天茂集團48億定增能否落地？劉益謙才是真正中版巴菲特

天馬躍中原 2017-01-09

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劉益謙與他的保險公司國華人壽，如何打造“在這里讀懂中國”的巴菲特模式？

天茂集團48億定增能否落地？劉益謙才是真正中版巴菲特

小汪說

引言：

巴菲特與他的保險公司，在國內(nèi)擁躉者眾。

中國版“巴菲特”一定要有一家甚至多家保險公司，還一定要價值投資，“別人恐懼的時候我貪婪”。

2015年8月前后，A股大幅下跌，眾多投資者和金融機構恐懼時，劉益謙通過國華人壽，舉牌了大量上市公司。一時間街聞巷議、眾說紛紜，“中國版巴菲特”的稱謂不脛而走。

也是在2015年同年，劉益謙控制的上市公司天茂集團，剛剛收購了國華人壽的控股權。同時，劉益謙及其關聯(lián)人全額認購了天茂集團95億的非公開發(fā)行。

2016年初，上一次非公開發(fā)行剛完成。2016年3月，國華人壽再次啟動非公開發(fā)行，使用本次募集資金48.45億元對國華人壽進行增資。

同時，2016 年 1-9 月，國華人壽通過參與定向增發(fā)以及在二級市場購入的A股股票共計64.87 億元。

當中國版巴菲特遇上A股，是不是比巴菲特更加犀利？

過了8個月后，證監(jiān)會才給出反饋意見。反饋意見非常尖銳，重點問詢了天茂集團：國華人壽是否有增資需求？所獲得增資款項會不會反過來投向二級市場？天茂集團的實控人劉益謙質(zhì)押股份數(shù)的平倉線到底在哪里？

下面小汪@并購汪就帶大家看看國華人壽和天茂集團，股神和A股，千絲萬縷的關系。

天茂集團與國華人壽

1.1

壽險業(yè)“7年魔咒”：國華人壽一度虧損

天茂集團于1996年上市。劉益謙旗下的新理益集團從2001年開始成為天茂集團的大股東，并進一步取得天茂集團的控制權。天茂集團原本主營業(yè)務為化工、醫(yī)療，因受行業(yè)不景氣影響，最近幾年業(yè)績下滑。

而國華人壽為中小型壽險保險公司，法定代表人為劉益謙。天茂集團為國華人壽的發(fā)起人之一，歷史上一直持有國華人壽。

但保險業(yè)一直有所謂“7年魔咒”的說法，從國內(nèi)外壽險行業(yè)經(jīng)驗看，壽險公司一般自開業(yè)后7-8年后進入盈利期。國華人壽歷史上一度虧損嚴重。當時天茂集團經(jīng)營困難，無力對國華人壽提供支持，需要資金，因此轉(zhuǎn)讓所持國華人壽部分股份。

天茂集團與國華人壽的歷史：

經(jīng)過以上股權變化，國華人壽在2015年的股權結構如下：

1.2

國華人壽2014年業(yè)績爆發(fā)

最近幾年，我國保險行業(yè)市場化改革推進。比方說保監(jiān)會在2013年推進了身險費率市場化改革，逐步放開了傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品和萬能險產(chǎn)品2.5%的預定利率限制，由保險公司自主定價。

國華人壽大力擴展銀保渠道等銷售渠道，推進萬能、分紅型險的銷售，營業(yè)收入大幅增長。國華人壽在2014年業(yè)績爆發(fā)，扭虧為盈。

此時，天茂集團又打算將國華人壽的股份買回來。

下圖為國華人壽歷史業(yè)績：

1.3

天茂集團72億元收購國華人壽控股權

天茂集團于2015年推出非公開發(fā)行方案，擬以3.39元/股的價格，非公開發(fā)行不超過29.06億股，募資不超過98.51億元，用于認購上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信持有的國華人壽43.86%股權（72.37億元）、對國華人壽增資（25.50億元）、償還銀行貸款和補充流動資金。

