公司由中國工程物理研究院于1993年發(fā)起設(shè)立，2008年在深交所上市，是四川省首批響應(yīng)國家軍轉(zhuǎn)民號(hào)召成立的高新技術(shù)企業(yè)，也是中國工程物理研究院下唯一上市公司。公司現(xiàn)以發(fā)展氯代吡啶類、有機(jī)磷類、磺酰脲類、取代脲類高效、低毒、低殘留的安全農(nóng)藥為主，產(chǎn)品包括除草劑、殺菌劑、殺蟲劑三大系列的農(nóng)藥原藥和制劑。

公司本部位于四川省綿陽市，目前擁有四川綿陽、江蘇南通、四川廣安三個(gè)生產(chǎn)基地，擁有員工2,000余人。其中四川綿陽基地主要生產(chǎn)氯代吡啶類高效安全農(nóng)藥，江蘇南通基地主要生產(chǎn)取代脲類、磺酰脲類除草劑以及相關(guān)中間體，四川廣安基地主要生產(chǎn)草銨膦產(chǎn)品配套中間體等精細(xì)化學(xué)品。

公司產(chǎn)品同時(shí)銷往國內(nèi)和國外，近年來隨著公司加大原藥及制劑國內(nèi)銷售力度，國內(nèi)營(yíng)收占比逐步提升并超過國外銷售額度，從2012年的38%提升至2015年的62%。國外銷售的毛利率比國內(nèi)高約7個(gè)百分點(diǎn)，國外毛利率近年來穩(wěn)定在27%左右，國內(nèi)毛利率14年由于行業(yè)不景氣有所下降，15年回升，回到20%左右的水平。預(yù)計(jì)隨著農(nóng)化行業(yè)景氣復(fù)蘇，毛利率將會(huì)進(jìn)一步提升。

農(nóng)化屬于周期板塊，2011-2014年上半年是景氣周期，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)也保持高速增長(zhǎng)，從2014下半年開始全球農(nóng)化板塊開始進(jìn)入低迷期，受此影響，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)都出現(xiàn)下降，15年行業(yè)企穩(wěn)回升，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)重歸增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)17年有望步入景氣周期。

農(nóng)藥行業(yè)主要包括由農(nóng)藥中間體、原藥和制劑加工三大部分，行業(yè)上游為黃磷、液氯等無機(jī)原料和甲醇、苯等基本有機(jī)原料，下游為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)生產(chǎn)和衛(wèi)生領(lǐng)域，農(nóng)藥行業(yè)處于化工產(chǎn)業(yè)鏈的末端，屬于精細(xì)化工行業(yè)，對(duì)技術(shù)的依賴性大，研發(fā)投入大、周期長(zhǎng)。

公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能為：氯代吡啶原藥包括畢克草1800噸/年、毒莠定3000噸/年和氟草煙500噸/年；草銨膦原藥3000 噸/年，16年底擴(kuò)至5000 噸/年，另有10000 噸/年處于環(huán)評(píng)階段；光氣及光氣化產(chǎn)品20000 噸/年，遠(yuǎn)期計(jì)劃擴(kuò)至50000 噸/年。

公司已形成農(nóng)藥中間體、農(nóng)藥原藥、農(nóng)藥制劑三頭并舉發(fā)展的完整產(chǎn)業(yè)鏈。2016年中報(bào)公司農(nóng)藥原藥和農(nóng)藥制劑營(yíng)收占比分別為63.50%和30.74%。從2011年以來公司產(chǎn)品毛利率穩(wěn)中有升，農(nóng)藥原藥的毛利率高于農(nóng)藥制劑及其他，2016年中報(bào)顯示公司農(nóng)藥原藥毛利率29.72%，農(nóng)藥制劑毛利率21.22%。

公司將以農(nóng)藥原藥為主業(yè)，保持老產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并積極推進(jìn)草銨膦、國內(nèi)制劑等業(yè)務(wù)的發(fā)展，力求努力做好生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和技術(shù)儲(chǔ)備，同時(shí)兼顧其他精細(xì)化學(xué)品，使得公司穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展。

