對(duì)于幅員遼闊且正在高速發(fā)展的我國(guó)而言，市場(chǎng)規(guī)模和潛力是巨大的，但是創(chuàng)新和科研能力一直是我國(guó)這個(gè)經(jīng)濟(jì)大個(gè)頭的“阿喀琉斯之踵”。我國(guó)的創(chuàng)新能力還在成長(zhǎng)，就現(xiàn)階段的發(fā)展情況來看，同研發(fā)能力強(qiáng)的國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行合作，和中國(guó)巨大且有潛力的市場(chǎng)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，不僅能夠?yàn)楫a(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)轉(zhuǎn)形成更好的條件，同時(shí)促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)上升一個(gè)新高度。

產(chǎn)業(yè)的形成需要科技和金融這兩大要素，那么對(duì)于一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)的發(fā)展而言，只有兼顧了科研能力和市場(chǎng)規(guī)模，才可以使這一產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，產(chǎn)業(yè)基金通過其特有的金融優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮著越來越重要的作用。

本文從產(chǎn)業(yè)基金的定義、形式出發(fā)，結(jié)合PPP模式詳細(xì)闡述產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作實(shí)務(wù)，供讀者參考。

產(chǎn)業(yè)投資基金概述

1、產(chǎn)業(yè)投資基金的定義

根據(jù)原國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)2006年制定的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，產(chǎn)業(yè)投資基金（或簡(jiǎn)稱產(chǎn)業(yè)基金），是指一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。按投資領(lǐng)域的不同，產(chǎn)業(yè)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等類別。

隨著2006年《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》、2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等法律法規(guī)的出臺(tái)，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式向著多樣化的方向發(fā)展。

2、產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式

根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資基金的法律實(shí)體的不同，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式可分為公司型、契約型和有限合伙型。

（1）公司型

公司型產(chǎn)業(yè)投資基金是依據(jù)公司法成立的法人實(shí)體，通過募集股份將集中起來的資金進(jìn)行投資。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結(jié)構(gòu)，基金很大一部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會(huì)，投資人的知情權(quán)和參與權(quán)較大。公司型產(chǎn)業(yè)基金的結(jié)構(gòu)在資本運(yùn)作及項(xiàng)目選擇上受到的限制較少，具有較大的靈活性。在基金管理人選擇上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。

公司型基金比較容易被投資人接受，但也存在雙重征稅、基金運(yùn)營(yíng)的重大事項(xiàng)決策效率不高的缺點(diǎn)。公司型產(chǎn)業(yè)投資基金由于是公司法人，在融資方式更為豐富，例如可以發(fā)行公司債。

（2）契約型

契約型產(chǎn)業(yè)投資基金一般采用資管計(jì)劃、信托和私募基金的形式，投資者作為信托、資管等契約的當(dāng)事人和產(chǎn)業(yè)投資基金的受益者，一般不參與管理決策。契約型產(chǎn)業(yè)投資基金不是法人，必須委托基金管理公司管理運(yùn)作基金資產(chǎn)，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，有利于產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的運(yùn)作。但契約型基金是一種資金的集合，不具有法人地位，在投資未上市企業(yè)的股權(quán)時(shí)，無法直接作為股東進(jìn)行工商登記的，一般只能以基金管理人的名義認(rèn)購(gòu)項(xiàng)目公司股份。

（3）有限合伙型

有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金由普通合伙人（GeneralPartner，GP）和有限合伙人（LimitedPartner，LP）組成。普通合伙人通常是資深的基金管理人或運(yùn)營(yíng)管理人，負(fù)責(zé)有限合伙基金的投資，一般在有限合伙基金的資本中占有很小的份額。而有限合伙人主要是機(jī)構(gòu)投資者，他們是投資基金的主要提供者，有限合伙基金一般都有固定的存續(xù)期，也可以根據(jù)條款延長(zhǎng)存續(xù)期。通常情況下，有限合伙人實(shí)際上放棄了對(duì)有限合伙基金的控制權(quán)，只保留一定的監(jiān)督權(quán)，將基金的運(yùn)營(yíng)交給普通合伙人負(fù)責(zé)。普通合伙人的報(bào)酬結(jié)構(gòu)以利潤(rùn)分成為主要形式。