非公開發(fā)行的認購對象為控股股東新理益集團、實控人劉益謙、王薇（劉益謙妻子）。新理益集團、劉益謙、王薇的認購股份數(shù)分別為15億股、8.5億股、5.56億股。

收購完成后，天茂集團將取得國華人壽51%股權。同時，天茂集團使用25.50億元對國華人壽進行增資，其他相關股東按各自持股比例同比例對國華人壽進行增資，合計增資金額為50億元。

天茂集團當時市值100億元左右。這是一個通過“非公開發(fā)行募資+現(xiàn)金收購資金”兩步走方式，完成的重大資產(chǎn)重組。效率較高，且鞏固了上市公司實控人的控股權，不構成借殼。

1.4

定增完成，100億市值變300億

非公開發(fā)行事項已于2016年2月完成。完成后，天茂集團總股本由13.54億股上升到42.59億股，總市值由100億元左右上升到350億元左右。目前天茂集團的總市值為330億元左右。

非公開發(fā)行完成后，天茂集團主營業(yè)務新增加保險業(yè)務，業(yè)績顯著上升。天茂集團2016年半年報披露，自2016年3月16日并表日至2016年6月30日，國華人壽貢獻的營業(yè)收入為50.64億元，占公司合并報表總收入87.39%，貢獻的歸母凈利潤為3.78億元，占公司合并報表的45.53%。

天茂集團的業(yè)績?nèi)鐖D所示：

天茂集團股權結構如圖所示：

2016年再啟動非公開發(fā)行

2.1

擬定增48億元增資國華人壽

天茂集團于2016年3月推出非公開發(fā)行方案，擬以不低于6.79元/股的價格，募資不超過95億元，用于收購安盛天平財產(chǎn)保險股份有限公司40.75%股權、增資國華人壽（43.86億元）、償還銀行貸款。非公開發(fā)行股份的認購對象包括實控人劉益謙。劉益謙承諾認購比例不低于10%。

國華人壽相關股東已簽署協(xié)議，同意對國華人壽同步增資，增資金額合計為86億元，其中天茂集團的增資金額為43.86億元。

但在2016年7月8日，天茂集團推出了非公開發(fā)行方案的修訂稿，對方案進行了大的調(diào)整。

新的非公開發(fā)行方案變化為：

發(fā)行價格底價由6.79元/股變?yōu)?.94元/股；
募資金額由不超過95億元變?yōu)椴怀^48.45億元；
募資用途剔除了收購安盛天平、償還銀行貸款的項目，僅剩下增資國華人壽的項目（48.25億元）；
劉益謙自愿不再參與本次非公開發(fā)行股票的認購。

2.2

反饋意見問了什么問題？

天茂集團于2016年11月收到反饋意見。反饋意見重點問詢了以下問題：

前次增資國華人壽資金的使用情況？為何前次增資之后，繼續(xù)增資？
國華人壽最近一期持有可供出售金融資產(chǎn)的主要內(nèi)容及資金來源，投資收益的構成情況如何？
天茂集團控股股東、實際控制人及其一致行動人所持公司股份絕大部分已質(zhì)押，上市公司控制權變更可能性如何？

可以體會到反饋意見背后的“潛臺詞”，那就是，國華人壽難道會用一級市場定增資金補充資本金，擴大保費規(guī)模，然后再去二級市場上去“舉牌”、“狩獵”嗎？

2016年“險資舉牌”風興盛。國華人壽曾是2015年赫赫有名的“舉牌大戶”。

但此一時彼一時，股市下跌時你是愛國，與控制權爭奪時你是“妖精”。

并購汪點評

3.1

這次定增對國華人壽有多重要？

國華人壽擬增加資本金95億元，其中天茂集團使用本次募集資金48.45億元對國華人壽進行增資，其余部分通過其他股東同比例增資和發(fā)行債券解決。

“償二代”意為“中國第二代償付能力監(jiān)管體系”，即“中國風險導向償付能力體系”?！皟敹辈捎脟H通行的定量監(jiān)管要求、定性監(jiān)管要求和市場約束機制的三支柱框架，對保險公司進行風險考核。從2016年1季度開始，保險公司正式向保監(jiān)會提交“償二代”報告。

