資人的基本原則，它是為了讓股票能夠盡可能的持續(xù)交易，以保證投資人的利益。

（二）外部轉板制度

外部轉板主要是指從OTC市場向紐交所或者納斯達克市場轉板以及兩大交易所之間進行的轉板。我們通常所說的外部轉板以前者居多，場內和場外市場的轉換意味著明顯的升級或者降級（退市）。

1、OTC轉入兩大交易所

從2012年1月1日起至2016年9月9日，共有237家公司從OTC市場轉入紐交所和納斯達克市場，其中又以轉入納斯達克市場的較多。下圖列示了各年從OTC轉入納斯達克市場的股票數(shù)量：

OTC市場本身分為兩個層次：OTCBB和OTC Market。兩者在轉板的時候略有不同，主要是兩者在信息披露要求上的差異導致的。

OTCBB以及OTCQX從監(jiān)管的角度講和兩大交易所掛牌公司的監(jiān)管沒有差異，所以從OTCBB市場或者OTCQX市場轉入兩大交易所的程序也十分簡單，只要公司能夠滿足兩大交易所相應板塊的掛牌要求并繳納一定的掛牌費用即可。整個過程的審批權也都在交易所。

其他OTC市場掛牌的公司有很多并沒有在SEC注冊，信息披露通常也難以滿足要求。因此，這些板塊中的掛牌公司在進行轉板時需要走IPO的程序。

2、兩大交易所之間相互轉板

交易所之間的相互轉板其實是從交易所退市的一種特殊情況，企業(yè)從一家交易所退市后再到另外一家交易所上市，這種情況主要是兩家交易所“互挖墻腳”的結果。

在納斯達克市場成為全國性交易所之前，納斯達克一直作為場外市場而存在。許多企業(yè)發(fā)展到一定程度，達到紐交所的掛牌標準后就會申請轉板至紐交所，所以早期基本都是從納斯達克市場轉板至紐交所市場。據(jù)統(tǒng)計2001-2005年間平均每年都有超過100多家企業(yè)從納斯達克轉入紐交所。

自2006年納斯達克成為全國性交易所以來，兩大交易所開始爭奪上市公司資源，雙方都在持續(xù)不斷的游說在對方交易所上市的知名公司，并開出各種優(yōu)惠條件吸引這些公司轉板。例如德州儀器、卡夫從紐交所轉入納斯達克以及甲骨文從納斯達克轉入紐交所等案例都是這種競爭的結果。2006-2015年間共有261家公司從紐交所轉板來到納斯達克市場。同期，從納斯達克轉入紐交所的公司為100家。

由于掛牌公司的信息披露要求幾乎沒有差別，所以兩大交易所之間進行轉板也非常容易。只需企業(yè)滿足相應的上市標準并獲得交易所許可即可。

優(yōu)點：介紹上市可以把企業(yè)融資和證券上市在時間上分開，給企業(yè)以更大的靈活性。

缺點：（1）介紹上市最大風險是在上市初期，公司可能面臨股份供應與交投量不足的情形。尤其對于小公司而言，可能會將流通性攤薄，易受大戶操控，股價波幅可能較大。

         （2）介紹上市沒有“公開招股”一環(huán)；不涉及新股發(fā)行或老股轉讓。

(一)多層次的資本市場存在

企業(yè)在不同的生長階段需要對接不同的投資人，也需要不同層次的資本市場。企業(yè)在初創(chuàng)階段需要的可能是風險投資，對流動性以及流動性溢價可能沒有太多的需求；隨著企業(yè)的成長，可能需要規(guī)模相對大一點的PE資金，并且需要一定的流動性來變現(xiàn)；當企業(yè)進入到成長期或者成熟期，規(guī)模足夠大，原有投資人需要退出，對流動性的需求會變的更高，并購整合、發(fā)展新業(yè)務需要更大規(guī)模的發(fā)展基金。

不同階段的企業(yè)需要的資本市場存在著明顯的差異，這直接導致了美國多層次資本市場的建立。而不同的層次間進行轉換必須要有相應的轉板制度。這種多層次的資本市場形態(tài)是轉板制度存在的基礎和最直接的原因。

(二)優(yōu)勝劣汰的市場秩序

市場化的競爭本身就意味著優(yōu)勝劣汰，這樣才能提升整個市場的效率。在資本市場上，好的企業(yè)理應得到更高的估值，獲得更多資金的關注，享受更好的流動性；而差的企業(yè)則不應該占據(jù)過多的資金，也不應當享受高的流動性。

維持這種優(yōu)勝劣汰的市場秩序，必定需要企業(yè)在不同層次資本市場間流動，轉板制度正是提供了這種機制：讓好的企業(yè)能夠進入環(huán)境更好的市場，而差的企業(yè)則停留在較低級別的市場，等到企業(yè)盈利能力改善再進入高級的市場。

