【導(dǎo)語(yǔ)】當(dāng)當(dāng)2月28日公布2013年Q4季報(bào)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)22.1%，實(shí)現(xiàn)自2011年Q1以來(lái)首次季度盈利，股價(jià)暴漲31.49%報(bào)13.11美元，股價(jià)創(chuàng)52周新高。不知道投資美股的你，有沒(méi)有賺到？

在不久前1月23日，雪球用戶(hù)李成東發(fā)布文章：“當(dāng)當(dāng)?shù)凸懒?，唯品?huì)高估了”，里面詳細(xì)分析為何看好當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，那個(gè)時(shí)候當(dāng)當(dāng)股價(jià)為9美元左右。

【正文】截至2014年1月22日收盤(pán)價(jià)算，唯品會(huì)已經(jīng)接近7個(gè)當(dāng)當(dāng)了！有人說(shuō)，唯品會(huì)不一樣了，業(yè)績(jī)蒸蒸日上，自然值這個(gè)錢(qián)。當(dāng)當(dāng)日漸衰微，9億美金已經(jīng)差不多了。

遙想當(dāng)年在2012年中的時(shí)候，二者可都苦逼過(guò)，每股價(jià)格4美金，市值也是在4億美金左右徘徊，但唯品會(huì)早已咸魚(yú)翻身。

唯品會(huì)很好，但已經(jīng)高估了

幾天前一個(gè)投行的朋友問(wèn)東哥，怎么看唯品會(huì)？市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀，2014年應(yīng)該是唯品會(huì)最后最好的日子了！

首先在京東當(dāng)當(dāng)閃購(gòu)起來(lái)之前，唯品會(huì)的增長(zhǎng)速度已經(jīng)大幅放緩，所以在2014年之后，肯定會(huì)衰減增長(zhǎng)速度更快一些；

其次隨著O2O，以及阿里騰訊幫助品牌商提供全國(guó)庫(kù)存共享，包括品牌商自身優(yōu)化庫(kù)存管理，庫(kù)存問(wèn)題一定不會(huì)像現(xiàn)在如此嚴(yán)重，唯品會(huì)年年拉高毛利潤(rùn)率不再可能；

最后因?yàn)槎嗲榔饋?lái)后，品牌商，尤其是大的品牌商一定會(huì)降低給唯品會(huì)的毛利空間。

所以我們看到唯品會(huì)正在試圖通過(guò)積極擴(kuò)張品類(lèi)，增加營(yíng)收增長(zhǎng)能力；其次通過(guò)平臺(tái)化變現(xiàn)流量提升盈利能力。

然后投行的朋友又問(wèn)東哥，如何看當(dāng)當(dāng)？

唯品會(huì)的業(yè)績(jī)不再會(huì)有驚喜了，因?yàn)橹暗臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)實(shí)在是太好了；意外只會(huì)產(chǎn)生在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)身上，因?yàn)橹暗臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)太平平了太讓人失望了。當(dāng)當(dāng)已轉(zhuǎn)危為安了，而唯品會(huì)所面臨的的威脅挑戰(zhàn)才剛剛開(kāi)始。是的，當(dāng)當(dāng)已經(jīng)觸底反彈，只要不是瞎子都能夠看得出來(lái)。我們可以看看它的財(cái)務(wù)情況是在不斷改善，

毛利潤(rùn)率：從2010年底上市后就沒(méi)盈利過(guò)，毛利潤(rùn)率不斷下滑，在2011年的時(shí)候跌至10%附近，而從2013年一季度觸底反彈，也就是我去年5月撰文《當(dāng)當(dāng)逆襲：將靠“賣(mài)”用戶(hù)賺錢(qián)重返16美元股價(jià)》的時(shí)候，現(xiàn)在再次逼近20%的毛利潤(rùn)率。