公司是繼陶氏益農(nóng)之后全球第二家成功掌握吡啶類化合物催化氯化系統(tǒng)集成技術(shù)的企業(yè)，并持續(xù)的對(duì)該技術(shù)進(jìn)行優(yōu)化，形成了穩(wěn)定、成熟的規(guī)?；a(chǎn)工藝與穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量，具有國內(nèi)最大的規(guī)?；a(chǎn)氯代吡啶類農(nóng)藥原藥和制劑的能力。相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能包括畢克草1800噸/年、毒莠定3000噸/年和氟草煙500噸/年，其中畢克草和毒莠定原藥產(chǎn)銷量居全國第一、全球第二。

近年來，國際氯代吡啶除草劑的生產(chǎn)中心持續(xù)向我國轉(zhuǎn)移，公司產(chǎn)品得到國內(nèi)外下游客戶認(rèn)可，全球最大的氯代吡啶除草劑生產(chǎn)企業(yè)陶氏益農(nóng)也加大從公司采購力度，成為公司重要客戶。相比較河北萬全、浙江永農(nóng)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。

草銨膦是上世紀(jì)80 年代由赫斯特公司（后被拜耳收購）開發(fā)的氨基酸類除草劑，與草甘膦相比具有不下行傳導(dǎo)，不傷及植物根部；對(duì)部分抗草甘膦雜草具有較好防除效果；在耐除草劑堆積的轉(zhuǎn)基因作物中具有較好的交叉性和多重抗性等特點(diǎn)，在高端經(jīng)濟(jì)作物具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。拜耳公司也在積極開發(fā)推廣抗草銨膦轉(zhuǎn)基因作物，未來前景看好。

草銨膦市場(chǎng)前景良好，增長(zhǎng)迅速，但產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)難度高，工藝路線復(fù)雜，國內(nèi)能夠規(guī)模化生產(chǎn)企業(yè)較少，率先進(jìn)入市場(chǎng)者將能搶占先機(jī)。公司2008 年開始草銨膦產(chǎn)品的研發(fā)，利用自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，解決了草銨膦生產(chǎn)中格式反應(yīng)控制及放大等重大工程化技術(shù)難題，掌握了草銨膦合成關(guān)鍵技術(shù)，現(xiàn)已成為國內(nèi)最大規(guī)模的草銨膦生產(chǎn)企業(yè)，公司下游主要是德國拜耳。公司目前有草銨膦產(chǎn)品3000 噸/年，16 年底擴(kuò)至5000 噸/年，另有10000 噸/年處于環(huán)評(píng)階段，18年有望投產(chǎn)，公司未來最大增長(zhǎng)點(diǎn)來自于草銨膦規(guī)?；慨a(chǎn)。

2011 年初公司通過參與增發(fā)的方式獲得了江蘇快達(dá)51％股權(quán)，江蘇快達(dá)是國內(nèi)最早研發(fā)、生產(chǎn)、銷售取代脲類除草劑、磺酰脲類除草劑、異菌脲殺菌劑的廠家，是國內(nèi)重要的光氣類除草劑生產(chǎn)企業(yè)。

2012 年6 月起快達(dá)位于馬塘鎮(zhèn)老廠的光氣及相關(guān)產(chǎn)品裝置搬遷到如東洋口化工園新廠區(qū)?？爝_(dá)光氣及光氣化產(chǎn)品搬遷技改項(xiàng)目于2014 年7 月進(jìn)入試生產(chǎn)，利用此次搬遷快達(dá)對(duì)光氣進(jìn)行了產(chǎn)能擴(kuò)張，公司光氣產(chǎn)能提高到20000 噸/年。2015年江蘇快達(dá)完成了第二批農(nóng)藥及中間體產(chǎn)品搬遷技改項(xiàng)目建設(shè)，敵草胺等產(chǎn)品已投入試生產(chǎn)；積極推進(jìn)10000噸/年制劑搬遷改造項(xiàng)目，通過了安評(píng)、環(huán)評(píng)審批，已完成主廠房主體建筑封頂和主要設(shè)備訂采購。