典型的有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金結(jié)構(gòu)可分為三層：銀行、保險(xiǎn)等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層，基金發(fā)起人資金所構(gòu)成的劣后層，以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)作為杠桿，提高了中間層和劣后層的收益。通過這種設(shè)計(jì)，有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金在承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，能夠?yàn)橥顿Y者提供較高收益。

政府緣何牽手產(chǎn)業(yè)投資基金

1、政府資源緊張倒逼牽手產(chǎn)業(yè)投資基金

1994年分稅制改革重新劃分了中央和地方的財(cái)政收支，此后地方政府的財(cái)政收入占全國(guó)財(cái)政收入的比重一直維持在50%左右，但是財(cái)政支出占全國(guó)財(cái)政支出的70%以上，根據(jù)舊的預(yù)算法，地方政府缺乏直接負(fù)債融資的法理基礎(chǔ)，為了解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展和融資約束之間的矛盾，地方融資平臺(tái)公司逐漸興起，成為地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域融資的重要途徑。

為加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)公司及其債務(wù)的規(guī)范管理，中央自2010年起發(fā)布了一系列文件加強(qiáng)對(duì)地方融資平臺(tái)的監(jiān)管 ，尤其是新預(yù)算法和43號(hào)文的出臺(tái)，使得地方政府的傳統(tǒng)融資渠道（貸款、信托和債券）融資全面受限。

根據(jù)43號(hào)文的規(guī)定，地方政府規(guī)范的舉債融資機(jī)制僅限于：政府舉債（一般債券和專項(xiàng)債券）、PPP和規(guī)范的或有債務(wù)。

但是地方政府在經(jīng)濟(jì)建設(shè)方面的責(zé)任并沒有因?yàn)樵衅脚_(tái)融資渠道受限而得到減輕，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，地方政府迫切需要通過投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而在實(shí)業(yè)產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)增速下滑的背景下，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的建設(shè)成為拉動(dòng)投資乃至穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

為了實(shí)現(xiàn)在43號(hào)文的框架內(nèi)籌集用于基建投資的資金，地方政府一方面可以通過發(fā)行地方債來融資，另一方面也可以引入社會(huì)資本在PPP的框架下進(jìn)行，產(chǎn)業(yè)投資基金由于其靈活的形式和匯集資本的功能，成為地方政府基建融資的新選擇。

2、產(chǎn)業(yè)投資基金能解決政府什么問題？

產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種融資媒介，政府通過成立基金，吸引社會(huì)資本以股權(quán)形式介入項(xiàng)目公司，參與基建類項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，可以解決地方政府三個(gè)問題：

（1）解決新建項(xiàng)目融資問題

對(duì)于新建類項(xiàng)目，政府可以發(fā)起母基金，吸引銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)和實(shí)業(yè)資本提供項(xiàng)目建設(shè)所需要的資金，解決當(dāng)前建設(shè)資金不足的問題。

（2）解決存量項(xiàng)目債務(wù)問題

對(duì)于存量的項(xiàng)目，可以通過TOT、ROT等方式，由產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立的項(xiàng)目公司接手具體項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。尤其是對(duì)于已到回購(gòu)期的BT類項(xiàng)目，原先政府的付費(fèi)期是三到五年，產(chǎn)業(yè)基金介入項(xiàng)目后，政府通過授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，政府的補(bǔ)貼或支付期限可以延長(zhǎng)到十年甚至更長(zhǎng)，大大減輕地方政府的短期償債壓力。

（3）解決城投公司資產(chǎn)負(fù)債約束問題

過去絕大多數(shù)基建類項(xiàng)目都由地方城投公司負(fù)責(zé)融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，城投公司直接融資會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，提高城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率，從而影響企業(yè)的銀行貸款和債券發(fā)行。城投公司通過發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，以基金的形式籌集資金，可以實(shí)現(xiàn)表外化的融資，降低城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

在傳統(tǒng)的平臺(tái)投融資模式下，地方政府以自身信用為平臺(tái)公司的投融資項(xiàng)目承擔(dān)隱性擔(dān)保。而在產(chǎn)業(yè)投資基金模式下，地方財(cái)政以較小比例的股權(quán)加入投融資項(xiàng)目，對(duì)項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)和收取附帶權(quán)益，有助于解決地方基建融資問題，提高財(cái)政資金的使用效益。

