古人云“風(fēng)起于秋萍之末”，又云“管中窺豹，時(shí)見一斑”。很多大的變革都是有一個(gè)不起眼不經(jīng)意的開始，后來才發(fā)展到浩浩蕩蕩不可阻擋。如果不在一個(gè)宏大的視野去審視我們所處的大環(huán)境，而是過多糾結(jié)于細(xì)節(jié)，我們就不會(huì)得到一個(gè)對于環(huán)境的正確認(rèn)識。

中國股票二級市場正在悄悄進(jìn)行不可逆的結(jié)構(gòu)性大變革，格隆匯會(huì)員黃超（作者公眾號：知機(jī)語）將此總結(jié)為港股A股化，A股港股化。在此，借格隆匯的平臺(tái)把自己的觀點(diǎn)分享給各位做投資的朋友。

港股的投資者構(gòu)成在從前是歐美機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，來自內(nèi)陸的投資只占少數(shù)，而近年開通的滬港通和深港通讓港股的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。

根據(jù)港交所的數(shù)據(jù)，2008年內(nèi)陸投資者在港股市場的交易占比是3%，2009年至2012年這個(gè)比例都是4%，2013年和2014年是5%，2015年內(nèi)陸投資者占比是9%，市場人士預(yù)計(jì)，2016年將上升至20%左右。

根據(jù)香港南方東英資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)王志華的說法，滬港通開通后，內(nèi)陸投資者占比是在加速上升的，尤其是在2015年和2016年。預(yù)計(jì)未來內(nèi)陸投資者在港股市場的占比每年至少提升十個(gè)百分點(diǎn)。隨著內(nèi)陸投資者對于港股市場逐步熟悉，未來3年港股市場的投資者中，內(nèi)陸投資者占比有望從目前的不到20%上升至50%到60%。

資金的投票必然帶來它的偏好和估值邏輯，“重劍無鋒，大巧不工”，強(qiáng)大的實(shí)力是任何高明的技巧也對抗不了的。滬港通和深港通是機(jī)制的設(shè)立，好像不同高度水槽之間的導(dǎo)管，由于估值水平不同引發(fā)的大資金的緩慢流動(dòng)最終會(huì)導(dǎo)致總體水平的動(dòng)態(tài)均衡。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從滬港通2014年11月17日開通以來，通過港股通南下的資金累計(jì)達(dá)到3828.57億元，而從香港北上的資金合計(jì)只有1265.87億元，南下資金是北上資金的3.02倍。國內(nèi)資金最終會(huì)取代現(xiàn)在的歐美資金，奪得港股市場上的話語權(quán)，這個(gè)趨勢不可阻擋。

國內(nèi)資金實(shí)力的增強(qiáng)增加了港股估值邏輯的A股色彩，這種力量在中小市值公司和大市值公司上都有體現(xiàn)。

A股3000多家上市公司，分析師有數(shù)千人，平均一家公司數(shù)個(gè)分析師，每個(gè)公司的價(jià)值都得到充分研究。而港股有近2000家上市公司，港股分析師才幾百人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能做到全面覆蓋。很多中小市值上市公司沒有分析師覆蓋造成價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能不能充分發(fā)揮。

港股有不少小而美的小市值公司，它們根植內(nèi)陸，因?yàn)槭兄敌　⒏采w成本較高而長期被歐美機(jī)構(gòu)投資者忽視。但如果它們報(bào)告的業(yè)績優(yōu)良很容易被各路資金追捧，股價(jià)也會(huì)有很好的表現(xiàn)——它們是待發(fā)掘的金礦。

所以現(xiàn)在也有不少國內(nèi)分析師開始覆蓋港股公司，畢竟其實(shí)市場聯(lián)通的橋梁已經(jīng)建好，港股市場已經(jīng)和國內(nèi)市場融為一體。港股中還有一些公司是A股缺少的標(biāo)的，如科技股，賭博股，殯葬股等，它們對國內(nèi)投資者有很大吸引力，更容易受到國內(nèi)資金的影響。

對于大市值公司，同一個(gè)上市公司在兩地的價(jià)差也會(huì)因?yàn)楦酃赏顿Y者結(jié)構(gòu)的變化而有縮窄趨勢。AH溢價(jià)指數(shù)是追蹤同一家上市公司的A股和港股價(jià)差綜合水平的指數(shù)，指數(shù)高于100說明A股更貴，指數(shù)低于100說明港股更貴。

在15年A股牛市前它曾長期低于100，也就是普遍來講同一家上市公司港股更貴；但15年牛市之后它就一直保持在高于100的位置，最高曾到150，最低118，一直維持A股比港股貴的態(tài)勢。

由AH溢價(jià)指數(shù)十年的歷史來看我們也發(fā)現(xiàn)在07年和15年A股大牛市中，AH股的溢價(jià)迅速攀升，說明A股受情緒化影響更多，價(jià)格偏離價(jià)值的程度更高；而牛市過后在更長期的時(shí)間內(nèi)它們的價(jià)差都比較小，基本是在100上下浮動(dòng)。

