???作者：中債資信工商企業(yè)二部 朱慧 丁偉強

內(nèi)容摘要：

近期，上海云峰、保定天威、東北特鋼集團等相繼違約，亦有企業(yè)暫停公開債券交易并推進“債轉(zhuǎn)股”工作，企業(yè)償債意愿成為引發(fā)風險事件的重要因素之一。企業(yè)償債意愿的弱化加大了信用債市場的風險水平，尤其是在近階段經(jīng)濟下行、違約增多背景下，企業(yè)償債意愿整體出現(xiàn)了階段性弱化的特點，因此需要加強分析其償債意愿，才能全面準確地判斷企業(yè)債務(wù)違約風險。中債資信對相關(guān)風險事件進行了梳理和總結(jié)，嘗試搭建企業(yè)償債意愿評價的分析框架，總結(jié)評價要素，并選取重點行業(yè)的企業(yè)進行試點梳理排查，以滿足廣大投資人對企業(yè)償債意愿判斷的切實需求。

中債資信認為影響企業(yè)償債意愿的因素主要包括三個方面：一是違約成本收益比較，企業(yè)通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、破產(chǎn)清算、債務(wù)重組等手段能獲取更大的收益，因此傾向選擇債券違約；二是實際控制人和管理層行為，實際控制人和管理層的個人行為風格、利益矛盾、懲戒機制等因素，可能影響企業(yè)償債意愿；三是企業(yè)的歷史信用風格，企業(yè)的歷史信用表現(xiàn)能夠在一定程度上反映其行為慣性。

在此基礎(chǔ)上，中債資信梳理總結(jié)出重要評價因素，并建立了具體的評價標準。我們將企業(yè)償債意愿分為很弱、弱、偏弱及關(guān)注四類，有效區(qū)分企業(yè)償債意愿程度差異，達到適度區(qū)分和提前預(yù)警的作用。根據(jù)評價因素和評價標準，中債資信選取煤炭、有色、鋼鐵、貿(mào)易、化工、汽車等重點行業(yè)，對可能發(fā)生償債意愿下降的企業(yè)進行梳理排查，以供投資者參考。

（一）違約成本收益比較

1、企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展前景。如果企業(yè)債務(wù)負擔較重，償還債務(wù)額外投入大量資源，企業(yè)可能會綜合企業(yè)發(fā)展前景，選擇繼續(xù)艱難維持或是通過破產(chǎn)清算逃脫債務(wù)。若企業(yè)地位較低且發(fā)展前景較差，能夠得到實際控制人支持的可能性較小，則其在面臨較大債務(wù)壓力時可能傾向于選擇違約。重點考察方面：1）企業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景較差，且喪失核心競爭力，難以走出經(jīng)營困境。2）企業(yè)屬于非上市公司，不具備資本市場殼資源等價值；3）企業(yè)在實際控制人下屬產(chǎn)業(yè)中的地位較低，該部分業(yè)務(wù)經(jīng)營萎縮或停止對整體業(yè)務(wù)的影響有限。

2、通過關(guān)聯(lián)方進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。實際控制人擁有其他經(jīng)營實體，并把企業(yè)核心資產(chǎn)通過關(guān)聯(lián)交易等途徑轉(zhuǎn)移至其他經(jīng)營實體。在此情形下，企業(yè)違約對實際控制人造成的損失并不大，則企業(yè)更傾向于選擇債券違約。重點考察方面：1）實際控制人其他經(jīng)營實體對企業(yè)存在大量關(guān)聯(lián)方占款，賬齡較長且回收風險較大；2）未經(jīng)債權(quán)人同意轉(zhuǎn)移企業(yè)核心經(jīng)營資產(chǎn)，留存資產(chǎn)質(zhì)量較差且對持續(xù)性經(jīng)營造成很大的負面影響；3）企業(yè)擅自處置重要子公司股權(quán)等其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且快速轉(zhuǎn)移資金。

3、企業(yè)信息披露的質(zhì)量。相較于銀行融資渠道，公開債券市場存在較為嚴重的信息不對稱，企業(yè)可能出現(xiàn)故意隱瞞重大信息等行為，從而較大程度減少違約損失，損害投資人利益。重點考察方面：1）企業(yè)財務(wù)報表和經(jīng)營數(shù)據(jù)存在故意造假行為，影響企業(yè)財務(wù)風險判斷；2）企業(yè)意圖逃廢債，故意隱瞞資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、實際控制人變更等重大事項，或存在誤導投資者的行為。