3、當(dāng)產(chǎn)業(yè)投資基金遇上PPP

自十八屆三中全會(huì)提出“允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)”之后，中央各部委出臺(tái)了一系列文件鼓勵(lì)推廣政府和社會(huì)資本合作模式（PPP）。在PPP模式下，政府通過特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。投資者按照市場(chǎng)化原則出資，按約定規(guī)則獨(dú)自或與政府共同成立特別目的公司建設(shè)和運(yùn)營(yíng)合作項(xiàng)目。投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對(duì)投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。

在實(shí)踐中，很多省市以地方財(cái)政投入啟動(dòng)資金，引入金融資本成立產(chǎn)業(yè)投資基金。具體操作形式是由金融機(jī)構(gòu)與省級(jí)地方政府共同合作設(shè)立母基金，再和地方企業(yè)（很多情況下是原融資平臺(tái)）合資成立項(xiàng)目公司或子基金，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資。金融機(jī)構(gòu)一般采用分期募集資金或者用理財(cái)資金對(duì)接的形式作為基金的有限合伙方的出資。子基金或項(xiàng)目公司作為種子項(xiàng)目投資運(yùn)作主體，對(duì)城市發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自負(fù)盈虧。

PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金，一般通過股權(quán)投資于地方政府納入到PPP框架下的項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)具體基建項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建造、運(yùn)營(yíng)，政府授予項(xiàng)目公司一定期限的特許權(quán)經(jīng)營(yíng)期。

地方的實(shí)踐得到了中央政府的認(rèn)可和鼓勵(lì)，2015年5月19日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見》的通知（國(guó)辦發(fā)〔2015〕42號(hào)），特別指出中央財(cái)政出資引導(dǎo)設(shè)立中國(guó)政府和社會(huì)資本合作融資支持基金，作為社會(huì)資本方參與項(xiàng)目，提高項(xiàng)目融資的可獲得性。鼓勵(lì)地方政府在承擔(dān)有限損失的前提下，與具有投資管理經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立基金，并通過引入結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，吸引更多社會(huì)資本參與。

PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作方式

1、PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的主要模式

在各地不斷涌現(xiàn)的PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中，根據(jù)基金發(fā)起人的不同而分成三種模式。

模式一：由省級(jí)政府層面出資成立引導(dǎo)基金，再以此吸引金融機(jī)構(gòu)資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金。各地申報(bào)的項(xiàng)目，經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)審核后，由地方財(cái)政做劣后級(jí)，母基金做優(yōu)先級(jí)，杠桿比例大多為1:4。地方政府做劣后，承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目需要通過省政府審核。這種模式一般政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)還是有隱性的擔(dān)保，其在河南、山東等地運(yùn)用的比較廣泛。

2014年12月，河南省政府與建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行簽署“河南省新型產(chǎn)業(yè)投資基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，總規(guī)模將達(dá)到3000億元，具體可細(xì)分為“建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金”、“交銀豫資產(chǎn)業(yè)投資基金”和“浦銀豫資城市運(yùn)營(yíng)發(fā)展基金”。

以單只基金的總規(guī)模為1000億元為例，母基金按照子基金10%的規(guī)模設(shè)計(jì)，金融機(jī)構(gòu)與省財(cái)政分別出資50%，省財(cái)政出資部分由河南省豫資公司代為履行出資人職責(zé)，即母基金規(guī)模100億元，金融機(jī)構(gòu)和省豫資公司各出資50億元，按承諾分期同步到位。

功能類子基金的出資比例具體為母基金占比10%、地方政府占比20%、金融機(jī)構(gòu)占比70%。交通銀行河南省分行目前已在鄭州航空港區(qū)項(xiàng)目的子基金中出資19.98億元，將全部用于產(chǎn)業(yè)園區(qū)的棚戶區(qū)改造。

子基金設(shè)立前將由市縣政府和省級(jí)投資公司進(jìn)行項(xiàng)目推薦，隨后交由金融機(jī)構(gòu)和省豫資公司履行調(diào)查程序。一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，將采取優(yōu)先劣后的退出機(jī)制，保證金融機(jī)構(gòu)的本金和收益。

