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在近日由中國資產(chǎn)證券化論壇(CSF)主辦、戴德梁行協(xié)辦的“2016中國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化合作發(fā)展峰會”上，中倫律師事務(wù)所合伙人許葦律師詳細(xì)介紹了時下市場矚目的房地產(chǎn)投資信托（REITs）的類型和結(jié)構(gòu)、在國內(nèi)試點中的法律制度問題、國內(nèi)發(fā)行的類REITs產(chǎn)品的主要交易安排，并就物業(yè)租金證券化、酒店賓館收入證券化、物業(yè)費證券化、購房尾款證券化等其他涉及不動產(chǎn)的證券化項目的特點和結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行了詳細(xì)講解。 許葦： 各位來賓，大家好！很榮幸與大家分享商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律問題。與不動產(chǎn)相關(guān)的可證券化的底層資產(chǎn)主要包括兩方面： 1.不動產(chǎn)，即我們經(jīng)常提到的REITs或者是類REITs。不動產(chǎn)裝入特殊目的載體的方式包括直接轉(zhuǎn)讓物業(yè)或是轉(zhuǎn)讓持有物業(yè)的項目公司股權(quán)，即物權(quán)或股權(quán)；但因為底層資產(chǎn)都是不動產(chǎn)，所以我將他們歸為一類。 2.債權(quán)。債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來債權(quán)。比如，購房尾款和物業(yè)費一般是作為既有債權(quán)；賓館酒店收入，是比較常見的未來收入。當(dāng)然，某類基礎(chǔ)資產(chǎn)可以不完全全部是既有債權(quán)或未來債權(quán)，也可以是混合的，比如租金債權(quán)。 一、房地產(chǎn)投資信托（REITs） 1、什么是REITs？與我們通常講的類REITs產(chǎn)品有什么區(qū)別？ 簡單講，REITs好比房地產(chǎn)的IPO，一般都是將房地產(chǎn)或持有房地產(chǎn)的項目公司股權(quán)裝入特殊目的載體，以房地產(chǎn)租金以及房地產(chǎn)變現(xiàn)收入（包括房地產(chǎn)的增值收益）作為投資者本息收入的主要來源。以特殊目的載體是公司為例，投資者投資了REITs份額，相當(dāng)于投資了一家只擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)并以持有房地產(chǎn)為業(yè)的公司（各國對REITS持有房地產(chǎn)的比例要求不同，一般至少要求高于70%以上）。在這個架構(gòu)下，REITs投資者可以真正分享房地產(chǎn)的增值收益，而并非是固定收益類產(chǎn)品或是融資主體通過一定期限實現(xiàn)融資需求后回購房地產(chǎn)。 在國際市場上，一般都要求REITs上市，也就是說一支真正的REITs在二級市場交易非常活躍。我們常常說的類REITs產(chǎn)品主要是以房地產(chǎn)租金支撐產(chǎn)品的利息，但是無法覆蓋產(chǎn)品的本金；如果REITs產(chǎn)品流動性非常強的話，本金償付問題就不那么突出，就像股票一樣，是可以通過二級市場交易來提供流動性支撐。另一方面，持有REITs份額，就相當(dāng)于持實質(zhì)上有了房地產(chǎn)，如果房地產(chǎn)漲幅巨大，那么在短短的幾年時間內(nèi)投資者獲得的收益可能就實現(xiàn)本金回收了；反之，一個真正的REITs，本金償還也需要靠房地產(chǎn)自身的處置實現(xiàn)。 2、關(guān)于REITs的結(jié)構(gòu) 標(biāo)準(zhǔn)REITs所采取的結(jié)構(gòu)包括公司、信托以及合伙等。其中，信托方式對我國比較具有借鑒意義。比如新加坡、我國臺灣地區(qū)以及香港地區(qū)，都采用了信托結(jié)構(gòu)。下面是香港REITs的典型框架圖： 結(jié)構(gòu)非常簡單清晰，采用管理人和受托人的雙受托制度，并以募集資金收購持有房地產(chǎn)的項目公司股權(quán)；同時，聘請物業(yè)管理人對房地產(chǎn)進(jìn)行管理，包括租賃推廣以及房地產(chǎn)的日常維護(hù)。正因為REITs投資者的利益與房地產(chǎn)自身的價值和租賃情況息息相關(guān)，那么對REITs來講，物業(yè)管理就尤為重要，這也是各國各地區(qū)立法的重點。