目前，江蘇快達(dá)光氣及光氣化產(chǎn)品20000 噸/年，遠(yuǎn)期計(jì)劃擴(kuò)至50000 噸/年。長(zhǎng)期來看，搬遷技改項(xiàng)目有利于快達(dá)農(nóng)化優(yōu)化主營(yíng)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

公司制劑業(yè)務(wù)從2006 年起步，目前經(jīng)營(yíng)主體包括綿陽本部和江蘇快達(dá)。2015年公司將原作物科學(xué)事業(yè)部全部資產(chǎn)注入到子公司利爾作物，并取得了農(nóng)藥制劑生產(chǎn)企業(yè)資質(zhì)，目前已基本實(shí)現(xiàn)獨(dú)立運(yùn)行；快達(dá)農(nóng)化第二批農(nóng)藥和中間體項(xiàng)目正在準(zhǔn)備環(huán)保驗(yàn)收，10000 噸/年制劑搬遷項(xiàng)目也進(jìn)入尾聲。

近年來，利爾的品牌制劑銷售額已有較大幅度的提升，在國內(nèi)具有一定的影響力。公司制劑產(chǎn)品除了自身原藥品種外，也從外部大量采購其他原藥，目前制劑品種幾十個(gè)，未來還將持續(xù)增加。公司制劑銷售主要采用經(jīng)銷商模式，銷售人員相對(duì)較少，但重視制劑研發(fā)，在制劑生物測(cè)試等方面積累較為豐富經(jīng)驗(yàn)。隨著規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮，制劑綜合毛利率穩(wěn)定在20％左右水平。

非選擇性除草劑是指對(duì)所有綠色植物都有明顯生物活性的藥劑，也即它對(duì)植物的傷害無選擇性，在使用的一定范圍內(nèi)能夠同時(shí)殺死雜草和作物，因此又稱為滅生性除草劑。非選擇性除草劑包括：草甘膦、百草枯、草銨膦、雙丙氨膦、敵草快和草硫膦等品種，其中全球最重要和使用最廣泛的是草甘膦、百草枯和草銨膦。

三者的比較如下：

1)草甘膦：使用量最大，但出現(xiàn)抗性問題。是甘氨酸類，作用機(jī)理是抑制烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，蛋白質(zhì)合成受阻。除草速度相對(duì)較慢，一般7-10天后見效，但其內(nèi)吸傳導(dǎo)性非常強(qiáng)，能通過莖葉傳導(dǎo)到地下部分，在同一植株的不同分蘗間也能進(jìn)行傳導(dǎo)，能將雜草連根殺死，對(duì)多年生深根雜草的地下組織破壞力很強(qiáng)，能達(dá)到一般農(nóng)業(yè)機(jī)械無法達(dá)到的深度。若藥液飄移，草甘膦會(huì)殺滅作物，令作物減產(chǎn)絕收。長(zhǎng)期種植抗草甘膦基因作物并持續(xù)使用草甘膦后，會(huì)出現(xiàn)抗性問題。因此，草甘膦一般不能用于淺根或根系暴露在外的作物如蔬菜、香菜、胡椒、葡萄、木瓜等，對(duì)抗性惡性雜草如牛筋草、小飛蓬等，草甘膦無效。

2)百草枯：性價(jià)比高，因毒性大被逐步禁用。是速效觸殺型滅生性除草劑，對(duì)植物綠色組織有很強(qiáng)的破壞作用，雜草葉片著藥后2～3小時(shí)即開始受害變色。該藥無內(nèi)吸傳導(dǎo)作用，只能使著藥部位受害，不能損壞植物根部和土壤內(nèi)潛藏的種子，因而施藥后雜草有再生現(xiàn)象。不能穿透栓質(zhì)化后的樹皮。一經(jīng)與土壤接觸，即被吸附鈍化。百草枯因具有見效快、耐雨水沖刷、性價(jià)比高等優(yōu)勢(shì)，深受青睞，但其毒性強(qiáng)，對(duì)人、畜危害非常大，一旦中毒，沒有特效解毒劑。自2014 年7 月1 日起，我國家撤銷了百草枯水劑登記和生產(chǎn)許可、停止生產(chǎn)，保留母藥生產(chǎn)企業(yè)水劑出口境外使用登記、允許專供出口生產(chǎn)；2016 年7 月1 日起停止水劑在國內(nèi)銷售和使用。

