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文/中國投資有限責任公司資產(chǎn)配置與戰(zhàn)略研究部總監(jiān)范華 本文刊于《清華金融評論》2016年9月刊 投資領域資產(chǎn)配置的雛形出現(xiàn)在20世紀中期，美國經(jīng)濟學者、投資人Benjamin Graham（本杰明·格雷厄姆）在《聰明的投資者》中建議投資者將資金分配于高等級債券和藍籌股，最簡單的配置是股票、債券各占一半。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者Harry Markowitz （哈里馬科維茨）提出組合投資理論奠定了資產(chǎn)配置的理論基礎，其均值方差優(yōu)化的分析方法和投資組合有效邊界模型至今仍然是商學院組合管理的入門課程并廣泛應用于實踐。 資產(chǎn)配置真正大行其道，源于機構(gòu)投資者的興起。機構(gòu)投資者根據(jù)自身的資產(chǎn)負債特性和風險收益偏好，對資產(chǎn)配置進行了不同的探索，形成了不同的管理模式。養(yǎng)老金20世紀70年代主要針對本國股票和債券進行資產(chǎn)配置，例如60%股票 40%債券（簡稱60/40組合），之后規(guī)模和投資范圍逐漸擴大，80年代拓展至海外股票和房地產(chǎn)，90年代試水高收益?zhèn)痛笞谏唐?。捐贈基金也迅速增長，例如耶魯基金從1980年的不足10億美元，到目前已超過200億美元；耶魯代表的重倉對沖基金、私募股權(quán)等另類投資在2000年后受到眾多機構(gòu)投資者的追捧。主權(quán)財富基金也如雨后春筍般建立，阿布扎比投資局（ADIA）、新加坡政府投資公司（GIC）和挪威銀行投資管理公司（NBIM）等管理著巨額資金。2008年全球金融危機后風險平配模式也日益受到大型機構(gòu)投資者的關注。  理念一：持有風險資產(chǎn)可以獲取風險溢價。風險資產(chǎn)包括股票、債券、大宗商品等，其價格短期會有波動，但長期持有風險資產(chǎn)都能獲取相應的風險溢價。長期來看，風險較大的資產(chǎn)預期回報較高。不滿足這一規(guī)律的資產(chǎn)為聰明的投資者提供了“套利”機會，這些聰明的積極投資者的存在會消除市場上的長期套利機會。 理念二：分散化投資是投資中唯一的“免費午餐”。正如Markowitz在現(xiàn)代投資組合理論中指出的，各類風險資產(chǎn)間存在風險分散效應，因此組合在一起會產(chǎn)生更優(yōu)的收益風險比，使投資者在承擔相同風險的前提下獲取更大的回報。資產(chǎn)間的相關性越低，風險分散的效果就越好。 理念三：投資風險資產(chǎn)的收益來源于β α。β是持有該資產(chǎn)獲取的系統(tǒng)性風險溢價。β的特點是市場容量大，獲取較為容易，如簡單復制指數(shù)基金，成本低。β收益是對所有持有該風險資產(chǎn)的投資者進行的風險補償，對于市場參與者是共贏的。而α收益是在β收益基礎上的超額收益，例如積極管理相對于指數(shù)投資的超額收益、市場中性的絕對收益產(chǎn)品等。α收益有很多來源，例如選券、擇時（包括動態(tài)資產(chǎn)配置）、無風險套利等。與β不同，真正的α是零和博弈，有人賺就有人虧。α的市場容量有限，對投資能力要求高，很多積極型管理人因此收取昂貴的管理費甚至業(yè)績提成費。近年來流行的智能β(Smartβ/Exoticβ)或者系統(tǒng)化α(Systematic α)產(chǎn)品介于α和β之間。 