物業(yè)管理制度從各國各地區(qū)立法例來看，一般包括外部管理和內(nèi)部管理，兩種方式各有優(yōu)劣。 3、關(guān)于我國的REITs試點 2008年時我國REITs試點呼聲很高，但當(dāng)時操作REITs確實存在一些法律的和其他方面的實際難題： 首先，就是稅收問題。做REITs的稅收成本還是比較高的。論壇這次也請到了稅務(wù)方面的專家，這一部分稅務(wù)專家也會為大家詳細(xì)講解。 其次，是法律制度問題： 信托型REITs，意味著在信托設(shè)立時需要將房地產(chǎn)直接設(shè)立信托。根據(jù)我國《信托法》第10條規(guī)定，以不動產(chǎn)設(shè)立信托的，不辦理信托登記，信托不產(chǎn)生效力。這就要求我國出臺信托登記制度。住建部在當(dāng)時牽頭研究了全國統(tǒng)一性的信托登記制度，但卻因種種原因沒有正式出臺。天津市的試點做法是在房地產(chǎn)登記簿上記載信托登記的相關(guān)要素以完成信托登記，這在后來也得到了住建部的認(rèn)可。 除此以外，還有兩個問題：第一，2013年修訂之前的《公司法》關(guān)于30%的貨幣出資配比的規(guī)定，即設(shè)立公司時，貨幣出資應(yīng)至少占比30%。REITs資產(chǎn)在重組過程中，一般都會把擬入池的房產(chǎn)和原始權(quán)益人其他的資產(chǎn)隔離開來，單獨由一個項目公司持有。實物資產(chǎn)物業(yè)價值非常高，如果嚴(yán)格按照2013年公司法修訂之前的30%貨幣配比規(guī)定，資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)成本就過高了。2013年《公司法》修訂后，刪除了原有的30%貨幣配比要求。現(xiàn)在，物業(yè)重組時，企業(yè)只需要拿少量資金就可以把公司設(shè)立起來，再以物業(yè)作為實物出資裝入項目公司。 第二，REITs的法律依據(jù)。第一種方案是制定專門的REITs CODE，但需要國務(wù)院批準(zhǔn)，時間表不確定。第二種方案是在我國現(xiàn)有的法律制度體系下推出REITs，比較接近的就是證券投資基金。但《證券投資基金法》將基金的投資范圍限定為證券，不包括未上市公司股權(quán)?！蹲C券投資基金法》在2012年12月修改（2013年6月1日施行）后，雖然增加了非公開募集基金，并明確“非公開募集基金財產(chǎn)的證券投資，包括買賣公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種”；但其下位法——2014年8月21日出臺的《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》，對私募基金的投資范圍明確規(guī)定可以包括股權(quán)以及投資合同約定的其他投資標(biāo)的；也就意味著私募基金可以投資于未上市企業(yè)的股權(quán)。但由于《證券投資基金法》投資范圍仍為證券，因此，通過私募基金直接實現(xiàn)公募化尚有難度。從目前看，公募REITs的推出還有賴于專門的REITs法規(guī)的出臺。 二、類REITs產(chǎn)品 可開展不動產(chǎn)證券化的市場和途徑主要有以下幾種：第一種，是交易商協(xié)會的資產(chǎn)支持票據(jù)，房信集團(tuán)從REITs試點到最終落地的就是資產(chǎn)支持票據(jù)，目前協(xié)會正在積極推進(jìn)信托型ABN的試點，只要能解決信托登記問題，這就是一個很好的REITs試點載體；第二種，是保監(jiān)會的不動產(chǎn)資產(chǎn)支持計劃，中倫律所為招商地產(chǎn)做過類似產(chǎn)品。第三種，也是今天的重點——專項計劃。證券化的原理都是一樣的，如果了解了專項計劃的模式，其他證券化品種也就比較好理解。 證券化項目，首先需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)（如果是信托結(jié)構(gòu)，此處指的是底層資產(chǎn)）。基礎(chǔ)資產(chǎn)是什么？基礎(chǔ)資產(chǎn)有什么特征或風(fēng)險；針對這些特征或風(fēng)險，是否需要設(shè)置特別的交易安排或解決方案？針對每種類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)，我都會圍繞這三個問題簡要進(jìn)行分析。 1、 可證券化的不動產(chǎn) 不動產(chǎn)是大眾都比較了解的一類資產(chǎn)類型。法律上可證券化的不動產(chǎn)，首先，要求權(quán)屬清晰，沒有爭議。