(三)保護投資人利益

保護投資人利益是美國證券立法的基本原則之一，證券法中有關轉板的條款以及各大交易所關于轉板的規(guī)定本質上都是以這一基本原則為出發(fā)點的。

從整個市場的角度講，靈活的轉板制度是為了維持多層次資本市場的有效性，維護優(yōu)勝劣汰的市場秩序，投資人可以根據(jù)自己的風險偏好選擇合適的市場來參與投資。

(四)轉板行為本身的靈活便捷

從上圖的數(shù)據(jù)中可以看出，納斯達克市場每年每個層次的掛牌企業(yè)數(shù)量都在不斷變化，足以體現(xiàn)美國轉板制度的靈活性和便捷性。

(五)統(tǒng)一的監(jiān)管框架

不同層次的市場處在同一個監(jiān)管體系之下是靈活的轉板制度得以存在的核心。

同樣的監(jiān)管部門，同樣的信息披露要求，統(tǒng)一的格式材料文本，統(tǒng)一的發(fā)行、上市、摘牌、退市步驟，正是這種統(tǒng)一的體系使得企業(yè)省去了許多復雜的程序性工作。

例如一家企業(yè)從OTCBB轉入NASDAQ CM市場，它不必重新聘請中介機構，不必重新制作審計報告，不必到監(jiān)管部門進行重新注冊、審核等等，NASDAQ只需要查看公司之前的SEC報告來進行判斷，這節(jié)省了大量的時間和成本。

(六)市場化的發(fā)行和競爭機制

這里所謂市場化的機制包括兩個方面：

第一，股票發(fā)行的注冊制。注冊制是一種市場化的上市制度，監(jiān)管部門以保證信息披露的完整性和真實性為主要工作，不對股票的價值做實質性判斷，由市場去自主判斷公司的價值。公司不論大小，不論盈利能力如何，都可以申請掛牌或者上市。這種制度保證了市場的活力和入口端的數(shù)量；

第二，交易的市場化經(jīng)營。美國的兩大股權交易所都是上市公司，以盈利為先，相互之間的競爭會極大的激發(fā)股權市場的活力，交易所的內部分層也是在這種競爭中形成的。交易所市場化的經(jīng)營和競爭使得發(fā)行、上市、摘牌、退市的信息更為透明，企業(yè)能夠根據(jù)需要選擇在某個資本市場上掛牌或者轉板、退市，保證市場的有效性。

市場化機制的核心是提供了一個廣泛包容并且信息透明的市場，調動各參與方的積極性，同時讓參與各方信息的不對稱最小化，提升整個市場的效率。這種機制是證券市場高效運行的核心，當然也是靈活轉板制度的一個基礎。

(七)交易所的自主裁量權

在市場化機制的基礎上，想要建立靈活的轉板制度還需要賦予交易所足夠的自主裁量權。

當交易所有了足夠的自主裁量權，可以對企業(yè)的轉板進行決策，轉板才有可能的變得高效。因為股票本身在交易所掛牌，按照交易所的規(guī)則在交易所的系統(tǒng)上交易、融資、披露信息，只有交易所可以很容易的實現(xiàn)對掛牌企業(yè)的日常監(jiān)管。這種情況下，交易所具備一定的自主裁量權可以使轉板過程大大的簡化。

(八)簡潔有效的退市制度

簡潔有效的退市制度是轉板制度的另一個關鍵要素。從納斯達克歷年退市和新增掛牌的數(shù)據(jù)可以看出，每年有200-300支股票從納斯達克市場退市。前文所述的注冊制保證了股票的供給，而退市制度則提供了一個出口，保證了企業(yè)在資本市場上的流轉，尋找各自的位置。

退市制度之所以重要，就在于有進有退才能形成一個優(yōu)勝劣汰的有效市場，才能保證各個層級之間的差異，多層次的資本市場才有存在的意義。而退市的過程只有足夠的簡便才可能保證企業(yè)流動的靈活性也就是轉板的靈活性。

我國資本市場基本上沒有轉板的實例；

在滬深交易所之間不存在轉板的先例；

從新三板所謂轉板進入A股的十幾家企業(yè)走的也都是借殼重組或者IPO排隊的路線，并不是真正意義上的轉板；

沒有股票從滬深交易所退市后直接進入新三板市場，股票從滬深交易所退市后進入的是老三板市場，雖然也在股轉系統(tǒng)下管理，但和我們所說的新三板是完全不同的兩個概念；