4、政策契機（債務(wù)重組等）引發(fā)的道德風險。近期中央再次提出“債轉(zhuǎn)股”政策，債務(wù)轉(zhuǎn)為資本能夠大幅減輕企業(yè)的債務(wù)負擔，幫助企業(yè)度過暫時性的困難，同時降低壞賬對銀行的沖擊，提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量，促進國民經(jīng)濟的長期健康發(fā)展。但相較于上一輪債轉(zhuǎn)股，目前企業(yè)債務(wù)不僅包括銀行貸款，還包括公開市場發(fā)行的債券。目前債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人參與方主要是銀行，債券持有人處于相對弱勢的地位。實施債轉(zhuǎn)股能夠為企業(yè)帶來明顯收益，因此存在企業(yè)利用政策逃廢債務(wù)的可能，對企業(yè)償還意愿產(chǎn)生較大的負面影響。重點考察方面：1）企業(yè)符合國家產(chǎn)業(yè)政策導向，獲得債轉(zhuǎn)股政策支持的可能性較大；2）企業(yè)已經(jīng)啟動債轉(zhuǎn)股相關(guān)事項并獲得批準，可能影響到公開債務(wù)的償還。

5、不同類型債務(wù)違約后果差異。企業(yè)一般同時擁有間接融資債務(wù)和直接融資債務(wù)，直接融資亦可能由不同市場的債券構(gòu)成。由于不同債務(wù)的抵押條件、監(jiān)管差異、后續(xù)融資便利性等不同，違約造成的后果也差異，企業(yè)可能根據(jù)債務(wù)特征做出選擇性違約。重點考察方面：1）企業(yè)債務(wù)構(gòu)成情況，部分債務(wù)由于資產(chǎn)抵押或擔保成為優(yōu)先級債務(wù)，相關(guān)債權(quán)人可以通過資產(chǎn)保全等措施影響其他債務(wù)償還；2）不同市場債券面臨監(jiān)管措施和懲戒機制差異，企業(yè)公開債務(wù)違約后果不盡相同。

6、公開債券融資渠道對企業(yè)的重要性。企業(yè)若對公開債券融資的依賴性較低，則可能選擇公開債券的違約，緩解短期債務(wù)壓力，轉(zhuǎn)而通過其他融資渠道滿足資金需求。重點考察方面：1）企業(yè)其他融資渠道豐富，包括銀行貸款、信托、融資租賃等途徑；2）企業(yè)總債務(wù)中公開債券規(guī)模占比不大，失去公開融資渠道不會對企業(yè)后續(xù)融資產(chǎn)生很大影響；3）企業(yè)擁有較多資產(chǎn)可用于抵質(zhì)押，存在后續(xù)融資空間。

（二）實際控制人和管理層行為

1、企業(yè)實際控制人及下屬其他企業(yè)信用表現(xiàn)。若實際控制人或其下屬企業(yè)存在失信行為，實際控制人對違約的容忍程度較高，則企業(yè)在面臨債務(wù)危機時可能會采取失信行為?？疾鞂嶋H控制人及下屬其他企業(yè)信用表現(xiàn)與考察企業(yè)自身信用表現(xiàn)方法一致。重點考察方面：1）實際控制人或者下屬其他企業(yè)存在失信行為，如曾經(jīng)出現(xiàn)拖欠工資、貸款逾期、逃廢債務(wù)、債務(wù)重組、不履行擔保義務(wù)等情況；2）下屬其他企業(yè)存在失信行為，如曾經(jīng)出現(xiàn)拖欠工資、貸款逾期、逃廢債務(wù)、債務(wù)重組、不履行擔保義務(wù)等情況。

