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產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP要點全解析

 草亭軒 2016-02-25
圈 閱

地方政府近年來紛紛成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金,通過財政補貼、項目入庫獎勵以及資本金支持等多種方式支持PPP項目的發(fā)展,也帶來了較好的政策環(huán)境,但現(xiàn)實中我國PPP產(chǎn)業(yè)投資基金仍面臨較大發(fā)展障礙。據(jù)此,本文對產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP進行全面解析。


作者|吳志武(鵬元資信評估有限公司研究發(fā)展部)

來源|信托周刊(微信號:Trustweek)


1、PPP項目引入產(chǎn)業(yè)投資基金,既滿足了產(chǎn)業(yè)基金追求長期穩(wěn)定收益的風(fēng)險偏好,同時,也具有重要的現(xiàn)實意義:一是,與傳統(tǒng)的銀行貸款相比,產(chǎn)業(yè)基金具有門檻低、效率高、資金量充裕的優(yōu)點。二是PPP產(chǎn)業(yè)投資基金所提供的資金無需反映到項目發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上,避免了融資過度集中于銀行和過高的資產(chǎn)負債率對公司再融資能力的影響,優(yōu)化了PPP項目的融資結(jié)構(gòu)。三是,作為被投資公司的少數(shù)股東,PPP產(chǎn)業(yè)投資基金可通過所持有的股權(quán)參與被投資公司的管理,對項目的建設(shè)管理發(fā)揮一定的監(jiān)督作用,從而可以改善PPP項目治理模式。


2、PPP產(chǎn)業(yè)投資基金在組織形式上普遍為有限合伙型,其股東由一般合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成,GP承擔(dān)無限責(zé)任,LP承擔(dān)有限責(zé)任。在這類PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中,GP除了承擔(dān)基金的管理運作職能外,一般還擔(dān)任劣后級,優(yōu)先承擔(dān)一定比例的投資風(fēng)險和損失。LP享有優(yōu)先級地位,不參與公司具體管理,但享有知情權(quán)和咨詢權(quán)。


3、地方政府近年來紛紛成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金,通過財政補貼、項目入庫獎勵以及資本金支持等多種方式支持PPP項目的發(fā)展,也帶來了較好的政策環(huán)境,但現(xiàn)實中我國PPP產(chǎn)業(yè)投資基金仍面臨較大發(fā)展障礙。(1)產(chǎn)業(yè)投資基金入股PPP可能增加地方隱性負債;(2)PPP項目的收益難以滿足產(chǎn)業(yè)投資基金較高的資本回報要求;(3)可能存在期限錯配風(fēng)險;(4)沒有完善的退出機制。


正文


一、什么是PPP產(chǎn)業(yè)投資基金


根據(jù)2006年發(fā)改委出臺的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》,產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度,即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn),委托基金托管人托管基金資產(chǎn),從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資。


鑒于產(chǎn)業(yè)投資基金在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域獨特的作用,我國許多地方政府甚至專門了設(shè)立了政府投資基金,以便充分發(fā)揮財政資金對產(chǎn)業(yè)升級、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的引導(dǎo)作用和杠桿作用。近期,財政部還專門出臺了《政府投資基金暫行管理辦法》,從政府投資基金的設(shè)立、運作和風(fēng)險控制、預(yù)算管理等方面進行規(guī)范,以促進政府投資基金持續(xù)健康運行。


在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,產(chǎn)業(yè)投資基金可以解決三大問題:一是新建項目融資問題。政府通過發(fā)起母基金,吸引銀行、保險等金融機構(gòu)和實業(yè)資本提供新建項目所需要的資金,解決建設(shè)資金不足的問題。二是存量項目債務(wù)問題。對于存量項目,政府可以通過TOT、POT、ROT等方式,由產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立的項目公司接手具體項目運營。尤其對于已到回購期的BT類項目,原先政府的付費期是三到五年,產(chǎn)業(yè)投資基金介入項目后,政府通過授予特許經(jīng)營權(quán),政府的補貼或支付期限可以延長到十年甚至更長,大大減輕地方政府的短期償債壓力。三是城投公司資產(chǎn)負債約束問題。過去絕大多數(shù)基建類項目都由地方城投公司負責(zé)融資、建設(shè)和運營,城投公司直接融資會造成資產(chǎn)負債表膨脹,提高城投公司的資產(chǎn)負債率,從而影響企業(yè)的銀行貸款和債券發(fā)行。城投公司通過發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金,以基金的形式籌集資金,可以實現(xiàn)表外化的融資,降低城投公司的資產(chǎn)負債率。