第二，要求可轉(zhuǎn)讓：主要指不存在轉(zhuǎn)讓限制、不涉及查封等司法強制執(zhí)行程序、土地性質(zhì)一般是出讓土地而不是劃撥地，如果是劃撥用地，轉(zhuǎn)讓則需要經(jīng)過特殊程序會比較麻煩。第三，也是大家非常關(guān)心的問題，存在抵押的房地產(chǎn)是不是就不能做（抵押給計劃管理人的除外）？ 根據(jù)《證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)，但通過專項計劃相關(guān)安排，在原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時能夠解除相關(guān)權(quán)利負(fù)擔(dān)的除外。專項計劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)時的解除安排,一般可以采取如下方案：基礎(chǔ)資產(chǎn)（或底層的房地產(chǎn)）的抵押權(quán)人同意全部提前清償債務(wù)，基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同中約定原始權(quán)益人將取得的募集資金中相當(dāng)于原有抵押擔(dān)保項下債務(wù)金額的資金直接劃付至抵押權(quán)人指定賬戶。當(dāng)清償完畢抵押權(quán)人的債務(wù)時，債權(quán)消滅，抵押權(quán)隨即消滅，基礎(chǔ)資產(chǎn)（或底層資產(chǎn)）的抵押負(fù)擔(dān)即解除，抵押權(quán)注銷登記只是手續(xù)問題。 2、 類REITs產(chǎn)品的主要交易安排 中信啟航、蘇寧云創(chuàng)和天虹商場，是大家比較熟悉且有代表性的項目。主要交易安排我們可以分為以下幾個方面來看，交易結(jié)構(gòu)就會顯得比較清晰：不動產(chǎn)如何重組構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)（包括底層資產(chǎn)的重組和基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建）、如何實現(xiàn)投資者固定投資利益兌付、如何實現(xiàn)退出。 不動產(chǎn)重組（底層資產(chǎn)的構(gòu)建），主要是如何將房地產(chǎn)裝入項目公司（已獨立成立項目公司持有物業(yè)的除外），同時再加上稅務(wù)籌劃的考慮?；A(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建與轉(zhuǎn)讓：就專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建，啟航和蘇寧都增加了私募基金環(huán)節(jié)，專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為私募基金份額；而天虹商場項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是直接持有的項目公司股權(quán)。這一部分公司法律修改后，法律問題相對較為簡單，主要涉及稅的問題。 關(guān)于投資者固定投資收益保障部分：中信啟航在結(jié)構(gòu)中做了債性安排，比較明顯。蘇寧云創(chuàng)項目除了優(yōu)先債和次級債結(jié)構(gòu)外，還有權(quán)利金的安排；而天虹項目，雖然結(jié)構(gòu)中僅出現(xiàn)股權(quán)，但對房地產(chǎn)租金進(jìn)行了保障性安排，主要包括：（1）天虹商場承租標(biāo)的物業(yè)并保障租金覆蓋ABS利息；（2）如更換承租人，天虹商場支付租金的空置損失費、承擔(dān)新租金與原租金的差額款項；（3）天虹商場支付2300萬租約履約保證金等；實質(zhì)上通過保障底層的租金收入確保股權(quán)分紅以最終兌付投資者固定收益。 關(guān)于退出安排，主要包括上市、向第三方出售和回購等方式。 以下是三個項目的比較：  三、物業(yè)租金證券化 1、物業(yè)租金及其特點 （1）物業(yè)租金的特點 物業(yè)租金，指租賃合同項下的債權(quán)。租賃的方式可以整租也可以散租，租賃的方式包括直租和轉(zhuǎn)租等。租賃債權(quán)的特點包括受限于租賃期限、債權(quán)的持續(xù)形成有賴于業(yè)主持續(xù)地提供租賃物業(yè)以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權(quán)等。