（十年AH溢價(jià)指數(shù)）

筆者的觀點(diǎn)是，雖然兩地市場的結(jié)構(gòu)和偏好不同，但同股同權(quán)同價(jià)是個(gè)回歸中心。

這種溢價(jià)的存在不是常態(tài)，理論上除非A股大牛市，兩地股票價(jià)格應(yīng)該差不多，即指數(shù)在100上下浮動(dòng)。逐漸增長的內(nèi)資會(huì)讓這種均值回歸的力量更強(qiáng)大，所以港股目前相對A股折價(jià)的兩三成會(huì)是未來港股相對于A股超額收益的一個(gè)空間。

目前筆者認(rèn)為吸引的大類資產(chǎn)是港股的藍(lán)籌股和中國A股的低估值藍(lán)籌股。累計(jì)凈流入港股的國內(nèi)三千多億資金買的也主要都是估值較低的中農(nóng)交建、匯豐、騰訊、招商、中信、移動(dòng)等藍(lán)籌股。

便宜是王道。和全球其它市場橫向比較，港股是最便宜的，沒有之一，可參見全球主要股市市凈率。

時(shí)間上縱向比較，港股也處在歷史低估區(qū)間里。港股藍(lán)籌指數(shù)恒生指數(shù)PE（市盈率）為12.7倍，PB為1.11倍，都是歷史低位附近。

（十年恒生指數(shù)，綠色線為市盈率）

（十年恒生指數(shù)，綠色線為市凈率）

港股中資藍(lán)籌的代表恒生國企指數(shù)的PE為8倍，PB0.88倍，股息收益率3.8%左右。

恒生國企指數(shù)更是估值低至接近歷史最低的08年金融危機(jī)的時(shí)候。

（十年恒生國企指數(shù)，綠色線為市盈率）

（十年恒生國企指數(shù)，綠色線為市凈率）

恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)在筆者之前的文章《機(jī)會(huì)十年一遇——港股的巨大投資價(jià)值不可錯(cuò)過》里做過介紹，包含的都是很優(yōu)質(zhì)的大型企業(yè)，大部分比重是在金融股，用PB估值更合理。觀察十年的估值區(qū)間可以說，這樣的估值是處在一個(gè)非常低估、非常吸引的區(qū)間。

港股如此低估的原因除了外界對于處在困境中的中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，還有一個(gè)因素是擔(dān)心人民幣貶值。

大多數(shù)市值的港股上司公司主要收入都來自中國內(nèi)陸，盈利以人民幣計(jì)價(jià)，而卻以錨定美元的港幣交易。如果人民幣大幅貶值，那么以港幣計(jì)算的利潤會(huì)大幅減少。但這些因素已經(jīng)被計(jì)算在現(xiàn)在的價(jià)格里。已經(jīng)眾所周知的風(fēng)險(xiǎn)不是真正的風(fēng)險(xiǎn)，如果實(shí)際結(jié)果沒有預(yù)期那么糟糕，反而這個(gè)預(yù)期差會(huì)提供一個(gè)不錯(cuò)的回報(bào)。

筆者相信隨著中國經(jīng)濟(jì)的回暖、人民幣匯率的穩(wěn)定和外界疑慮的逐漸消除，未來港股會(huì)有很大機(jī)會(huì)。兩地市場的融合和港股投資者結(jié)構(gòu)的變化會(huì)讓港股變得越來越像A股。

A股滬深交易所在牛市頂峰時(shí)創(chuàng)造了日交易額破兩萬億的人類歷史上的空前記錄，而作為對比，港股一直被詬病缺乏流動(dòng)性。筆者相信，隨著未來A股注冊制的放開、退市制度的成熟，這種超高的換手率和流動(dòng)性將成為歷史，很多中小股票也將陷入流動(dòng)性匱乏的窘境。

A股的注冊制正在悄悄進(jìn)行。最近在達(dá)沃斯論壇上，證監(jiān)會(huì)副主席方星海說，“盡管去年IPO數(shù)量創(chuàng)新高、再融資體量很大，但仍有600多家公司在排隊(duì)等候上市。這一方面說明中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展給中國資本市場帶來的發(fā)展機(jī)會(huì)非常大，但這也說明中國自身的改革還不到位，如果改革夠好的話，IPO排隊(duì)不應(yīng)該這么長，中國證監(jiān)會(huì)還面臨很多任務(wù)?！?/span>

A股是國家的一種宏觀經(jīng)濟(jì)管理工具，最開始中國設(shè)立金融市場的目的就是為了給國有企業(yè)融資解困，現(xiàn)在則是給實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血。讓投資者的財(cái)富得到保值增值不在國家考慮問題的優(yōu)先方向。