3)草胺膦：廣譜、高效的殺草效果，使用安全、環(huán)保。是膦酸類，作用機(jī)理是積銨觸殺，抑制谷氨酰胺合成。是非選擇性觸殺型除草劑，是谷氨酰胺合成抑制劑，具有部分內(nèi)吸作用。草銨膦施藥后短時(shí)間內(nèi)，雜草體內(nèi)銨代謝陷于紊亂，細(xì)胞毒劑銨離子在體內(nèi)累積，與此同時(shí)光合作用被嚴(yán)重抑制，達(dá)到除草目的。除草速度一般為3天(正常氣溫條件下)，只會(huì)在接觸部位產(chǎn)生藥斑，對(duì)作物生長(zhǎng)沒有太大影響。幾乎可用于所有作物，除草效果較好，持效期長(zhǎng)達(dá)1個(gè)月，能除掉小飛蓬等已對(duì)百草枯、草甘膦產(chǎn)生較強(qiáng)抗性的雜草。不破壞土壤結(jié)構(gòu)，不傷作物根系。藥物與土壤結(jié)合后可迅速被土壤微生物分解，施藥1天后播種各種作物安全。

雖然草銨膦的綜合性能優(yōu)于草甘膦和百草枯，由于草銨膦的開發(fā)比草甘膦和百草枯開發(fā)要晚，推出時(shí)市場(chǎng)都被草甘膦和百草枯所占；此外，草銨膦的生產(chǎn)成本高，其銷售價(jià)格比草甘膦和百草枯都要貴很多，因此其在草甘膦和百草枯的陰影下生存。2010年之后，世界各國相繼出臺(tái)了對(duì)百草枯的禁售令，從歐洲開始逐漸蔓延到各國；亞洲的韓國最先在2012—2014年全面禁售百草枯，中國是在2014年開始停止百草枯水劑登記，繼而于2016年7月1日全面禁售百草枯水劑。隨著百草枯在全球范圍內(nèi)隱退，草銨膦的市場(chǎng)地位也與日俱增，成為一顆冉冉升起的新星，將迅速填補(bǔ)百草枯退隱后的市場(chǎng)空缺。

1999年草銨膦在全球銷售額不足1億美元，但之后呈不斷增長(zhǎng)之勢(shì)，2003年為1.80億美元，2005年為2.72億美元，2007年為3.30億美元，2009年為4.50億美元，2014年草銨膦全球銷售額已飆升至5.60億美元，成為全球第三大滅生性除草劑。2015年草銨膦銷售額爆發(fā)式增長(zhǎng)，突破10 億美元，同比增速超過44%，成為僅次于草甘膦的世界第二大除草劑品種。隨著各國相繼對(duì)百草枯禁用，預(yù)計(jì)草銨膦銷售仍將保持快速增長(zhǎng)。

近幾年來，草銨膦在海外市場(chǎng)強(qiáng)勁需求的推動(dòng)下，國內(nèi)草銨膦出口市場(chǎng)增長(zhǎng)較快。在2014年中國草銨膦出口量約2,800噸，其中包括原藥1,000噸以及制劑1,800噸。主要出口到36個(gè)地區(qū)和國家，出口到美國的草銨膦為1,018噸，占出口量的36%，其次為澳大利亞和馬來西亞，分別為351噸和240噸，分別占總出口量的13%和9%，其他還有韓國、越南、菲律賓、泰國、新加坡、印尼、馬來西亞、哥倫比亞等。

綜上所述，草銨膦發(fā)展空間巨大，我們認(rèn)為草銨膦需求在17年會(huì)進(jìn)入爆發(fā)期，目前草銨膦全球需求約2萬噸，未來有望在目前的需求量上翻番。具體而言，其增長(zhǎng)主要來自以下三部分：