模式二：由金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方國(guó)企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機(jī)構(gòu)做LP優(yōu)先級(jí)，地方國(guó)企或平臺(tái)公司做LP的次級(jí)，金融機(jī)構(gòu)指定的股權(quán)投資管理人做GP。這種模式下整個(gè)融資結(jié)構(gòu)是以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的。

2015年2月興業(yè)基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團(tuán)簽署了廈門城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議，基金總規(guī)模達(dá)100億元，將投資于廈門軌道交通工程等項(xiàng)目。該基金采用PPP模式，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司通過設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃，與廈門市政府共同出資成立“興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有限合伙企業(yè)。興業(yè)財(cái)富和廈門軌道交通集團(tuán)各出資70%和30%，分別擔(dān)任優(yōu)先級(jí)有限合伙人和劣后級(jí)有限合伙人，廈門軌道交通集團(tuán)按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級(jí)有限合伙人，并負(fù)責(zé)在基金到期時(shí)對(duì)優(yōu)先級(jí)合伙人持有的權(quán)益進(jìn)行回購(gòu)，廈門市政府提供財(cái)政貼息保障。

模式三：有建設(shè)運(yùn)營(yíng)能力的實(shí)業(yè)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，該實(shí)業(yè)資本一般都具有建設(shè)運(yùn)營(yíng)的資質(zhì)和能力，在與政府達(dá)成框架協(xié)議后，通過聯(lián)合銀行等金融機(jī)構(gòu)成立有限合伙基金，對(duì)接項(xiàng)目。某建設(shè)開發(fā)公司與某銀行系基金公司合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任GP，某銀行系基金公司作為L(zhǎng)P優(yōu)先A，地方政府指定的國(guó)企為L(zhǎng)P優(yōu)先B，該建設(shè)開發(fā)公司還可以擔(dān)任LP劣后級(jí)，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權(quán)的形式投資項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司與業(yè)主方（政府）簽訂相應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼協(xié)議，對(duì)項(xiàng)目的回報(bào)模式進(jìn)行約定，業(yè)主方根據(jù)協(xié)議約定支付相關(guān)款項(xiàng)并提供擔(dān)保措施

這類有運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，可以通過加杠桿的形式提高ROE。全球范圍看建筑業(yè)的毛利率是3%，凈利率是1-2%，而且對(duì)投入資本要求很高，通過成立產(chǎn)業(yè)投資基金參與基建項(xiàng)目，若企業(yè)出資10%，可以放大9倍杠桿，除去付給優(yōu)先級(jí)LP的成本后，這放杠桿的過程就會(huì)有很大一塊利潤(rùn)，再加上建筑總包的利潤(rùn)，也能實(shí)現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入一定的情況下提高凈值產(chǎn)收益率。

2、不同模式的比較

3、產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP的還款來源

根據(jù)PPP項(xiàng)目的類型不同，產(chǎn)業(yè)投資基金的還款來源也有不同類型：

（1）經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目：經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的收入完全來源于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，主要依賴項(xiàng)目本身的運(yùn)營(yíng)管理，在保證特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議約定質(zhì)量基礎(chǔ)上，通過提升效率、節(jié)約成本來獲取盈利，主要由商品或者服務(wù)的使用者付費(fèi)，供電、供水等一般屬于此類項(xiàng)目；

（2）準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目：使用者付費(fèi)不足以使社會(huì)資本獲得合理的回報(bào)，政府會(huì)通過可行性缺口補(bǔ)助給與補(bǔ)貼收入，如在污水處理、垃圾處理等項(xiàng)目中，政府通過補(bǔ)貼的方式來保障參與項(xiàng)目的社會(huì)資本達(dá)到合理的收益；

（3）公益性項(xiàng)目：市政道路、排水管網(wǎng)、生態(tài)環(huán)境治理等項(xiàng)目沒有收入或者只有很少收入，社會(huì)資本的收入主要來源于政府的資產(chǎn)服務(wù)購(gòu)買收入，如需要政府支付服務(wù)費(fèi)用或購(gòu)買資產(chǎn)。

4、PPP模式下產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

產(chǎn)業(yè)投資基金通常都有一定的期限，而PPP項(xiàng)目的周期可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年，因此參與PPP的產(chǎn)業(yè)投資基金一般需要多種方式退出。具體的退出方式有三種：