“償二代”對保險公司的資本金要求較高。保險公司的償付能力低于100%，即可被認為“不足類公司”。不足類公司在業(yè)務開展、資金運用等方面將受到一定限制。

在2016年三季度，國華人壽的核心償付能力為114.32%，相當貼近紅線。在2016年三季度，核心償付能力的行業(yè)平均值為246.75%。國華人壽的綜合償付能力充足率為128.73%，而行業(yè)平均值為259.16%。國華人壽的核心償付能力充足率排在所統(tǒng)計人身保險公司中的第62位，綜合償付能力充足率排在所統(tǒng)計人身保險公司中的第65位，均遠低于同行業(yè)平均償付能力水平。

對反饋意見的回復認為，由于國華人壽過去幾年總資產(chǎn)增長率較高（過去5年年復合增長率為62.14%），而我國壽險公司的總資產(chǎn)在2011年到2015年的年復合增長率為18.84%，因此認為國華人壽的總資產(chǎn)規(guī)模在2015年到2018年的年復合增長率應達到18%。據(jù)測算，國華人壽在2018年的總資產(chǎn)規(guī)模將達到1400億元。

在此基礎上對國華人壽的償付能力缺口進行計算，可以得知到2018年年底，國華人壽的缺口為157億元。如圖所示：

3.2

投資股市資金有多少來自萬能險？

舉牌大戶股票持倉251億

國華人壽是2015年市場上有名的舉牌大戶。那么它在A股市場的持股情況大概如何呢？

國華人壽所持股份全部計入“可供出售金融資產(chǎn)”中。公告披露，截至2016年9月30日，國華人壽持有可供出售金融資產(chǎn)520.75億元。在可供出售的金融資產(chǎn)中，持有股票的賬面價值為251.48億元。

其中，在2016 年 1-9 月，國華人壽通過參與定向增發(fā)以及在二級市場購入的股票共計64.87 億元。其中，參與定向增發(fā)購入股票 45.02 億元，通過二級市場購入股票 19.85億元。截至 2016 年 9 月 30 日，國華人壽 2016 年 1-9 月期間購買的股票期末賬面價值為 71.92 億元，已實現(xiàn)投資收益（含處置和分紅）2.32 億元，賬面浮盈 10.62億元，浮盈率達到 16.37%，總投資收益率接近 20%。

國華人壽在2016年三季度末的可供出售金融資產(chǎn)結構如圖所示：

公告披露，國華人壽可供出售金融資產(chǎn)中包含的各類投資資產(chǎn)，資金來源主要為國華人壽經(jīng)營保險業(yè)務提取的各項準備金及累積的保戶儲金及投資款。截至2016年9月30日，國華人壽提取的各項準備金余額為476.87億元，保戶儲金及投資款賬戶余額為360.56億元，上述資金是國華人壽進行各項投資最主要的資金來源。

萬能險保費收入占比33%

過去兩年許多中小型險資崛起和萬能險離不開關系。萬能險期限較短，給保戶的收益較為靈活，因此很受歡迎。但險資使用萬能險資金投資，有可能產(chǎn)生“期限錯配”問題。

國華人壽為中小型壽險公司，也很重視萬能險、分紅險業(yè)務。2016年1-9月份，國華人壽的規(guī)模保費收入384.02億元，其中萬能險保費收入127.25億元，占規(guī)模保費收入的33.14%。

投資股市的資金42%來自萬能險賬戶

公告披露，截至2016年9月30日，國華人壽萬能險賬戶價值為359億元，其中萬能險通過參與定向增發(fā)或投入二級市場購買股票約100億元。截至2016年9月30日，國華人壽通過參與定向增發(fā)或二級市場舉牌達到5%以上的股票共投入約70.46億元，其中萬能險投入約50.82億元。