據(jù)媒體報(bào)道，2016年中國股市IPO(首次公開募股)家數(shù)和融資額創(chuàng)近5年來新高，再融資規(guī)模也創(chuàng)歷史新高。2017年1月以來，滬深股市新股發(fā)行速度保持在每周12家左右。有觀察家預(yù)測2017年上市公司將會(huì)超過400家。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣的大環(huán)境下，管理層意在維持或提高新股發(fā)行速度，減少排隊(duì)企業(yè)，加快給實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血的目的昭然若揭。

因?yàn)橹袊菍徟瓢l(fā)行新股，新股發(fā)行定價(jià)不能超過去年扣除非經(jīng)常性損益的每股凈利潤的23倍，而A股股票大多數(shù)的交易價(jià)格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過23倍市盈率。

所以對于上市公司大股東來說，IPO(首次公開發(fā)行)只是取得A股入場的一個(gè)門票，需要盡量少地以如此低的價(jià)格發(fā)行新股，在拿到上市地位和融資便利之后的增發(fā)或者減持過程中以更高的價(jià)格賣出股票。所以中國上市公司真正上市完成是在公司完成了增發(fā)之后。這種制度上的缺陷造成了A股上市公司增發(fā)配股融資金額大大高出首次公開發(fā)行的融資金額。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，自2016年以來，A股新股發(fā)行約300家，首發(fā)募集資金規(guī)模為1865.36億元，平均每家募資約6.22億元。而上市公司通過定增、配股募集的資金約為2萬億元。具體來看，A股自2016年以來實(shí)施了855次增發(fā)，合計(jì)募集資金約1.97萬億元，平均每次增發(fā)募資金額超過23億元，合計(jì)發(fā)行費(fèi)用超過160億元；同期，配股家數(shù)為11家，募資總額298.51億元。上市公司再次融資的規(guī)模超過首次募集資金規(guī)模的十倍以上。

A股加速IPO乃至向注冊制發(fā)展還必然帶來更嚴(yán)格的退市制度。再過幾年A股將擁有5000家以上的上市公司，如果在加上超過10000家的新三板上市公司，中國股市的規(guī)模站到了世界巔峰。

吐故納新是自然界的真理。美股在十年里退市了上萬家上市公司。A股將來改革的方向也將是在打開進(jìn)入的門的同時(shí)也打開出去的門。殼股、爛股炒作將會(huì)逐漸成為歷史。只要業(yè)績好，不愁沒辦法上市；同理，如果業(yè)績太差，退市也是不可避免的結(jié)局。

A股上市小市值公司稀缺的邏輯不復(fù)存在，反而高估值藍(lán)籌股是稀缺的，并且它們很大的市值和很好的流動(dòng)性能提供流動(dòng)性溢價(jià)，可以讓保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老資金等大資本有比較大的回轉(zhuǎn)空間。低估是王道，我認(rèn)為A股的低估值藍(lán)籌股未來會(huì)有比較大的投資機(jī)會(huì)，而高估值的小市值股票可能需要很長的一段時(shí)間去驗(yàn)證業(yè)績，消化估值泡沫。

去年開始還有一個(gè)現(xiàn)象是以保險(xiǎn)資金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的崛起，這里面暗含著A股投資者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻變化。A股從前是散戶主導(dǎo)的市場，而現(xiàn)在攜萬億天量資金的保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、公募私募等專業(yè)投資者已經(jīng)開始逐漸主導(dǎo)A股市場。

從前萬科是個(gè)大笨象，市值大、成長低，不受散戶青睞，但它擁有強(qiáng)大的品牌、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，還有高分紅低估值的股票，因此受到保險(xiǎn)資金和恒大等戰(zhàn)略投資者的青睞也不難理解。

和港股一樣，A股同樣在經(jīng)歷著結(jié)構(gòu)性的變化。上市公司寬進(jìn)寬出，中小市值股票因數(shù)量眾多而缺乏流動(dòng)性，而大型藍(lán)籌股擁有流動(dòng)性溢價(jià)。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者將主導(dǎo)市場邏輯，A股終將進(jìn)行成人禮。

筆者相對于國內(nèi)市場更喜歡港股市場，原因有三：

一、估值低，分紅高，便宜是王道。

二、是沒有扭曲的自由市場，沒有操盤的國家隊(duì)，也就是潛在的數(shù)萬億的空頭。

三、沒有大量等待融資減持的企業(yè)，它們也是潛在的空頭。

未來不確定性依然很多。港股雖然在低估區(qū)間，但也可能繼續(xù)維持現(xiàn)有甚至更低估的水平很長一段時(shí)間。適合的投資方法是定投，即定期投資固定或不固定數(shù)額的資金到股票里。股票在短期的波動(dòng)是不可預(yù)測的，那么長時(shí)間的定投可以平均買入成本，化解買入成本過高的風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為對于大多數(shù)普通人，根據(jù)指數(shù)估值水平定投指數(shù)是最好的投資方式，長期來看這樣的表現(xiàn)會(huì)超越大多數(shù)散戶甚至專業(yè)基金。

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