因此，租賃債權(quán)實現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離較為困難，除非將租賃物一并轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。 其中，常遇到的問題是既有的租賃期限與產(chǎn)品的規(guī)模和期限往往不能完全匹配。比如租賃合同兩年，租金收入1億，如果只發(fā)行1億則規(guī)模則太小，那是否可以將未來10年甚至20年（根據(jù)合同法的規(guī)定，租賃期限最長的是20年）的租賃債權(quán)都一并轉(zhuǎn)讓？抽象出一般的法律問題，就是未來債權(quán)證券化的問題，酒店經(jīng)營收入等都涉及這個問題。 （2）未來債權(quán)證券化的問題 未來債權(quán)又可分為沒有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來債權(quán)和有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來債權(quán)。以貸款債權(quán)為例：比如銀行與企業(yè)已簽訂《借款合同》且該合同已生效，但銀行尚未實際發(fā)放貸款，銀行只能在發(fā)放貸款后才享有貸款債權(quán)，這是有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來債權(quán)。銀行在未來經(jīng)營活動中可能與其他企業(yè)簽訂《借款合同》并發(fā)放貸款，從而享有貸款債權(quán)，這是無基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來債權(quán)，又稱之為純粹的未來債權(quán)。 就租賃合同來看，業(yè)主在未來經(jīng)營活動中可能不斷地與承租人簽訂新的《租賃協(xié)議》，履行該等協(xié)議，并享有租金債權(quán)。這也是沒有基礎(chǔ)法律關(guān)系的未來債權(quán)。純粹的未來債權(quán)的特點是，沒有現(xiàn)時存在的任何權(quán)利（包括期待權(quán)），其權(quán)利的產(chǎn)生時間、數(shù)額、行使方式等均處于不確定狀態(tài)，僅能根據(jù)轉(zhuǎn)讓方的業(yè)務(wù)范圍、歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)、市場環(huán)境等因素預(yù)測將來可能產(chǎn)生的債權(quán)類型、債權(quán)數(shù)量。那么純粹的未來債權(quán)是不是可以證券化呢？ 從各國立法例中關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)含義的界定來看，未來債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性已為國際社會廣泛接受，國際上目前普遍傾向于將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)界定為“債權(quán)”，且同時包括既有債權(quán)和未來債權(quán)。那在我國是否可以？在我國證券化一般包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣和信托兩種模式，都需要考慮以下幾個條件：(a)可轉(zhuǎn)讓；(b)特定化，明確買賣標(biāo)的或?qū)崿F(xiàn)信托財產(chǎn)確定；(c)是委托人/原始權(quán)益人合法享有的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。有一種觀點認(rèn)為，純粹的未來債權(quán)其債權(quán)權(quán)利尚未現(xiàn)時的存在，也沒有權(quán)利存在的依據(jù)，即未來債權(quán)是一種現(xiàn)時不存在的權(quán)利。我個人認(rèn)為，純粹的未來債權(quán)是否可以證券化還有待進(jìn)一步探討，需要具體問題具體分析。但不管如何，純粹未來債權(quán)的特點很清楚，是一種不確定性較大的權(quán)利，是依賴于原始權(quán)益人日常經(jīng)營的權(quán)利，無法實現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。因此，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的時，就需要正視這些風(fēng)險，并使得這些風(fēng)險得以防范和控制。 