接下來讓我們看看經(jīng)典的60/40組合、沃倫·巴菲特的Berkshire Hathaway和Renaissance Technology的Medallion基金業(yè)績的收益來源和回報特性： 60/40組合主要獲取股票、債券的β收益，其長期回報的夏普比為0.3，一年回報的統(tǒng)計分布如下圖紫線，表中計算顯示一年內(nèi)輸錢的概率高達30%；巴菲特的Berkshire Hathaway作為50年超越標普500指數(shù)的杰出投資者雖然通過選股、擇時等積極管理獲取了一定的α，但其主要收益來源仍然是股票β，相比單純的β策略，夏普比上升到0.76，一年內(nèi)輸錢概率也下降到22%（圖1中紅線）；Medallion基金收益（圖1中藍線）則主要由α驅(qū)動，據(jù)估計其夏普比在3以上，這樣的組合一年輸錢概率幾乎是零！ 顯然，投資者毫無例外地希望投資于Medallion基金這樣的高夏普比策略，但是它的容量有限，對投資者關閉多年。即使是巴菲特的投資風格也受規(guī)模所困，近年來超額收益也不如規(guī)模小的時候容易。所以建議投資者先回答幾個問題再做出資產(chǎn)配置模式的選擇： 1. 我的預期回報是多少？常見的回報目標有絕對值8%，CPI 5%，現(xiàn)金回報 3%等。 2. 我能承受多少風險？可以選擇多個風險度量指標，如組合波動率、最大歷史回撤、組合5年虧錢的概率等。 3. 我有沒有渠道投資α產(chǎn)品？我有沒有能力挑選α產(chǎn)品？我的資產(chǎn)規(guī)模是否影響可投資的α產(chǎn)品？資產(chǎn)規(guī)模過小或過大都較難大比例投資α產(chǎn)品。 4. 我的投資范圍是什么？有哪些限制？除了財務回報，是否有戰(zhàn)略性考慮？有沒有流動性要求？有些投資者只能投資債券，有些不能投資商品，有些不能使用杠桿等等。這些都會給設計最優(yōu)的資產(chǎn)配置帶來限制。 5. 我有沒有能力建立自己的投資團隊投資？ 明確了對以上為問題的答案，我們就可以根據(jù)對各類風險資產(chǎn)和投資策略的預期回報、風險、相關性等假設，設計出符合投資人偏好的資產(chǎn)配置方案和實現(xiàn)方式。 我們介紹幾家知名的機構(gòu)投資者是如何選擇資產(chǎn)配置模式的： 1.傳統(tǒng)股債模式：挪威政府養(yǎng)老金(GPFG) 挪威為儲存石油財富，于1990年建立挪威政府養(yǎng)老金，發(fā)展成為穩(wěn)健投資和紀律性投資的典范。由于（GPFG）的資金來源于石油，他們選擇不投資大宗商品?；鸪闪⒊跗谥煌顿Y于股票、債券兩類資產(chǎn)，配置比例為40%股票、60%債券；2007年將配置比例調(diào)整為60%股票、40%債券；2008年開始少量投資房地產(chǎn)市場。GPFG的投資目標是CPI 5%，組合波動率在12%左右。由于挪威基金市值將近8700億美元，這樣大的體量在另類資產(chǎn)方面受到市場容量的嚴重制約，獲取的能力有限。所以挪威一直堅持公開市場資產(chǎn)投資，以β收益為主，較少涉及另類資產(chǎn)，追求組合的簡潔、透明和紀律性。他們組建了自營團隊管理大部分投資，適當選聘優(yōu)秀外部管理人獲取一定α。 2.另類投資模式：耶魯捐贈基金 耶魯基金的資金來源于校友的捐贈，每年需要提供現(xiàn)金流支持學校的部分日常開支，對于收益的要求在9%左右，風險承受能力也相應較高，2008年金融危機時的回撤接近30%。耶魯捐贈基金投資方式靈活，規(guī)模適中，可以拿到足夠多的額度投資對沖基金、私募等另類管理人，同時還有良好的校友資源和領先的投資理念來挑選優(yōu)秀管理人。他們1973年開始進行私募股權(quán)（PE）投資，1985年股票類資產(chǎn)配置額度已經(jīng)達到70%，1991年率先在買方機構(gòu)投資者中引入對沖基金，通過資產(chǎn)多元化和另類資產(chǎn)獲得了非常好的收益。 