表一 截至2015年底各地成立的產(chǎn)業(yè)投資基金一覽表

資料來源:鵬元整理


自十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運營”之后,中央各部委出臺了一系列文件鼓勵推廣政府和社會資本合作模式(PPP)。各地PPP項目的推出如火如荼,但PPP項目需要有足夠的資本金,地方政府、國有企業(yè)因債務(wù)約束因素的影響,項目資金投入有限,通過引進產(chǎn)業(yè)基金以化解資本短缺的困境已成為當(dāng)前推動PPP項目建設(shè)一條重要的出路。在PPP模式下,金融機構(gòu)、地方政府或項目運營方簽訂產(chǎn)業(yè)基金合同,對能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并且收益率較為合理的基建項目進行合作,通過設(shè)立有限合伙制PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的形式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。


PPP項目引入產(chǎn)業(yè)投資基金,既滿足了產(chǎn)業(yè)基金追求長期穩(wěn)定收益的風(fēng)險偏好,同時,也具有重要的現(xiàn)實意義:一是,與傳統(tǒng)的銀行貸款相比,產(chǎn)業(yè)基金具有門檻低,效率高,資金量充裕的優(yōu)點。在資金募集的時間和規(guī)模上也具有相當(dāng)?shù)撵`活性,從而提高了資金的利用效率,有助于實現(xiàn)資金募集與項目建設(shè)運營需求的無縫銜接。二是,在我國,由于銀行往往要求項目母公司作為貸款主體或母公司提供擔(dān)保與抵押,而很難以項目的預(yù)期收益現(xiàn)金流作為抵押取得貸款,故一般項目也很難實現(xiàn)真正意義上的表外融資。PPP產(chǎn)業(yè)投資基金所提供的資金無需反映到項目發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上,避免了融資過度集中于銀行和過高的資產(chǎn)負債率對公司再融資能力的影響,優(yōu)化了PPP項目的融資結(jié)構(gòu)。三是,作為被投資公司的少數(shù)股東,PPP產(chǎn)業(yè)投資基金可通過所持有的股權(quán)參與被投資公司的管理,對項目的建設(shè)管理發(fā)揮一定的監(jiān)督作用,從而可以改善PPP項目治理模式。


與純產(chǎn)業(yè)投資基金相比,PPP產(chǎn)業(yè)投資基金有以下不同:


表二  PPP產(chǎn)業(yè)投資基金與純產(chǎn)業(yè)投資基金的不同點對比

資料來源:鵬元整理


二、產(chǎn)業(yè)基金參與PPP三部曲


1、如何構(gòu)建一個產(chǎn)業(yè)投資基金


產(chǎn)業(yè)投資基金從組織形式來看,可分為公司型、契約型和有限合伙型。公司型基金是按公司法成立的法人實體,有與一般公司相類似的治理結(jié)構(gòu),基金很大一部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會。與公司型基金不同,契約型基金不是法人,必須委托基金管理公司管理運作基金資產(chǎn),投資者作為信托、資管等契約的當(dāng)事人和產(chǎn)業(yè)投資基金的受益者,一般不參與管理決策。有限合伙型基金一般由普通合伙人(GeneralPartner,GP)和有限合伙人(LimitedPartner,LP)組成,普通合伙人只占基金的少數(shù),但負責(zé)基金的投資和運作,有限合伙人是基金的主要投資者,不直接參與基金管理,保留一定的監(jiān)督權(quán),對投資活動承擔(dān)有限責(zé)任,并享受優(yōu)先分紅。


在PPP模式下,產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式普遍為有限合伙型,其股東由一般合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成,GP承擔(dān)無限責(zé)任,LP承擔(dān)有限責(zé)任。在這類PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中,GP除了承擔(dān)基金的管理運作職能外,一般還擔(dān)任劣后級,優(yōu)先承擔(dān)一定比例的投資風(fēng)險和損失。LP享有優(yōu)先級地位,不參與公司具體管理,但享有知情權(quán)和咨詢權(quán)。有限合伙人內(nèi)部又可根據(jù)風(fēng)險收益配比的不同進一步劃分為優(yōu)先級和劣后級。GP一般是該產(chǎn)業(yè)基金的實際管理者和運作者,對LP負有保值增值義務(wù),且雙方按照約定的績效指標(biāo)對收益進行分賬。