2、實際控制人和管理層利益與企業(yè)信用的相關(guān)度。實際控制人和管理層自身利益與企業(yè)信用表現(xiàn)的緊密性也是影響其決策的重要方面。民營企業(yè)核心管理層為的實際控制者本人，個人信用與企業(yè)信用相關(guān)度很高，因此償債意愿相對較強。但國有企業(yè)實際控制人為地方或者中央政府，企業(yè)違約對其信用的沖擊相對較小，且與核心管理層相關(guān)度較弱，由此企業(yè)和管理層可能出現(xiàn)償債意愿不足的情況。重點考察方面：1）地方國有企業(yè)所在區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)違約現(xiàn)象，地方政府對地方國有企業(yè)違約的態(tài)度，目前已有個別地方政府采取容忍態(tài)度，企業(yè)并不會因違約受到嚴重懲戒，未來類似企業(yè)也可能采取違約行為；2）管理層不會因企業(yè)違約而對個人職業(yè)生涯造成重大負面影響。

3、管理層更迭及突發(fā)事件引發(fā)信用風格轉(zhuǎn)換。由于國有企業(yè)管理層可能為在短時期內(nèi)獲得高速發(fā)展而大量舉債，但長期看來缺乏對債務(wù)償還責任的承擔。管理層更迭或者遭受調(diào)查、死亡等突發(fā)事件可能引發(fā)信用風格轉(zhuǎn)換，從而導致償債意愿不足。重點考察方面：1）核心管理層出現(xiàn)更迭，新任管理層在償還存量債務(wù)方面表現(xiàn)消極；2）突發(fā)事件對管理層造成沖擊，償債計劃受到較大影響；3）企業(yè)已出現(xiàn)債券違約，管理層對已違約及剩余公開債券未展開積極行動。

4、爭奪實際控制權(quán)引發(fā)的公司治理風險。企業(yè)實際控制權(quán)的爭奪可能導致經(jīng)營決策的扭曲，引發(fā)其在償債能力未大幅惡化的情況下償債意愿下降。此種情形較為特殊，可能出現(xiàn)在償債能力尚可情況下償債意愿的下降。重點考察方面：1）企業(yè)不存在絕對控股股東，面臨惡意收購和控制權(quán)爭奪，對債務(wù)償還負面影響較大；2）企業(yè)存在突出的委托—代理問題，控股股東對管理層的約束能力較弱。

（三）企業(yè)信用表現(xiàn)

1、曾經(jīng)拖欠工資、貸款逾期。在企業(yè)債務(wù)壓力較大的情況下，管理層可能通過拖欠工資、貸款逾期的方式保障流動性。若歷史上存在此種情況，則企業(yè)管理層可能繼續(xù)采取同樣的策略，主動償債的意愿不足。

2、曾經(jīng)債務(wù)重組、逃廢債務(wù)。企業(yè)在財務(wù)困難的情況下，通過債務(wù)重組、逃廢債務(wù)減輕償債壓力，獲取較大收益。因此后續(xù)同樣面臨較大債務(wù)壓力的情況下，企業(yè)可能傾向于繼續(xù)實施債務(wù)重組和逃廢債務(wù)策略。重點考察方面：1）企業(yè)曾經(jīng)歷債務(wù)重組，部分企業(yè)股東包括資產(chǎn)管理公司；2）企業(yè)及其歷史上相關(guān)主體曾經(jīng)逃廢債務(wù)，市場信譽不佳。

本報告在研究償債意愿評價方法基礎(chǔ)之上，建立償債意愿分檔及評價標準，鑒于目前市場主要關(guān)注償債意愿減弱的情況，因此現(xiàn)階段先建立償債意愿弱化的分檔評價標準，將償債意愿分為很弱、弱、偏弱及關(guān)注四類，償債意愿出現(xiàn)增強的情形待后續(xù)研究完善。

償債意愿分類含義如下：償債意愿很弱指企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)事實上逃廢債務(wù)的跡象和行為，表現(xiàn)出償債意愿明顯不足；償債意愿弱指企業(yè)尚未出現(xiàn)逃廢債務(wù)的跡象，但存在明顯的內(nèi)在動機和行為習慣；償債意愿偏弱表明企業(yè)存在對償債意愿產(chǎn)生不利影響的因素，但其作用程度尚待后續(xù)觀察；關(guān)注類是指存在可能影響企業(yè)償債意愿的潛在因素，需對企業(yè)保持一定關(guān)注。

中債資信根據(jù)評價因素對企業(yè)償債意愿影響的程度，對應(yīng)將評價因素進行分檔，并選取煤炭、有色、鋼鐵、貿(mào)易、化工、汽車等重點行業(yè)，梳理排查可能存在償債意愿不足的企業(yè)，具體篩查結(jié)果可聯(lián)系中債資信市場部。