耶魯模式的主要特點有三：一是股權(quán)導向型，高配股權(quán)類資產(chǎn)。耶魯基金認為，長期看股權(quán)類資產(chǎn)能提供超過債券類資產(chǎn)的收益率，持有債券會產(chǎn)生較大的機會成本，為實現(xiàn)9%的收益目標，必須高配股權(quán)類資產(chǎn)。二是高配另類資產(chǎn)。為超越股票的收益率，耶魯進一步發(fā)掘市場非有效性，加大在低效市場中的投資，重點是非流動資產(chǎn)，耶魯非流動資產(chǎn)的配置比例高達80%。2008年金融危機時，導致耶魯?shù)染栀浕鸩坏貌徽蹆r轉(zhuǎn)讓另類資產(chǎn)甚至舉債度過流動性難關。三是重視管理人的選聘和管理。耶魯認為學校能提供的薪酬機制很難維持優(yōu)秀的自營投資團隊，所以采取100%委托投資。優(yōu)秀的管理人是獲取超額收益的關鍵，耶魯基金在選取管理人時，注重建立長期合作伙伴，建立緊密的利益共享機制，平均與管理人保持了11年以上的合作關系。耶魯?shù)膬?yōu)秀業(yè)績和投資方式深受優(yōu)秀管理人青睞。這也形成了良性循環(huán)，幫助他們獲取優(yōu)秀管理人的額度和更為優(yōu)惠的費率。耶魯模式依賴于基金的資源、團隊能力和機制，后來者很難成功模仿。 3.風險平配模式：丹麥養(yǎng)老金ATP 2008年以來風險平配（Risk Parity）模式逐漸流行，有些機構(gòu)拓展至風險配置（Risk Allocation），強調(diào)風險因子的配置。在資產(chǎn)管理公司中Bridgewater的All Weather、AQR的Risk Premium、Blackrock的Market Advantage都屬于這類產(chǎn)品。風險平配的理論基礎是，長期來看投資組合內(nèi)各資產(chǎn)的夏普比率相同，風險平配是夏普比率最高的靜態(tài)配置。風險平配以風險為立足點，避免了對回報進行預測的不確定性。 如果我們在均值方差的框架下看風險平配，傳統(tǒng)配置模型由于不采用杠桿，只能沿著有效邊界曲線（圖2棕線）移動；風險平配則將最高夏普組合杠桿化，沿著資本市場線（圖2藍線）移動，從而獲得了更優(yōu)的風險收益特性。 丹麥養(yǎng)老金ATP有明確的負債，在完成100%負債管理后，ATP希望獲取CPI 1%的回報，但風險容忍度較低。在大型機構(gòu)投資者中他們是最早采取風險平配模式的。他們將投資組合分為股票、利率、信用、通脹、商品五個風險因子，將風險預算平均地分配給每個因子（近年來發(fā)達市場國債收益率屢創(chuàng)新低，甚至步入負利率，ATP降低了利率因子的配置）。這避免了組合對股權(quán)因子的過度依賴，提高了組合的夏普比，降低了組合風險。ATP過去10年的投資業(yè)績比同業(yè)更為穩(wěn)健，組合波動性和下行風險更小，例如2008年的回撤僅為4%。 當然，由于低風險組合的收益率有限，很難滿足多數(shù)機構(gòu)投資者的收益目標，風險平配通過杠桿化低風險組合，在相同風險前提下相比高風險組合會獲取更高的收益。很多機構(gòu)投資者在使用杠桿方面受到限制，而被迫選擇配置高風險、低夏普比的資產(chǎn)，使得低風險的資產(chǎn)夏普比更高。這也是風險平配模式能夠持續(xù)有效的重要原因。 4.各模式比較 各投資管理模式?jīng)]有優(yōu)劣之分，就如衣服，關鍵在于合身。挪威國家養(yǎng)老金模式成本低，流動性高，適宜于挪威這樣的巨型基金。耶魯模式充分發(fā)揮自身的資源優(yōu)勢，能獲取優(yōu)秀基金的投資機會，獲得超額收益，適宜于耶魯這樣的資源豐富、管理先進的機構(gòu)。