2、結(jié)構(gòu)安排 對于既有債權(quán)的租金收入，可以選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)（即租金債權(quán)）轉(zhuǎn)讓給專項計劃的簡單結(jié)構(gòu)。如果涉及到未來債權(quán)，更簡單的方式，可以采用雙SPV模式，即委托人將信托資金委托給信托公司設(shè)立信托并取得信托受益權(quán)，信托資金用于向融資方發(fā)放信托貸款，而形成的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃。此時，專項計劃所取得基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的底層資產(chǎn)是信托貸款，信托貸款是實實在在的債權(quán)，沒有任何爭議；未來債權(quán)將作為貸款債權(quán)的主要還款來源，并可以將未來債權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。當(dāng)然采用這個結(jié)構(gòu)仍然要符合《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》的要求：“以單一信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)…應(yīng)當(dāng)依據(jù)穿透原則對應(yīng)和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源，同時現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)具備風(fēng)險分散的特征。無底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權(quán)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。” 四、酒店賓館收入證券化 酒店賓館收入主要包括酒店客房收入、酒店餐飲、娛樂設(shè)施等經(jīng)營收入，是典型的純粹的未來債權(quán)，雙SPV結(jié)構(gòu)最為適合。此外，重點可以關(guān)注如下兩點： 1、酒店運營存在不同的管理模式，委托經(jīng)營模式或是租賃模式等，需要重點關(guān)注酒店收入的分成機制以及以酒店收入或相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓是否存在限制等問題。 2、酒店經(jīng)營收入并非凈現(xiàn)金流，因此如果將某個酒店未來幾年的經(jīng)營收入做證券化，還需要考慮酒店運營成本的安排，只有酒店的運營支出正常，酒店的經(jīng)營收入才會正常的產(chǎn)生?？梢园才庞稍紮?quán)益人另行承擔(dān)涉及入池資產(chǎn)部分的酒店運營成本，或是以酒店凈收入作為底層資產(chǎn)再配合有效的賬戶監(jiān)管機制。 物業(yè)費是指提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)合同向業(yè)主（一般多適用于住宅物業(yè)）或承租人（一般多適用于商業(yè)、辦公、倉儲等地產(chǎn)）收取的物業(yè)服務(wù)費（還可以包括停車管理服務(wù)費用等，視物業(yè)合同而定）。
住宅物業(yè)，在業(yè)委會成立之前，尚未售出的房屋適用開發(fā)商和物業(yè)公司簽署的物業(yè)管理合同（“大合同”），已售出的房屋可以適用小業(yè)主與物業(yè)公司單獨簽署的物業(yè)管理合同（“小合同”）；而在業(yè)委會成立之后，業(yè)委會（代表小業(yè)主）可以與物業(yè)公司簽署正式的物業(yè)合同，前期簽署的物業(yè)合同（指大合同和小合同，統(tǒng)稱為前期物業(yè)合同）被終止或被該正式物業(yè)合同所承繼。 如果基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的是住宅類前期物業(yè)合同，由于前期物業(yè)合同往往為無固定期限合同，在業(yè)主委員會成立并簽署正式物業(yè)合同后，前期物業(yè)合同即終止，因此將導(dǎo)致專項計劃設(shè)立時所受讓的前期物業(yè)合同對應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失，除非前期物業(yè)合同聘請的物業(yè)公司同時被業(yè)委會承繼。