在目前各地不斷涌現(xiàn)的PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中,根據(jù)基金發(fā)起人的不同,又可分成三種模式。一是由省級政府層面出資成立引導(dǎo)基金,再以此吸引金融機構(gòu)資金,合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金,母基金再根據(jù)審核后的項目設(shè)立子基金,由地方財政做劣后級,母基金做優(yōu)先級,地方政府做劣后,承擔(dān)主要風(fēng)險。二是由金融機構(gòu)聯(lián)合地方國企發(fā)起成立有限合伙基金,一般由金融機構(gòu)做LP優(yōu)先級,地方國企或平臺公司做LP的次級,金融機構(gòu)指定的股權(quán)投資管理人做GP。三是由有建設(shè)運營能力的社會資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金,社會資本一般都具有建設(shè)運營的資質(zhì)和能力,在與政府達成框架協(xié)議后,通過聯(lián)合銀行等金融機構(gòu)成立有限合伙基金,對接項目。社會資本與金融機構(gòu)合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任GP,金融機構(gòu)作為優(yōu)先級LP,社會資本作為劣后級LP,成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金,以股權(quán)的形式投資項目公司。


表三 不同的發(fā)起方式成立的產(chǎn)業(yè)投資基金其優(yōu)劣勢對比

資料來源:鵬元整理


PPP產(chǎn)業(yè)投資基金具有杠桿融資機制,通過一定的資本金可以撬動更多的資本介入,其增信設(shè)計主要以結(jié)構(gòu)化方式來進行內(nèi)部增信,一般主要方式是社會資本和金融機構(gòu)作為優(yōu)先級,政府作為劣后級。此外,其他的增信措施還有土地抵押擔(dān)保、收益質(zhì)押擔(dān)保、第三方擔(dān)保等。


關(guān)于PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的構(gòu)建茲舉一例:


2015年2月,興業(yè)基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團簽署了廈門城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議,基金總規(guī)模達100億元,將投資于廈門軌道交通工程等項目。該基金采用PPP模式,由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財富資產(chǎn)管理有限公司通過設(shè)立專項資管計劃,與廈門市政府共同出資成立“興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有限合伙企業(yè)。興業(yè)財富和廈門軌道交通集團各出資70%和30%,分別擔(dān)任優(yōu)先級有限合伙人和劣后級有限合伙人,廈門軌道交通集團按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級有限合伙人,并負責(zé)在基金到期時對優(yōu)先級合伙人持有的權(quán)益進行回購,廈門市政府提供財政貼息保障,如圖所示:


圖1:興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金運作圖

資料來源:鵬元整理


2、產(chǎn)業(yè)投資基金如何嫁接PPP


PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象一般以擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性PPP項目為主,適合投資的PPP項目通常應(yīng)具備以下幾個條件:項目融資需求大,收益長期穩(wěn)定,如道路、通信、電力等;技術(shù)可靠,項目復(fù)雜程度適中;市場化程度較高;具有基于使用者付費的收費模式;具有較強的區(qū)域性。此外,對于準(zhǔn)經(jīng)營性和非經(jīng)營性PPP項目是否可以進行投資,取決于在考慮了政府提供的其他配套性補償措施之后,項目是否具有盈利的空間。


PPP產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP項目投資具有靈活的特點,既可直接投資地方政府確定的項目公司(即特許經(jīng)營公司或運營公司),作為股東持有項目公司股權(quán),參與項目公司建設(shè)運營,分享項目公司收益;也可以債權(quán)或股權(quán)債權(quán)相結(jié)合的方式對PPP項目進行投資;還可參股地方政府發(fā)起設(shè)立的PPP基金,由其投資地方政府確定的PPP項目。


根據(jù)投資方式的不同,產(chǎn)業(yè)基金獲得的收益也不同。產(chǎn)業(yè)投資基金以股權(quán)投資PPP項目的收入包括股權(quán)分紅收益及股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值收益;產(chǎn)業(yè)基金以債權(quán)投資PPP項目的收入主要為利息收入;還有其他合法性收入,比如獲得地方性稅收減免而形成的收益。