1) 代替百草枯。
在我國，百草枯由于毒性問題，其水劑自2014年7月1日起停止生產(chǎn)，2016年7月1日以后禁止使用。國內(nèi)只有兩個(gè)百草枯新劑型產(chǎn)品獲得登記，分別是山東綠霸化工股份有限公司的50%可溶粒劑（2014年11月8日獲得臨時(shí)登記，有效期1年）和江蘇省南京紅太陽生物化學(xué)有限責(zé)任公司的20%可溶膠劑（2013年9月25日獲得正式登記，有效期5年），但市場(chǎng)對(duì)粒劑和膠劑的需求遠(yuǎn)低于水劑。雖然草銨膦價(jià)格相對(duì)較高，均價(jià)大約12萬元/噸（近期漲到17.5萬元/噸），約為百草枯的10倍，不過由于草銨膦殺草譜廣、持效期較長(zhǎng)，可以減少用藥次數(shù)，降低成本，可作為百草枯的替代品。
目前，百草枯水劑在我國年銷售量超過10萬噸，年使用面積約8億畝次，假設(shè)其中25%的除草劑由草銨膦替代，一般每畝用草銨膦粉劑67-135克，則對(duì)草銨膦的需求約為1.34 -2.70萬噸。

2) 替代或者混配解決草甘膦耐藥性問題。
草甘膦由于抗性問題需要其他除草劑來補(bǔ)充，草銨膦正好對(duì)草甘膦無法滅除的雜草具有特效。但草銨膦價(jià)格約為草甘膦的6倍，且產(chǎn)量小，完全替代草甘膦不現(xiàn)實(shí)，可以用在經(jīng)濟(jì)價(jià)值較高的作物上，或者兩者混配可以降低成本。草銨膦復(fù)配制劑較少，僅有氧氟·草銨膦、乙羧·草銨膦等少數(shù)復(fù)配產(chǎn)品。目前國內(nèi)還沒有草甘膦·草銨膦復(fù)配產(chǎn)品正式登記，但美國已有相關(guān)產(chǎn)品專利。

3) 耐草銨膦轉(zhuǎn)基因作物的推廣。
草銨膦具有殺草譜廣、低毒、活性高、部分傳導(dǎo)性和環(huán)境相容性好等特點(diǎn)，而且非常適合做抗性基因；在草銨膦抗性基因?qū)胨?、小麥、玉米、甜菜、煙草、大豆、棉花、馬鈴薯、番茄、油菜、甘蔗等20多種作物中，已成功種植耐草銨膦作物系列。這些耐草銨膦轉(zhuǎn)基因作物不僅在美國普遍種植，而且隨著轉(zhuǎn)基因技術(shù)推廣和應(yīng)用，近年來已在亞洲、歐洲、澳洲等部分國家推廣種植，由此草銨膦也成為全球第二大轉(zhuǎn)基因作物除草劑。拜耳作物科學(xué)、陶氏益農(nóng)、孟山都均不斷開發(fā)出耐草銨膦的轉(zhuǎn)基因作物，給草銨膦帶來廣大的市場(chǎng)空間。

草銨膦產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)難度高，工藝路線復(fù)雜。草銨膦最早都在國外生產(chǎn)、銷售和應(yīng)用，主要生產(chǎn)廠家為德國拜耳公司和日本明治制果藥業(yè)株式會(huì)社。拜耳公司這套工藝過程中，完全實(shí)現(xiàn)了連續(xù)化和自動(dòng)化生產(chǎn)、無溶劑、無氣味，幾乎無渣排放；氨化和水解后的廢水都經(jīng)過蒸發(fā)回收，并套用，是一種對(duì)環(huán)境友好的清潔工藝。每噸原藥的原料成本低，能耗也低，有資料估計(jì)在4萬元以上。國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)主要采用格氏-Strecker工藝，以亞磷酸三乙酯和三氯化磷為起始原料，經(jīng)格氏、歧化、偶聯(lián)、加成、氨基腈、水解精制、氨化等至少8步反應(yīng)制得草銨膦，總收率為39%～42%。第一步的格氏反應(yīng)，易燃易爆，生產(chǎn)操作中需要絕對(duì)無水和無氧。除了格式-Strecker 法外，草銨膦制備還有格式-阿巴索夫法、甲基二氯化膦和酮酸路線等方法，但均存在成本較高的問題，不具備工業(yè)化生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性。