截至2016年9月30日，國華人壽萬能險產(chǎn)品的平均久期為3.47年。國華人壽萬能險的平均結算利率約為4.5%。

3.3

投資股市的資金限制在于總資產(chǎn)規(guī)模？

目前保險行業(yè)的監(jiān)管體系對保險公司的投資有各種限制，主要目的為防范風險，保證保險資金安排。

2014年2月中國保監(jiān)會發(fā)布了《中國保監(jiān)會關于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》（保監(jiān)發(fā)（2014）13號）。該通知對保險資金運用設立了大類資產(chǎn)監(jiān)管比例和集中度風險監(jiān)管比例。

該文件對于保險公司權益類資產(chǎn)（股票、股票型基金、混合型基金等上市權益類資產(chǎn)，以及未上市企業(yè)股權、股權投資基金等未上市權益類資產(chǎn)）的要求為：賬面余額不高于上季末總資產(chǎn)的30%，且重大股權投資的賬面余額，不高于上季末凈資產(chǎn)。并且投資單一法人主體的余額，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的20%。投資境內(nèi)的中央政府債券、準政府債券和以自有資金投資保險類企業(yè)股權等除外。

2015年7月8日，中國保監(jiān)會發(fā)布了《關于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關事項的通知》（保監(jiān)發(fā)（2015）64號），調(diào)整了權益類資產(chǎn)投資比例的上限，符合條件的保險公司權益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。

截止2016年三季度末，國華人壽的權益類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為26.47%，符合要求。

國華人壽總資產(chǎn)的變化如圖所示：

國華人壽凈資產(chǎn)變化如下圖：

3.4

國華人壽投資收益如何？

公告披露，截至2016年三季度期末，國華人壽合計持有股票的賬面價值為251.48億元，占總資產(chǎn)的23.84%，持有股票的成本為222.46億元，賬面浮盈29.02億元，浮盈率為13.05%。截至2016年9月30日，國華人壽通過參與定向增發(fā)或二級市場舉牌達到5%以上的股票共投入約70.46億元，其中萬能險投入約50.82億元，產(chǎn)生的賬面浮盈約17.00億元。

公告披露了國華人壽在二級市場參與定增、舉牌的情況，并披露了成本金額。小汪@并購汪整理了相關資料。截止2017年1月5日，國華人壽定增、舉牌的浮盈約為15億元，回報率約為20%。

值得注意的是，國華人壽的舉牌主要是在2015年中旬進行的。不僅懂巴菲特的模式，而且懂巴菲特的講政治，才能當一個好的中國版巴菲特。

具體情況如圖所示：

3.5

定增資金不會投資二級市場

對反饋意見的回復稱，除提取資本保證金外，增資資金將用于支付國華人壽的日常運營費用，配置符合中國保監(jiān)會監(jiān)管要求的可投資品種，但不會用于二級市場股票投資。

3.6

實控人的質(zhì)押平倉線在哪里？

對反饋意見的回復披露了天茂集團的控股股東新理益集團、實控人劉益謙、一致行動人王薇的質(zhì)押情況。小汪@并購汪根據(jù)公告信息進行了整理。

劉益謙、新理益集團、王薇合計質(zhì)押了31.02億股，占天茂集團總股本的72.83%，質(zhì)押融資為73.83億元。以天茂集團在2017年1月5日的收盤價7.87元/股計算，質(zhì)押股份的市值為244.10億元。

可以得知一系列質(zhì)押中，最高的預警股價為7.15元/股，最高的平倉股價為5.72元/股。而天茂集團歷史上最低價與最高預警股價接近。

公告披露，實控人劉益謙資金實力較強，如發(fā)生需要補倉的情況，可有資金實力保證上市公司控制權不改變。截至2015年12月31日，新理益集團的凈資產(chǎn)達96.61億元；另外根據(jù)2016年胡潤百富榜統(tǒng)計數(shù)據(jù)，劉益謙先生的個人財富約為345億元。