結(jié)合PPP項目的一般運作模式,引入PPP產(chǎn)業(yè)投資基金后的項目運作模式有如下幾個關(guān)鍵步驟:


(1)項目識別。社會資本引入產(chǎn)業(yè)基金作為項目股權(quán)出資方,發(fā)揮其風(fēng)險識別判斷能力,將風(fēng)險防控的關(guān)口前移至項目談判階段。借助金融機構(gòu)的征信系統(tǒng),在項目區(qū)域選擇、項目類型選擇上充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金所具有的天然的逐利性,從經(jīng)濟、技術(shù)和市場等方面對方案進行可行性分析,防范投資風(fēng)險。


(2)項目公司實施組建。政府對于PPP項目,必須根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定,依法合規(guī)選擇社會資本。由社會資本與產(chǎn)業(yè)基金組成的聯(lián)合體共同制定項目PPP實施方案,包括項目公司的設(shè)立、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、出資比例、特許經(jīng)營權(quán)的設(shè)置、投資者的退出、風(fēng)險管理、政府監(jiān)管等。


(3)項目運營。產(chǎn)業(yè)基金與社會資本組成的社會投資人聯(lián)合體共同組建項目公司,并獲得政府授予的該項目的特許經(jīng)營權(quán),組織項目的實施。在項目公司的運營階段,產(chǎn)業(yè)基金可以與項目發(fā)起人(股東)共同商定如何回購和退出。


(4)項目移交。在特許期限滿或項目合同履約期滿后,項目公司應(yīng)向政府轉(zhuǎn)讓項目的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán),并辦理SPV的清算手續(xù)。在移交時一般要求項目功能完善、設(shè)施良好、設(shè)備運行正常、工程資料齊全,能夠確保項目的正常使用。


3、產(chǎn)業(yè)投資基金如何退出


由于產(chǎn)業(yè)投資基金通常都有一定的期限,而PPP項目的周期可能長達數(shù)十年,因此參與PPP的產(chǎn)業(yè)投資基金一般需要多種方式退出。PPP產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP,需要保持一定的資產(chǎn)流動性和資本增值,從而保證投資者的利益,同時也應(yīng)確保與項目的融資需求相協(xié)調(diào),不至于因產(chǎn)業(yè)基金的退出而影響PPP項目的正常運作。


PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的退出主要有以下幾種方式:


(1)項目清算


項目清算退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后,在項目投資公司完成項目任務(wù)(或階段性投資任務(wù)后)后,通過項目投資公司清算(或注冊資本減少)的方式,返還產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)獲取的股權(quán)收益,實現(xiàn)投資的退出。


(2)股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓


股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后,在項目投資公司完成項目任務(wù)(或合同約定投資任務(wù))后,由項目發(fā)起人進行股權(quán)回購;或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓所持有的項目股權(quán),通過溢價回購(轉(zhuǎn)讓)股權(quán)、獲得合伙分紅方式退出。


(3)資產(chǎn)證券化


資產(chǎn)證券化退出是指產(chǎn)業(yè)基金資金投入到PPP項目公司后,以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,對項目資產(chǎn)信用增級,然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券,獲得投資收益后并退出。


(4)資本市場上市


資本市場上市退出是指選擇經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施和特色產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)良資產(chǎn)進行打包,并在資本市場上市,實現(xiàn)資產(chǎn)增值收益。


三、產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP障礙和政策建議


1、產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP項目的障礙


隨著城鎮(zhèn)化的推進,我國PPP的發(fā)展空間廣闊。據(jù)估計,到2020年,中國城鎮(zhèn)化率將達到60%,由此帶來的投資需求超過42萬億元,這也給PPP產(chǎn)業(yè)投資基金帶來了巨大的機遇。與此同時,地方政府近年來紛紛成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金,通過財政補貼、項目入庫獎勵以及資本金支持等多種方式支持PPP項目的發(fā)展,也帶來了較好的政策環(huán)境,但現(xiàn)實中我國PPP產(chǎn)業(yè)基金仍面臨較大發(fā)展障礙。