國內(nèi)擁有較好工藝的廠商只有數(shù)家。2015年我國草銨膦登記證有130個(gè)，其中原藥26個(gè)、母藥5個(gè)，制劑99個(gè)。至2016年9月在國內(nèi)批準(zhǔn)登記的草銨膦原藥產(chǎn)品有33家（包括拜耳公司）。然而草銨膦的生產(chǎn)需要極高的工藝，目前在國內(nèi)擁有較好生產(chǎn)工藝的企業(yè)不過數(shù)家。目前國內(nèi)草銨膦原藥生產(chǎn)廠家以永農(nóng)生物科學(xué)、利爾化學(xué)、河北威遠(yuǎn)、石家莊瑞凱化工等生產(chǎn)裝置運(yùn)行良好，部分企業(yè)如樂斯化學(xué)、安徽富田農(nóng)化、江蘇好收成等企業(yè)運(yùn)行次之。其他大部分企業(yè)工藝低、成本高、污染重，無法覆蓋成本，開工率低。

環(huán)保趨嚴(yán)背景下大量企業(yè)產(chǎn)能釋放受阻。草銨膦生產(chǎn)過程中“三廢”量大，每生產(chǎn)1噸草銨膦原藥，工藝廢水產(chǎn)生量約有60噸；大部分廢水需要蒸干所出廢渣，部分廢渣和結(jié)晶下腳料難于再次利用。16年以來環(huán)保趨嚴(yán)，特別是2016年11月7日，河北省政府授權(quán)，省大氣辦對(duì)石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺(tái)、邯鄲市及定州、辛集市下達(dá)了1號(hào)大氣污染防治調(diào)度令，大量工廠減產(chǎn)和停產(chǎn)。據(jù)了解，受此影響，河北威遠(yuǎn)和瑞凱的產(chǎn)能3000噸開工率維持低位。

草銨膦全球有效產(chǎn)能只有約1.2萬噸，未來1年看不到大幅提升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球草銨膦總產(chǎn)能為2.13萬噸，但根據(jù)我們的了解，由于成本和環(huán)保原因，目前有效產(chǎn)能只有約1.2萬噸，包括：德國拜耳6000噸、利爾化學(xué)3000噸（下游拜耳）、浙江永農(nóng)3000噸。其中，德國拜耳計(jì)劃17年擴(kuò)產(chǎn)至12000噸，但由于其與孟山都的合并，這一計(jì)劃存在不確定性，此外，利爾化學(xué)計(jì)劃16年底擴(kuò)充至5000噸，還有10000噸中間體獲得環(huán)評(píng)，有望在18年擴(kuò)產(chǎn)至15000噸，因此短期內(nèi)看不到產(chǎn)能大幅提升。

由于供需缺口擴(kuò)大，進(jìn)入11月份以來，草銨膦價(jià)格快速上漲。草銨膦的市場(chǎng)報(bào)價(jià)從11月份的12萬元/噸上漲至目前的17.5萬元/噸。大廠商的訂單已經(jīng)排至17年1季度以后，并且近日已經(jīng)停止報(bào)價(jià)，部分廠商已經(jīng)暫不接收新訂單。

未來1年草銨膦供不應(yīng)求局面看不到改善，草銨膦價(jià)格將維持高位。需求端草銨膦對(duì)百草枯和草甘膦的替代效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)至少為草銨膦帶來1萬噸的增量需求。供給端，由于草銨膦的生產(chǎn)工藝壁壘高，企業(yè)難以短期內(nèi)擴(kuò)大產(chǎn)能，預(yù)計(jì)產(chǎn)能擴(kuò)大至少要到17年底或者18年。同時(shí)由于國內(nèi)工藝生產(chǎn)草銨膦污染較大，除了龍頭企業(yè)在環(huán)保處理方面具備優(yōu)勢(shì)之外，大部分企業(yè)由于環(huán)保趨嚴(yán)無法釋放產(chǎn)能。我們認(rèn)為17年供需缺口將至少1萬噸，且到18年這一局面才有望逐步緩解。因此草銨膦價(jià)格在17年上漲有望超預(yù)期。