（1）項(xiàng)目清算

項(xiàng)目清算退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項(xiàng)目公司后，在項(xiàng)目投資公司完成項(xiàng)目任務(wù)（或階段性投資任務(wù)后）后，通過項(xiàng)目投資公司清算（或注冊(cè)資本減少）的方式，返還產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)獲取的股權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)投資的退出。

（2）股權(quán)回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓

股權(quán)回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項(xiàng)目公司后，在項(xiàng)目投資公司完成項(xiàng)目任務(wù)（或階段性投資任務(wù)后）后，由政府、開發(fā)運(yùn)營(yíng)公司進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)；或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給政府、開發(fā)運(yùn)營(yíng)公司或其它投資者。

（3）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項(xiàng)目公司后，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成熟后，通過將項(xiàng)目公司資產(chǎn)注入上市公司、發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或海外發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等資產(chǎn)證券化方式，獲得投資收益，實(shí)現(xiàn)投資的退出。

4、融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型與PPP產(chǎn)業(yè)投資基金

在后43號(hào)文時(shí)代，原先承擔(dān)著為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)建設(shè)提供融資職能的地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的迫切性愈發(fā)強(qiáng)烈，融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，一方面可以由政府國(guó)資層面的資產(chǎn)負(fù)債劃撥，通過經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)注入使得融資平臺(tái)具備較強(qiáng)的自我造血功能。另一方面，將融資平臺(tái)公司存量公共服務(wù)項(xiàng)目轉(zhuǎn)型為PPP項(xiàng)目，引入社會(huì)資本參與改造和運(yùn)營(yíng)，通過市場(chǎng)化的改制，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)與政府的脫鉤，也是融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的重要途徑。

根據(jù)國(guó)辦發(fā)〔2015〕42號(hào)的規(guī)定，轉(zhuǎn)型后的融資平臺(tái)公司可以作為社會(huì)資本參與當(dāng)?shù)卣腜PP項(xiàng)目，突破了財(cái)政部《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》中關(guān)于社會(huì)資本不包括本級(jí)政府所屬融資平臺(tái)公司及其他控股國(guó)有企業(yè)的限制條件。

轉(zhuǎn)型后融資平臺(tái)公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金，作為發(fā)起人成為普通合伙人或者次級(jí)有限合伙人，可以提高其他社會(huì)資本的參與積極性，既能通過市場(chǎng)化的運(yùn)作為地方基建項(xiàng)目籌集資金，其國(guó)資背景又能充分保證PPP項(xiàng)目符合公共利益。

地方政府融資形式轉(zhuǎn)變的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

1、產(chǎn)業(yè)投資基金只能做基建融資嗎？

對(duì)于地方政府而言，普遍會(huì)面臨兩個(gè)問題，一是如何解決城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金問題，尤其是那些沒有收入或者收入很低的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，單純憑借項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流和政府補(bǔ)貼，很難吸引到社會(huì)資本參與，二是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)的新常態(tài)下，如何引導(dǎo)和調(diào)整地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在解決這兩個(gè)問題的過程中，產(chǎn)業(yè)投資基金可以發(fā)揮一定的作用。

通過政府協(xié)助融資托底地方支柱產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，同時(shí)也解決城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金問題。這對(duì)于地方政府如何在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和基建融資中實(shí)現(xiàn)平衡很有啟發(fā)。

一方面，政府可以用引導(dǎo)基金的形式吸引社會(huì)資本參與到地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)的過程中，尤其對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)項(xiàng)目的投資，帶有一定的創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)，這些投資一般市場(chǎng)化程度會(huì)較高，投資者的潛在收益會(huì)很高，而潛在風(fēng)險(xiǎn)由于政府財(cái)政資金的投入而有所緩沖，產(chǎn)業(yè)投資基金有助于當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展。

另一方面，對(duì)于那些缺乏收益或者收益很低的公益性項(xiàng)目，如橋梁、道路等，僅依靠項(xiàng)目收益很難吸引到資金參加，由政府補(bǔ)貼則會(huì)增加政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，而將公益性項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)投資相結(jié)合，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金的層面可以實(shí)現(xiàn)以豐補(bǔ)歉，通過市場(chǎng)化程度較高的產(chǎn)業(yè)類投資較高的潛在收益，去彌補(bǔ)基建項(xiàng)目較低的回報(bào)，從而為基建類項(xiàng)目進(jìn)行融資。