運(yùn)營(yíng)成本：不斷下滑，尤其是物流成本，從最高的時(shí)候16%，下降至現(xiàn)在的12%左右。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在2013年第四季度就要盈利了，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。

其他指標(biāo)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)，客單價(jià)等等各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)也都在全面加速轉(zhuǎn)好。

至少詛咒當(dāng)當(dāng)網(wǎng)燒錢(qián)倒閉，是沒(méi)有指望的！

所以當(dāng)當(dāng)股價(jià)也大概是從2013年一季度末的時(shí)候開(kāi)始反彈，但反彈力度并不夠大，因?yàn)榇蠹铱床磺宄?dāng)當(dāng)這種業(yè)務(wù)反彈能夠給予的想象空間。    當(dāng)當(dāng)?shù)南胂罂臻g有多大，需要回答兩個(gè)問(wèn)題：業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間還有多大，當(dāng)當(dāng)?shù)拿麧?rùn)率和凈利潤(rùn)率空間有多少？

穩(wěn)固圖書(shū)市場(chǎng)，立命之本

很多人有個(gè)錯(cuò)覺(jué)，認(rèn)為京東依靠自建物流的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)會(huì)對(duì)當(dāng)當(dāng)?shù)膱D書(shū)構(gòu)成重大威脅，實(shí)際上是并不存在。因?yàn)榇蠹液雎粤速?gòu)書(shū)的一個(gè)核心，首先你得有書(shū)。當(dāng)當(dāng)一直都是圖書(shū)銷(xiāo)售的老大，所以與出版社簽署了超級(jí)戰(zhàn)略合作協(xié)議，獨(dú)家供書(shū)，保證了當(dāng)當(dāng)穩(wěn)住了圖書(shū)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

一個(gè)月前圖書(shū)供應(yīng)商大會(huì)上，當(dāng)當(dāng)出版物事業(yè)部總經(jīng)理闞敏數(shù)據(jù)：當(dāng)當(dāng)2013年1-9月約占全國(guó)零售市場(chǎng)圖書(shū)總額的25%以上，在三大網(wǎng)站當(dāng)中又更加擴(kuò)大，去年我跟大家介紹的時(shí)候我們大概在45%，現(xiàn)在大概接近了50%。東哥認(rèn)為電商在品類(lèi)當(dāng)中市場(chǎng)份額的重要性，要大于絕對(duì)規(guī)模。25%的線上線下圖書(shū)市場(chǎng)份額決定了當(dāng)當(dāng)是最安全的電商之一。如果只有個(gè)位數(shù)的市場(chǎng)份額，就算有上百億規(guī)模,在市場(chǎng)當(dāng)中，無(wú)論是對(duì)上游供應(yīng)商缺乏議價(jià)能力，對(duì)下游用戶(hù)也缺乏溢價(jià)能力和影響力。

又有人說(shuō)了，穩(wěn)住市場(chǎng)有毛用，非教輔類(lèi)圖書(shū)碼洋市場(chǎng)規(guī)模在300億左右，天花板明顯。首先當(dāng)當(dāng)?shù)膱D書(shū)還能維持現(xiàn)有的增長(zhǎng)速度，其次重點(diǎn)并不在圖書(shū)，而是圖書(shū)用戶(hù)通常都是高價(jià)值的用戶(hù)，三年前京東劉強(qiáng)東決定殺入圖書(shū)市場(chǎng)的核心原因也是這個(gè)。當(dāng)當(dāng)超過(guò)50%的在線市場(chǎng)份額，意味著一半線上買(mǎi)書(shū)的用戶(hù)都繞不過(guò)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)。