利爾化學(xué)2008 年開始草銨膦產(chǎn)品的研發(fā)，利用自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，解決了草銨膦生產(chǎn)中格式反應(yīng)控制及放大等重大工程化技術(shù)難題，掌握了草銨膦合成關(guān)鍵技術(shù)，現(xiàn)已成為國內(nèi)最大規(guī)模的草銨膦生產(chǎn)企業(yè)，具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。公司目前擁有草銨膦產(chǎn)能3000噸，16年底擴(kuò)產(chǎn)至5000噸。公司在廣安基地規(guī)劃10000噸草銨膦新增產(chǎn)能，已通過環(huán)評(píng)，有望于18年陸續(xù)投產(chǎn)，公司未來兩年業(yè)績(jī)都有望保持高速增長(zhǎng)。

2011年初公司通過參與增發(fā)的方式獲得了江蘇快達(dá)51％股權(quán)。江蘇快達(dá)擁有光氣生產(chǎn)資質(zhì)，目前主導(dǎo)產(chǎn)品包括取代脲類除草劑和磺酰脲類除草劑，同時(shí)生產(chǎn)和銷售相關(guān)制劑產(chǎn)品。

公司2012年6月啟動(dòng)江蘇快達(dá)光氣及光氣化產(chǎn)品搬遷至如東沿海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)項(xiàng)目，并新增固定資產(chǎn)投資4.17 億元。搬遷帶來的折舊、利息支出和運(yùn)行費(fèi)用影響了快達(dá)農(nóng)化近年來的盈利水平，江蘇快達(dá)凈利潤(rùn)在2013年和2014年出現(xiàn)大幅下降。

2014年7月，光氣及光氣化產(chǎn)品搬遷技改項(xiàng)目建成并進(jìn)入試生產(chǎn)階段，第二批農(nóng)藥及中間體產(chǎn)品搬遷技改項(xiàng)目也完成了主題裝置安裝，進(jìn)入試生產(chǎn)準(zhǔn)備。2015年，快達(dá)農(nóng)化搬遷逐步進(jìn)入尾聲，收入、盈利能力重回上升軌道。

2016年上半年，快達(dá)農(nóng)化第二批農(nóng)藥和中間體項(xiàng)目通過了安全驗(yàn)收和職業(yè)衛(wèi)生防護(hù)驗(yàn)收，正準(zhǔn)備環(huán)保驗(yàn)收；10000 噸/年制劑搬遷項(xiàng)目已完成土建掃尾，進(jìn)行了部分裝置的安裝。上半年凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)682%。

近日，江蘇快達(dá)登陸新三板，我們判斷，隨著江蘇快達(dá)搬遷進(jìn)入尾聲，以及中小農(nóng)藥廠隨著環(huán)保關(guān)停，17年將迎來業(yè)績(jī)收獲期。

公司于2014年2月份做了核心骨干員工中長(zhǎng)期激勵(lì)基金計(jì)劃，以5年為一個(gè)周期進(jìn)行考核，第一個(gè)周期為2014～2018年度?；鹛崛l件是公司的年度加權(quán)凈資產(chǎn)收益率大于10%以及年度財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)意見為“標(biāo)準(zhǔn)無保留意見”。提取額度按照ROE超過10%之后的一定比例乘以凈資產(chǎn)進(jìn)行提取，根據(jù)ROE高低分為三個(gè)累積遞進(jìn)的比例，提取后分配給激勵(lì)對(duì)象，由激勵(lì)對(duì)象從中取出80%資金直接從二級(jí)市場(chǎng)購買股票，且設(shè)定了3年不允許減持的規(guī)定。