(1)產(chǎn)業(yè)投資基金入股PPP可能增加地方隱性負債


金融機構(gòu)以入股的方式向PPP項目提供資金,地方政府承諾支付固定比率或固定金額的投資收益,當(dāng)達到一定期限后產(chǎn)業(yè)基金將股權(quán)退出,收回本金和利息。這種融資模式形式上是股權(quán)的持有和退出,實質(zhì)上卻是債務(wù)資金的發(fā)放和收取,因此稱為“明股實債”。明股實債的項目一般約定固定收益、到期回購、隱性擔(dān)保條件等。財政部在2015年6月25日頒布的《關(guān)于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》明確規(guī)定:嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資,將項目包裝成PPP項目。產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項目,一般由地方財政出具“安慰函”,或以土地出讓收入進行擔(dān)保,雖然這些形式在法律上不具備效力,但在一定程度上增加了地方政府的隱性負債可能性。


(2)PPP項目的收益難以滿足產(chǎn)業(yè)基金較高的資本回報要求


就目前已成立的PPP產(chǎn)業(yè)基金而言,大多以基金、券商、信托等金融機構(gòu)作為主要募資對象,資金主要來自理財資金池,回報要求較高,該回報要求遠大于商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸的利率。而目前我國PPP項目有很多是公益性或者準(zhǔn)公益性項目的,其資本回報較低。


(3)可能存在期限錯配風(fēng)險


PPP項目期限大多在20~30年,如市場上信托通常具備3~5年贖回的特性,無法支持PPP項目長期運營的需要。


(4)沒有完善的退出機制


從目前市場行情來看,基金對退出機制的要求較高,一般會要求在PPP全生命周期的前段時間退出,但目前我國存在的幾種退出機制都難以滿足PPP產(chǎn)業(yè)基金的需要。以回購而言,目前政府回購較普遍,但這種方式存在明股實債之嫌,政策風(fēng)險較大。如果由社會資本實行回購,由存在較大的市場風(fēng)險。通過資產(chǎn)證券化或上市退出也仍存在能否及時將資產(chǎn)變現(xiàn)的問題。


2、政策建議


(1)加快完善制度建設(shè),健全政策扶持體系。盡管近年來隨著PPP項目的大力推廣,管理層已加快了PPP相關(guān)法律法規(guī)管理體系的建設(shè),比如,出臺了《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》、《PPP物有所值評價指引(試行)》等,這有力地推動了PPP項目的推進,但目前我國還缺乏更高層次的PPP相關(guān)法律,雖然近期財政部出臺了《政府和社會資本合作法(征求意見稿)》、發(fā)改委已起草了《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營暫行條例》,但這些法律法規(guī)正式付諸實施仍需時日。這種局面導(dǎo)致各部門協(xié)調(diào)不暢,甚至出現(xiàn)部門之間出臺的文件互相打架的局面,也導(dǎo)致缺乏更多層面的政策支持,比如,稅收優(yōu)惠,項目用地保障等等。因而,推進PPP相關(guān)法律法規(guī)建設(shè),健全政策扶持體系,實屬當(dāng)務(wù)之急。


(2)吸引社保、保險資金進入,降低融資成本。由于基金、券商、信托等金融機構(gòu)提供的資金回報要求較高,為降低融資成本,可考慮引進保險、社保基金等具有長期穩(wěn)定的資金;同時可由政府部分出資在吸引金融機構(gòu)投資的同時降低基金價格。


(3)通過擴大基金來源、政策配套等多種途徑延長基金期限。PPP項目期限大多在20~30年,部分PPP產(chǎn)業(yè)投資基金無法支持PPP項目長期運營的需要。為了加速PPP項目的落地,降低地方政府財政壓力,可以通過擴大基金來源、政策配套等多種途徑延長基金期限。


(4)完善退出機制。為了吸引基金投入PPP項目,可在項目前期工作中,與社會投資人達成一致,在基金到期的情況下,由社會投資人優(yōu)先回購基金股權(quán)或適當(dāng)考慮由政府方回購基金股權(quán)。


結(jié)論


隨著PPP模式在我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的廣泛推廣,PPP型產(chǎn)業(yè)基金作為一種重要的融資渠道,有利于解決PPP項目的融資困境,從而實現(xiàn)政府、社會資本、企業(yè)三方的利益共贏。但鑒于目前我國在法律、資本市場機制等方面存在不完善之處,在實踐中有必要探索更適合我國國情的產(chǎn)業(yè)投資基金運作模式,優(yōu)化結(jié)構(gòu)設(shè)計。


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