從區(qū)域性資本市場轉到新三板的企業(yè)數(shù)量相對還比較多，但兩者的信息披露標準差距很大，實質相當于直接去新三板掛牌，另外兩者也都是場外市場，它們之間的轉板并不是我們討論的重點。

可以看出，我國資本市場實質上是沒有轉板制度的。主要原因是三方面：        （1）我國股票發(fā)行上市實行的是核準制，這種核準權集中于證監(jiān)會，公司只要進入交易所上市都必須經(jīng)證監(jiān)會核準，交易所本身并沒有多大的自主裁量權，公司在不同的交易所之間難以轉換；

（2）退市制度不健全，極少有公司退市。A股市場自成立以來摘牌的全部股票僅有103支，其中還包括一些由于吸收合并換股等方式導致摘牌的股票。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過9000家，但目前退市公司的數(shù)量也只有58家。

（3）新三板掛牌企業(yè)沒有放量之前，缺少轉板的基礎市場。

對中國來說，看得見的轉板主要是兩種：

（1） 內部轉板：新三板基礎層與創(chuàng)新層之間

（2） 外部轉板：新三板與創(chuàng)業(yè)板

伴隨著新三板市場的爆發(fā)性增長，對于新三板轉板創(chuàng)業(yè)板的討論也甚囂塵上，國務院及證監(jiān)會等部門也多次在政策性文件中提及轉板制度，鋪墊了一定的政策基礎。證監(jiān)會及股轉系統(tǒng)的發(fā)言人也多次在公開場合表示相關的細則正在研究討論中。我們認為，新三板作為中國資本市場的試驗田，無論從政策基礎還是從市場容量來講都基本上具備了推出轉板制度的條件。

自十八大提出建立多層次資本市場以來，國務院及證監(jiān)會等部門多次發(fā)布與新三板轉板制度相關的政策，部分政策如下表所示：

從這些政策中不難看出，決策層對于新三板轉板制度已經(jīng)經(jīng)過了很久的醞釀，已經(jīng)從政策層面進行了很好的鋪墊，轉板制度的出臺是勢在必行的。

(一)  直接向交易所申請上市

（1）根據(jù)《證券法》規(guī)定，股份有限公司股票的公開發(fā)行由證監(jiān)會審核，而公司股票的上市交易由交易所審核。新三板轉板直接在創(chuàng)業(yè)板上市，省去了公開發(fā)行的環(huán)節(jié)，也就避免了證監(jiān)會發(fā)行部的審核，而由深圳證券交易所直接審核。

    （2）上述49號文也明確提到了可以直接向證券交易所申請上市交易。  

(二)  沒有首發(fā)環(huán)節(jié)，股票存量上市

直接向交易所申請上市交易，沒有了傳統(tǒng)IPO中的發(fā)行環(huán)節(jié)，企業(yè)需要錢就上市后再融資。這種設置是符合新三板市場定位的，新三板市場是面向中小企業(yè)的一個融資的市場，優(yōu)秀企業(yè)在掛牌新三板的期間應當進行過融資，沒有必要在轉板的時點進行公開發(fā)行。當然，企業(yè)在轉板完成之后，可以再進行增發(fā)和融資。

(三)  轉創(chuàng)業(yè)板

根據(jù)多項政策文件中的描述，只提及了新三板企業(yè)轉板向創(chuàng)業(yè)板轉板。這符合新三板、創(chuàng)業(yè)板的定位，也符合國家推動創(chuàng)新調整產(chǎn)業(yè)結構的要求。一方面，從企業(yè)成長的生命周期來講，新三板面向的是一些早、前期的企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板面向的是一些前、中期的企業(yè)，當小企業(yè)成長到一定規(guī)模自然進入創(chuàng)業(yè)板；另一方面，創(chuàng)業(yè)板是面向創(chuàng)新型、高科技型企業(yè)，因而轉板對一些互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)也更為合適，這也符合國家當前產(chǎn)業(yè)調整的政策。

(四)  股轉系統(tǒng)推薦，深交所審核

考慮到新三板超過9000家企業(yè)，數(shù)量巨大，即便有5%的企業(yè)向深交所報送申請也意味著非常大的工作量，深交所不可能直接受理如此大量的申請。這中間可能會加一道由股轉系統(tǒng)來推薦的環(huán)節(jié)，只有股轉系統(tǒng)愿意推薦并且深交所愿意接納的企業(yè)才能夠轉板。

新三板公司是非上市公眾公司。新三板公司轉板創(chuàng)業(yè)板上市，首先必須要滿足股票上市的基本條件。

《證券法》中明確規(guī)定了股份有限公司申請股票上市的基本條件:

1股票經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構核準已公開發(fā)行；

2公司股本總額不少于人民幣三千萬元；

3公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上；

4公司最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。

另外，根據(jù)《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行是指向不特定對象發(fā)行證券或者向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人。