ATP的風險平配模式通過適當使用杠桿提高了組合的夏普比，優(yōu)化了組合風險收益特性。投資者在選擇配置模式時，也要先做好自身特點梳理，針對性地選擇適合的模式。 在風險方面，挪威基金以股票風險為主，尾部風險較大；耶魯基金除具有前述特點外，由于高配另類資產(chǎn)，組合流動性風險較高；ATP采取風險平配模式，各風險因子較為均衡,但需要管理杠桿風險。 在運營成本、進入門檻和α依賴度方面，挪威基金以公開市場資產(chǎn)為主，運營成本和進入門檻均較低，以β收益為主；耶魯基金以另類資產(chǎn)為主，優(yōu)異的另類資產(chǎn)管理人都有容量限制，且管理費較高，運營成本和進入門檻均較高，α依賴度較高；ATP基金產(chǎn)品涵蓋公開市場與另類資產(chǎn)，運營成本、進入門檻介入兩者之間，以β收益為主，通過一定的另類資產(chǎn)配置獲得少量α收益。 在自營/外包方面，主要考量因素包括資產(chǎn)復雜度、機構(gòu)能力建設和管理成本。挪威基金以公開市場股票、債券為主，資產(chǎn)相對簡單，容易形成自營能力，因此以自營投資為主，自營投資不僅降低了管理成本，還可以開展借券獲取額外收益。耶魯組合以另類資產(chǎn)為主，需要專業(yè)化的投資能力，公共機構(gòu)的薪酬較難吸引和保留優(yōu)秀投資人才，因此耶魯基金以委托為主。ATP介于兩者之間，一方面風險平配中的股票、債券容易形成自營能力；另一方面也投資了一定比例的私募基金等復雜資產(chǎn)，以委托為主。 對于國內(nèi)機構(gòu)投資者來講，對資產(chǎn)配置的需求很大一方面來自于零售端。但不管是家庭還是機構(gòu)，資產(chǎn)配置都遵從相同的理念，都面臨著相似的挑戰(zhàn)。因此，在配置海外資產(chǎn)時： 一是要有資產(chǎn)配置的理念，并應用于組合構(gòu)建。海外資產(chǎn)是資產(chǎn)配置的一部分。由于各國的人口周期、經(jīng)濟周期、貨幣政策周期存在差異，資產(chǎn)表現(xiàn)會存在差異。全球化資產(chǎn)配置能夠擴大投資范圍，更大程度地進行風險分散，提高組合風險收益比。當然，要充分考慮自身特點、發(fā)揮自身的優(yōu)勢，不要盲目從眾。 二是要做好資產(chǎn)特性研究，選好與自身風險收益偏好和流動性需求匹配的投資領域，選好投資方式。例如，房地產(chǎn)投資就有單筆投資額大、流動性低、個異化風險大的特點，不適合流動性需求大、風險容忍度低的投資者。 三是時機選擇也很重要。2007年QDII（合格的境內(nèi)機構(gòu)投資者）出海，適逢全球金融危機，人民幣又持續(xù)升值，只能鎩羽而歸。資產(chǎn)配置通過各資產(chǎn)搭配力求最小化市場周期對組合的沖擊，但對市場時機的影響不可能完全消除?，F(xiàn)在受全球央行量化寬松影響，海外尤其發(fā)達國家股票、債券價格都大幅高估，出海時機需要慎重。 四是要識別清、管理好貨幣風險。與國內(nèi)投資不同，海外投資以外幣計價，帶來了匯率風險。貨幣在一定程度上能夠分散組合風險，例如美元就具有一定的避險屬性，在全球風險資產(chǎn)下跌時會升值；而新興市場貨幣則波動性較大，會放大組合風險。長期看貨幣的預期收益為零，但會帶來風險，在成本可接受的范圍內(nèi)，應該優(yōu)先考慮對沖。如果有能力，買賣貨幣也是全球宏觀策略管理人獲取α的重要手段。 隨著人民幣國際化和資本賬戶逐步開放，配置海外資產(chǎn)，開啟全球化大資管時代是大勢所趨。國內(nèi)外投資理念將碰撞與融合，國內(nèi)資產(chǎn)將在新的體系下重新定價與均衡，中國資管行業(yè)也將在風浪中成長壯大。 本文編輯/王蕾
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