2、如何投資產(chǎn)業(yè)投資基金

政府的引導(dǎo)僅是產(chǎn)業(yè)投資基金的要素之一，而能否有足夠的社會(huì)資本參與，是關(guān)系到設(shè)立基金目的能否實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。那么對(duì)于投資者來說該如何選擇呢？

首先考慮產(chǎn)業(yè)投資基金的收益，通常產(chǎn)業(yè)投資基金的收益包括基金本身的收益和項(xiàng)目相關(guān)的收益。

基金本身的收益：

通過所投資的項(xiàng)目公司或子基金每年股權(quán)分紅及項(xiàng)目公司的清算、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資本市場(chǎng)上市等獲得基金股權(quán)投資本金和收益的回流。

項(xiàng)目相關(guān)的收益：

（1）政府授予特定區(qū)域內(nèi)的各種經(jīng)營(yíng)特許權(quán)的經(jīng)營(yíng)收益，包括城市區(qū)域綜合開發(fā)所得收益、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)以及特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)域等。

（2）將部分基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)和特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)域的股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，形成股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益。如加油站、油氣管網(wǎng)項(xiàng)目向石油公司轉(zhuǎn)讓；污水處理、垃圾回收和處理項(xiàng)目向環(huán)保經(jīng)營(yíng)公司轉(zhuǎn)讓；文化創(chuàng)意、戶外廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)等向文化公司轉(zhuǎn)讓；有線電視運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目向有線網(wǎng)絡(luò)提供商轉(zhuǎn)讓等。

（3）資本市場(chǎng)上市實(shí)現(xiàn)收益。選擇經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施和特色產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)良資產(chǎn)，進(jìn)行打包，并在資本市場(chǎng)上市，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值收益。

（4）獲得地方性稅收減免而形成的收益。

其次要考慮投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于具體項(xiàng)目要從項(xiàng)目可行性、現(xiàn)金流測(cè)算、投入產(chǎn)出情況等方面考慮，充分考慮當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平、人口數(shù)量、項(xiàng)目的稀缺性和必需性，對(duì)于涉及政府補(bǔ)貼或投入的，需要分析政府的財(cái)政收入和可承受能力，優(yōu)選符合國(guó)家鼓勵(lì)方向和當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)工程類項(xiàng)目，并在合同中列明項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)方式。

需要明確的是，產(chǎn)業(yè)投資基金≠PPP，兩者最大的區(qū)別在于：PPP項(xiàng)目的政府補(bǔ)貼需納入財(cái)政預(yù)算并經(jīng)同級(jí)人大批準(zhǔn)，是相關(guān)文件規(guī)定的“明渠”，而政府給產(chǎn)業(yè)投資基金出具的保底承諾，是“暗道”。在國(guó)家“修明渠，堵暗道”的大格局下，產(chǎn)業(yè)投資基金的保底承諾存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。判斷政府的信用支持是否足夠，需要從能力和意愿兩個(gè)方面分析，能力是其財(cái)政實(shí)力，意愿則是項(xiàng)目的重要性，違約/項(xiàng)目失敗后的政治影響性去考慮。

再次需考慮退出方式，產(chǎn)業(yè)投資基金常見退出方式有項(xiàng)目清算、股權(quán)回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等，投資者應(yīng)該根據(jù)項(xiàng)目特性選擇相應(yīng)的退出方式，比如供水、供熱、供電等基礎(chǔ)設(shè)施一般都不會(huì)通過項(xiàng)目清算來退出，而股權(quán)的回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓則要考慮具體的回購(gòu)方/受讓方，如果是政府或平臺(tái)公司作為回購(gòu)方/受讓方，一定程度上將為項(xiàng)目增信，但如果是其他社會(huì)資本負(fù)責(zé)回購(gòu)/受讓，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)提高。

資產(chǎn)證券化等退出方式對(duì)于項(xiàng)目的要求也比較高，需要有穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。