根據(jù)《證券法》中所列的上市基本條件，以及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》等法律法規(guī)中的規(guī)定，我們可以推斷新三板企業(yè)轉板創(chuàng)業(yè)板至少應當滿足以下幾個方面的條件：

(一)公司股東人數(shù)超過200人

《證券法》上市條件第一項規(guī)定“股票經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構核準已公開發(fā)行”，也就是說股票上市必須是已經(jīng)公開發(fā)行的公司。而公開發(fā)行取決于兩個條件，要么是進行過公開發(fā)行，要么是非公開發(fā)行股東人數(shù)超過200人。在各政策文件的描述中可以看到轉板省去了公開發(fā)行的環(huán)節(jié)，新三板公司要滿足該項條件就要求股東人數(shù)必須超過200人。

(二)公司股本總額不少于人民幣三千萬元

《證券法》上市條件第二項規(guī)定“公司股本總額不少于人民幣三千萬元”，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中也有同樣的內容，這條非常明確，不需要過多的闡述。

(三)公眾持股比例

國內外對于上市公司股權分散化和流動性都有比較嚴格的規(guī)定。紐交所主板、納斯達克全球精選市場都把股權分散化和流動性指標作為基本指標。在我國，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》以及《證券法》也做出了明確的規(guī)定。《證券法》上市條件第三項規(guī)定：“公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上。”

      在公眾持股比例的問題上，新三板公司的公眾股認定是一個不確定的地方。結合現(xiàn)有的規(guī)定推斷，新三板公司的公眾股，應是指公司在新三板掛牌后公開轉讓及向特定對象發(fā)行、轉讓累積超過200人的部分。而且根據(jù)現(xiàn)有股票上市規(guī)則，社會公眾股還應扣除下列股東所持股票：（1）持有公司10%以上股份的股東及其一致行動人；（2）公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其關聯(lián)人。但是在新三板掛牌公司存在著一個問題，在扣除掉上述股票之后，絕大多數(shù)的公司流通股數(shù)量都達不到上市條件的要求。預計該部分條件可能會有一定的松動。

(四)在新三板掛牌（或者創(chuàng)新層）滿兩年

《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》對公司主體資格的規(guī)定“發(fā)行人是依法設立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司，最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元”。

既然是從新三板轉板，基于規(guī)范公司運行的角度考慮，我們推測會有在新三板掛牌時限的要求，在新三板進行規(guī)范一段時間后的企業(yè)才有可能具備轉板的資格?！妒状喂_發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中對于公司報告期的要求為兩年，這里轉板的掛牌期限可能同樣是兩年，意味著公司已經(jīng)在新三板經(jīng)歷了兩年的規(guī)范化運行。

但是由于滿足新三板掛牌兩年標準的企業(yè)數(shù)量很多，標準的門檻太低，同時新三板分層也已經(jīng)推出了一段時間，該標準有可能提升為創(chuàng)新層掛牌滿兩年。

整體看，和直接IPO的時間差不多，從制度設計上看不應該存在轉板和IPO之間有明顯的時間套利。

(五)轉板公司應符合創(chuàng)業(yè)板IPO條件

既然是上創(chuàng)業(yè)板，就必須符合創(chuàng)業(yè)板上市的其他條件。不應該存在轉板和直接IPO的標準套利。

(一)互聯(lián)互通的多層次資本市場還相當漫長

雖然轉板制度的推出勢在必行，而且轉板也會對新三板公司帶來一定的制度紅利，但是這種轉板制度在短期內還是難以具備國外成熟資本市場的靈活性，它本質上沒改變，滬深交易所也不會瞬間變?yōu)槭袌龌墓?，多層次資本市場的建設也需要許多法律和制度的配合，任何一個市場的改革不可能單兵突進，所以靈活轉板制度的建立還需要很長的路要走。

(二)倒軋新三板公司的定位

交易是為了賺錢，退出才能變現(xiàn)。

可以肯定的是，一旦轉板通道打開。轉板預期越明確的企業(yè)，投資價值越大，交投越活躍，融資越便利。從二八規(guī)律來看，大部份社會資本會去追逐這一小部分公司。

(三)新三板的再次分層

如果轉板制度順利實施，規(guī)則和路徑也相當明晰，那么，股轉公司將如何留任優(yōu)秀的掛牌公司？我們認為，股轉公司極有可能會在創(chuàng)新層的基礎上再次分層，給予其差異性的制度安排，提高流動性。也就是說，新三板的頂層企業(yè)能夠獲得和創(chuàng)業(yè)板差不多的流動性，這個制度才是成功的。若果，一個新的時代即將來臨！

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