12月28日，陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司和陜西煤業(yè)化工集團有限責(zé)任公司在西安簽署市場化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議，規(guī)模400億元。同日，陜西金資和陜煤化集團與北京銀行西安分行簽署了《首筆100億元債轉(zhuǎn)股增資協(xié)議》。按照三方簽署的協(xié)議內(nèi)容，將由陜西金資成立基金管理公司，陜煤化集團與陜西金資各出資10億元，北京銀行西安分行出資80億元，聯(lián)合成立債轉(zhuǎn)股合資公司。合資公司首筆100億元債轉(zhuǎn)股資金，將對陜煤化集團全資子公司陜西陜煤榆北煤業(yè)有限公司進行債轉(zhuǎn)股，從而降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，助推國企改革。

陜煤化債轉(zhuǎn)股可能是通過設(shè)立有限合伙公司進行運作，陜西金資和陜煤化是合伙公司的GP，北京銀行是LP，具體實施管理機構(gòu)是陜西金資設(shè)立的基金管理公司。此次債轉(zhuǎn)股首筆資金有100億，北京銀行80億遠超陜西金資和陜煤化的10億，但是卻由陜西金資主導(dǎo)，因此我們判斷三家聯(lián)合成立的債轉(zhuǎn)股合資公司是有限合伙公司，其中陜西金資是GP，北京銀行是LP，而參照武鋼案例中武鋼作為GP出資，我們預(yù)計陜煤化也是GP。但根據(jù)協(xié)議陜西金資要設(shè)立基金管理公司，我們預(yù)計這個基金管理公司會以投資顧問的方式主導(dǎo)具體投資，因此雙GP中陜西金資應(yīng)該權(quán)重更大。

渝北煤業(yè)為非上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，和之前案例相同，退出方式可能也和之前案例相似，以裝入上市公司為主，以集團回購為安全墊。榆北煤業(yè)是陜煤化集團的全資子公司，成立于2012年，下轄陜西小保當(dāng)?shù)V業(yè)有限公司和陜西陜煤曹家灘礦業(yè)有限公司，主要承擔(dān)小保當(dāng)一、二號礦井和曹家灘礦井三對千萬噸礦井群的建設(shè)任務(wù)。合計規(guī)劃建設(shè)規(guī)模4300萬噸/年，同時規(guī)劃建設(shè)入洗能力4300萬噸/年。據(jù)記者了解，小保當(dāng)和曹家灘礦業(yè)兩家公司的建設(shè)正在進行當(dāng)中。這個公司是近期新設(shè)立，是新礦，而且建設(shè)規(guī)模很大，因此可以說是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠為投資增加一層安全墊，符合銀行降低風(fēng)險的要求。榆北煤業(yè)為非上市資產(chǎn)，但陜煤化有上市平臺陜西煤業(yè)，因此參考武鋼和云錫案例，這筆股權(quán)投資的退出途徑也應(yīng)該是以裝入上市公司為主，以集團回購為安全墊。

陜煤化債轉(zhuǎn)股是首例地方AMC主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股，也是首例城商行參與的債轉(zhuǎn)股；北京銀行資金可能為銀行理財、旗下基金公司的資金池、保險資金池、自有資金等，不過需要借助資管產(chǎn)品等通道。陜西金資于2016年8月18日成立，注冊資本45億元。陜西省國資委出資11.99億元為其第一大股東，同時還引入了延長石油、西安城投、長安銀行、陜國投等大型國有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)金融機構(gòu)為戰(zhàn)略性股東，且已取得中國銀監(jiān)會不良資產(chǎn)收購處置業(yè)務(wù)資格。此次陜西金資作為地方AMC主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，和之前武鋼、云錫案例中建行子公司主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股不同，擴展了債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的范圍。北京銀行是規(guī)模較大的城商行，此次在拽轉(zhuǎn)股投資中出資占絕大比例，和之前多數(shù)由四大行出資不同，擴展了債轉(zhuǎn)股出資銀行范圍。此次北京銀行出資絕大比例，但是具體資金來源并未披露，但根據(jù)以往案例以及債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見中鼓勵社會化融資的規(guī)定，仍然主要是非銀行自有資金。而北京銀行旗下有消費金融公司、保險公司（中荷保險，合資）、基金公司（中加基金，中加基金旗下也有基金子公司可做通道業(yè)務(wù)）和租賃公司（北銀租賃）等。北京銀行債轉(zhuǎn)股資金可能來源于銀行理財、保險資金、基金資金等，借道中加基金發(fā)行的資管產(chǎn)品。

地方AMC主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股，可能有較強的政府干預(yù)色彩。之前的大行模式下，大行和地方政府、企業(yè)的利益博弈能更好地兼顧各方利益。但地方AMC和當(dāng)?shù)卣P(guān)系密切，而且當(dāng)?shù)卣芯戎?dāng)?shù)貒蟮膹娏以竿?，因此地方AMC主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股可能受到更強的政府干預(yù)。事實上據(jù)西安晚報和華商網(wǎng)報道“下一步，陜西金資將繼續(xù)采取政府引導(dǎo)與市場化運作相結(jié)合的方式，深度挖掘我省能源化工、裝備制造和交通運輸?shù)刃袠I(yè)國有大型企業(yè)的債轉(zhuǎn)股需求，結(jié)合不同行業(yè)的企業(yè)特點，按照市場化、法制化原則，開展針對性、差異性服務(wù)，肩負起服務(wù)全省國有企業(yè)改革，維護區(qū)域金融環(huán)境穩(wěn)定，助推全省經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要使命”。這段報道中首現(xiàn)政府引導(dǎo)與市場化運作相結(jié)合的方式，而政府引導(dǎo)并未在國務(wù)院債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見中明確列出，之前的案例中雖也有當(dāng)?shù)卣畢⑴c，但也并未提到政府引導(dǎo)；陜西金資操作債轉(zhuǎn)股有明確的政策目的“服務(wù)全省國有企業(yè)改革，維護區(qū)域金融環(huán)境穩(wěn)定，助推全省經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級”，自身利益訴求可能較為弱化；未來債轉(zhuǎn)股標(biāo)的的行業(yè)和屬性也比較有針對性。

陜煤化集團企業(yè)特征符合我們預(yù)期，在我們《債轉(zhuǎn)股：下一個風(fēng)口》中列的潛在債轉(zhuǎn)股企業(yè)名單中。陜煤化集團資產(chǎn)規(guī)模達4371億元，在目前的債轉(zhuǎn)股案例中居于前列，屬于陜西地方龍頭國企；其資產(chǎn)負債率達79.63%，比行業(yè)平均高出近10個百分點；其存續(xù)債券的隱含評級為AA-，較低但不是過低，說明其融資成本較高；其凈利潤一直較低，與其龐大的資產(chǎn)規(guī)模不相稱，說明其資產(chǎn)回報較差，在2015年更是出現(xiàn)較大虧損；陜煤化集團旗下有上市平臺，且未出現(xiàn)債券違約。上述特點決定了陜煤化有較強的動力債轉(zhuǎn)股，也決定了其符合銀行控制風(fēng)險的需求，因此其債轉(zhuǎn)股并不意外。