15年公司在行業(yè)不景氣的情況下取得凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，加權(quán)ROE為11.27%，達(dá)到10%的提取要求。2016年由于年初進(jìn)行了6個(gè)億的配股融資，對(duì)ROE有所攤薄。

16年7月，公司董事會(huì)換屆，新的領(lǐng)導(dǎo)班子上任，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以及多位高管進(jìn)行了變更，均為在公司和業(yè)界有豐富經(jīng)驗(yàn)的人士。其中新任董事長(zhǎng)尹英遂先生于2011年底開始任公司總經(jīng)理，在業(yè)界據(jù)有良好的口碑。新任總經(jīng)理來紅剛先生于2012年開始任公司副總經(jīng)理，經(jīng)驗(yàn)豐富、年富力強(qiáng)。新的管理層均未參加過激勵(lì)基金計(jì)劃，公司未來發(fā)展值得期待。

公司資產(chǎn)負(fù)債率低，賬上現(xiàn)金豐富，2016年3季度末資產(chǎn)負(fù)債率只有23.65%，賬上貨幣資金17億，有能力進(jìn)行收購。公司打造中間體、原藥、制劑三頭并舉的完整的農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈，未來存在外延式收購的可能。

由于國內(nèi)百草枯水劑從16年7月1日開始禁用，草銨膦的替代效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，以及環(huán)保趨嚴(yán)導(dǎo)致部分工廠停工，草銨膦的價(jià)格16年11月底以來開始飆升，目前已經(jīng)從16年11月份的12萬元/噸飆漲至12月底的17.5萬元/噸，且訂單已經(jīng)排至17年4月份之后，部分廠商不再接受新的訂單，我們預(yù)計(jì)17年草銨膦的價(jià)格將維持高位。此外，由于過去幾年農(nóng)化行業(yè)低迷以及供給側(cè)去產(chǎn)能，16年以來行業(yè)開始復(fù)蘇，公司其他農(nóng)藥也進(jìn)入漲價(jià)周期，預(yù)計(jì)17年有望進(jìn)一步漲價(jià)。

我們假設(shè)17年草銨膦均價(jià)為16.5萬元/噸，產(chǎn)量為5000噸，18年草銨膦均價(jià)為15萬元/噸，產(chǎn)量9000噸，且成本較17年降低1萬元/噸，并假設(shè)其他農(nóng)藥產(chǎn)品有0.5-1萬元/噸不等的漲價(jià)幅度。

據(jù)此測(cè)算公司2016-2018年歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別為2.02、4.68、6.83億元，同比增速分別為46.2%、131.0%、46.1%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.39、0.89、1.30元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為33.0、14.3、9.8倍。

我們認(rèn)為公司不是單純周期股，兼具成長(zhǎng)性，具體邏輯如下：

1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：公司業(yè)績(jī)未來3年都將保持快速增長(zhǎng)，短期（16-17年）看草銨膦漲價(jià)，中期（17-18年）看草銨膦量?jī)r(jià)齊升 江蘇快達(dá)步入業(yè)績(jī)收獲期，長(zhǎng)期（18-19年）看草銨膦產(chǎn)能達(dá)到1.5萬噸帶來的規(guī)模提升和成本下降；

2）管理層變更：管理層于16年進(jìn)行了新老更替，新的領(lǐng)導(dǎo)班子業(yè)界口碑優(yōu)秀，年富力強(qiáng)，且均未參加過激勵(lì)基金計(jì)劃，有動(dòng)力做好業(yè)績(jī)，公司未來發(fā)展值得期待；

3）資本運(yùn)作：公司打造中間體、原藥、制劑三頭并舉的完整的農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈，賬上貨幣資金17億，未來存在外延式收購的可能。

4）國企改革：公司為中國工程物理研究院旗下唯一上市公司，有國企改革預(yù)期。

公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值相當(dāng)便宜，我們認(rèn)為公司股價(jià)存在至少50%上漲空間，首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。

草銨膦價(jià)格上漲不及預(yù)期，公司產(chǎn)能擴(kuò)充不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。