此外，對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，在產(chǎn)業(yè)投資基金中扮演的更多是資金提供者的角色，其低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的特性決定了主要作為有限合伙人參與產(chǎn)業(yè)基金和項(xiàng)目運(yùn)作，在具體投資中關(guān)注相關(guān)方的信用風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目可行性，一般建議挑選經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好，市場(chǎng)化程度較高區(qū)域的產(chǎn)業(yè)基金來進(jìn)行投資，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)落后，財(cái)政收入增速也較為緩慢的地區(qū)，如果有政府給與強(qiáng)力支持的投資于重點(diǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)投資基金，也可考慮適度參與，但是在保障措施和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面需要仔細(xì)考量，比如要求地方政府將土地轉(zhuǎn)讓收入總額的一定比例作為重點(diǎn)工程的償債基金。

產(chǎn)業(yè)投資基金與PPP的再思考

（1）產(chǎn)業(yè)投資基金是地方融資方式的創(chuàng)新，但也會(huì)增加潛在債務(wù)負(fù)擔(dān)

43號(hào)文后各地涌現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)投資基金，不少都具有如下特征：一、大部分投向土地一級(jí)開發(fā)、保障房等非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，還款來源基本依賴土地出讓收入；二、以債權(quán)或“明股實(shí)債”的形式，保證固定收益；三、銀行是最重要的資金提供方；四、大部分會(huì)由財(cái)政出具“安慰函”，并對(duì)基金回報(bào)進(jìn)行兜底。

在這種模式下，產(chǎn)業(yè)投資基金成為地方政府繞開城投公司或土儲(chǔ)中心的融資新平臺(tái)，是傳統(tǒng)城投貸款或城投債的替代。這一方面是地方政府在穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)形勢(shì)下的融資方式創(chuàng)新，但另一方面也可能增加地方政府的隱性債務(wù)，在近期的國(guó)辦發(fā)〔2015〕42號(hào)中明確禁止融資平臺(tái)公司通過保底承諾等方式參與政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目，進(jìn)行變相融資。

（2）通過投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的藥未換，換湯仍是為了促發(fā)展

從短期來看，醫(yī)治經(jīng)濟(jì)下滑的良方仍然是投資，而工業(yè)的產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)投資增速的下滑，通過制造業(yè)托底和基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)成為政策的重要方向。在我國(guó)目前的社會(huì)經(jīng)濟(jì)政治格局下，公共部門仍然是最重要的投資主體，盡管地方融資平臺(tái)風(fēng)光不再，但是其華麗轉(zhuǎn)身后以社會(huì)資本的身份重返地方建設(shè)大舞臺(tái)，以產(chǎn)業(yè)投資基金之名，行穩(wěn)增長(zhǎng)促發(fā)展之實(shí)。

（3）投資者參與產(chǎn)業(yè)投資基金，需要充分考慮項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金并非是無風(fēng)險(xiǎn)投資?；鹜顿Y的基建類項(xiàng)目收益的實(shí)現(xiàn)依賴于建成后的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、使用者偏好、運(yùn)營(yíng)效率、運(yùn)營(yíng)成本、競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目等因素影響，實(shí)際收益可能低于投資之初的測(cè)算，使投資者面臨項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；地方政府財(cái)政收入狀況的變化以及國(guó)家相關(guān)政策方向的調(diào)整，也可能改變地方政府對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府“保底承諾”的基金的投資者更需要充分考慮；此外，基建類項(xiàng)目規(guī)模大、時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)決定了產(chǎn)業(yè)投資基金都具有很長(zhǎng)的投資期限，投資者可能面臨一定的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

（4）不同地區(qū)和項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有分化，優(yōu)選經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、國(guó)家政策鼓勵(lì)的重點(diǎn)項(xiàng)目

隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政府放松了對(duì)地方平臺(tái)公司參與PPP的限制，平臺(tái)公司的松綁，一方面能作為政府方的代表吸引更多的社會(huì)資本，一定程度上意味著平臺(tái)公司融資功能的部分恢復(fù)，由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、財(cái)政收入、平臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)能力、項(xiàng)目規(guī)劃等差異，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有很大的分化。建議投資者關(guān)注社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)或者政府提供較強(qiáng)增信，投資于國(guó)家鼓勵(lì)的重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)投資基金。

本文轉(zhuǎn)載自招商固收