平臺(tái)服飾百貨突破，未來(lái)錢(qián)景可期

當(dāng)當(dāng)?shù)腉MV中，服飾百貨的占比已經(jīng)或者即將超過(guò)圖書(shū)，所以當(dāng)當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間在平臺(tái)的服飾百貨。三年前，京東劉強(qiáng)東決定殺入圖書(shū)市場(chǎng)，無(wú)底線的價(jià)格戰(zhàn)。其實(shí)就是拿圖書(shū)作為促銷(xiāo)品，吸引圖書(shū)的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，然后通過(guò)售賣(mài)3C家電等其他商品盈利?，F(xiàn)如今，對(duì)于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的商業(yè)模式，也是差不多的。通過(guò)圖書(shū)品類(lèi)鞏固起自己的核心優(yōu)質(zhì)用戶(hù)群，然后通過(guò)開(kāi)放平臺(tái)的服飾百貨，實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)盈利。以下所做的簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)推演假設(shè)不做投資參考，投資需謹(jǐn)慎。

未來(lái)五年，自營(yíng)圖書(shū)大概還會(huì)繼續(xù)維持15%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，從現(xiàn)在的60億，5年后的2018年預(yù)計(jì)達(dá)到121億，而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的平臺(tái)百貨2013年的增長(zhǎng)速度超過(guò)150%，預(yù)計(jì)未來(lái)五年平均年復(fù)合增長(zhǎng)速度在60%左右，也就是到2018年達(dá)到300億的規(guī)模。屆時(shí)，自營(yíng)的GMV只占到總GMV的28%，到2020年估計(jì)20%都不到。

你會(huì)非常不奇怪地發(fā)現(xiàn)，當(dāng)當(dāng)一定會(huì)變成一家?guī)ё誀I(yíng)業(yè)務(wù)的平臺(tái)電商，而平臺(tái)電商理所應(yīng)當(dāng)?shù)挠懈叩拿麧?rùn)率。如果按照現(xiàn)在的6%算，到2018年平臺(tái)將給當(dāng)當(dāng)網(wǎng)帶來(lái)18億的收入。所以到2018年，當(dāng)當(dāng)?shù)拿麧?rùn)率會(huì)逐漸提升到35-40%的水平，而當(dāng)當(dāng)?shù)某杀举M(fèi)用率會(huì)依舊停留在20%左右。預(yù)計(jì)到2018年，當(dāng)當(dāng)?shù)膬衾麧?rùn)率將會(huì)達(dá)到15-20%，年利潤(rùn)20億-27億。

這是一個(gè)樂(lè)觀的，但又合乎邏輯的推論，也許東哥高估了開(kāi)放平臺(tái)的復(fù)合增長(zhǎng)率，也許東哥低估了成本費(fèi)用率的增長(zhǎng)。但當(dāng)當(dāng)會(huì)賺錢(qián)，很賺錢(qián)是毫無(wú)疑問(wèn)的，有興趣的可以調(diào)整其中的參數(shù)加以驗(yàn)證推論。但不管怎么調(diào)整參數(shù)，當(dāng)當(dāng)一定是被低估了的。

我相信資本市場(chǎng)一定會(huì)繼續(xù)修正對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的客觀評(píng)估，只要外部中概股大環(huán)境不變，2014年當(dāng)當(dāng)網(wǎng)不僅僅會(huì)突破16美金，還會(huì)突破20美金關(guān)口。

最后，讓東哥對(duì)2013年第四季度的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的業(yè)績(jī)做一個(gè)預(yù)測(cè)。當(dāng)當(dāng)營(yíng)收19.05億元，同比增長(zhǎng)18%，毛利潤(rùn)率19.5%，同比2012年Q4大幅增長(zhǎng)6個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)1905萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率不低于1%。當(dāng)當(dāng)開(kāi)放平臺(tái)交易額12.9億元，同比增長(zhǎng)135%，開(kāi)放平臺(tái)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)超過(guò)圖書(shū)。

以上所有財(cái)務(wù)推演、僅憑東哥個(gè)人電商經(jīng)驗(yàn)，數(shù)據(jù)僅供參考，不建議作為投資依據(jù)。（披露：東哥持有當(dāng)當(dāng)股票?。?/span>