對此，可以將發(fā)生前述情形的基礎(chǔ)資產(chǎn)界定為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)，并要求物業(yè)公司（作為原始權(quán)益人）承擔(dān)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回義務(wù)或者進(jìn)行置換；如果獲得贖回價款，則可以循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)入池。 2、 非住宅物業(yè)費 非住宅物業(yè)管理合同，由承租人與物業(yè)公司簽署的情形比較常見。因此，與業(yè)主簽署的物業(yè)合同相比，該類物業(yè)合同的穩(wěn)定性將受到承租人退租和租賃期限的影響。此外，非住宅的項目物業(yè)合同未完成備案的現(xiàn)象較多，雖然不影響物業(yè)合同的效力，但如果資產(chǎn)池普遍存在該問題，存在物業(yè)公司因此受到行政處罰的風(fēng)險，建議就此提前與交易所、報價系統(tǒng)進(jìn)行及時溝通。 六、購房尾款證券化 1、購房尾款的類型 購房尾款一般可分為按揭型購房尾款和非按揭型購房尾款。 按揭型購房尾款，是指開發(fā)商對購房人享有的購房尾款債權(quán)，購房人指示貸款銀行以按揭貸款向開發(fā)商支付尾款；從購房流程上看，即上圖第⑤序號所列部分。 非按揭型購房尾款為開發(fā)商對購房人享有的購房尾款債權(quán)，購房人直接以自有資金支付的購房尾款；從購房流程上，即上圖第④序號所列部分。 2、購房尾款的特點 （1）購房款銷售收入被監(jiān)管問題 一般開發(fā)商因申請銀行或信托等融資而將購房銷售收入（包括購房尾款收入）做了賬戶監(jiān)管安排。不同銀行、信托公司簽署的賬戶監(jiān)管合同各有不同，但一般均要求購房銷售收入進(jìn)行?？顚Ｓ?，優(yōu)先用于償還融資款以及房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)。如果開發(fā)商將購房尾款債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，那么銷售收入就作為專項計劃資產(chǎn)，進(jìn)而可能違反賬戶監(jiān)管合同的約定。 第二，監(jiān)管賬戶的資金流出如果將影響融資款的償還，或在特定銷售收入的歸集期，監(jiān)管賬戶的資金流出將會受到監(jiān)管和限制。因此，如果存在上述情形的賬戶監(jiān)管約定，我們建議開發(fā)商就購房尾款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓能夠取得在先融資項下債權(quán)人的同意。 第三，如果開發(fā)商將購房銷售收入做了質(zhì)押擔(dān)保，那么在取得金融機構(gòu)等質(zhì)權(quán)人同意后可以將募集資金用于提前償還融資款以解除權(quán)利負(fù)擔(dān)。 （2）購房尾款債權(quán)合同的雙務(wù)性問題 購房尾款所對應(yīng)的購房合同在法律性質(zhì)上屬于雙務(wù)合同。該類雙務(wù)合同與貸款合同的區(qū)別在于，銀行在放款完畢后，其主要義務(wù)均履行完畢；而購房合同中，開發(fā)商作為原始權(quán)益人收取購房尾款的先決條件是其在購房合同項下的義務(wù)，主要是指交付符合約定質(zhì)量和面積的房屋等均得到適當(dāng)履行；在購房款入池時開發(fā)商的義務(wù)一般均尚未履行完畢。因此，購房合同呈現(xiàn)出如下特點：(a)如果物業(yè)最終未建成，則銀行可能因此不同意發(fā)放貸款；(b)如開發(fā)商最終無法交付房屋，購房人有權(quán)拒絕支付尾款，并向開發(fā)商主張違約責(zé)任；(c)專項計劃設(shè)立后，因購房面積或質(zhì)量存在爭議等因素，購房人對購房尾款的足額支付存在主張扣減或減免應(yīng)付款項的權(quán)利等將導(dǎo)致購房款不能按預(yù)測回收；(d)其他因素導(dǎo)致按揭銀行不予以發(fā)放或不足額發(fā)放按揭貸款或購房者違約未能以自有資金進(jìn)行支付等情形。 因此，在交易結(jié)構(gòu)上除了循環(huán)購買或不合格資產(chǎn)贖回機制外，一般要求原始權(quán)益人或相關(guān)主體對投資者的本息兌付提供差額支付承諾在一定程度上彌補上述風(fēng)險。 商業(yè)地產(chǎn)證券化是一個非常龐大的課題，通過今天的分享期望能夠為大家建立不動產(chǎn)證券化的大框架，由于時間關(guān)系，具體細(xì)節(jié)不能進(jìn)一步深入，歡迎會后大家隨時找我討論。再次感謝中國資產(chǎn)證券化論壇舉辦的本次培訓(xùn)會，謝謝大家！
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