第三

與銀行傳統(tǒng)商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營性物業(yè)貸款相比，CMBS作為交易所掛牌的證券化產(chǎn)品，交易主體較多，如高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃即引入獨(dú)立的第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)來增強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破產(chǎn)隔離的效果，針對交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中需要注意的相關(guān)法律要點(diǎn)我們簡要分析如下：

差額支付在司法上的界定有較多的爭議，有觀點(diǎn)認(rèn)為其具有獨(dú)立于主債權(quán)的特性，有觀點(diǎn)認(rèn)為其屬于擔(dān)保法上的保證，本文鑒于其法律效果上與保證具有一定的相似性，故將其視為保證的一種特殊形式。

在CMBS等雙層SPV產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，底層信托貸款的增信手段通常采用差額支付、保證、不動(dòng)產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等多種形式，并且在現(xiàn)金流歸集與信托貸款還款過程中采用一定的順序，如物業(yè)收入不足以歸還某一期信托貸款時(shí)，首先啟動(dòng)保證或差額支付，由保證人或差額支付義務(wù)人補(bǔ)足相應(yīng)的款項(xiàng)，不足以支付時(shí)再啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押，同時(shí)出現(xiàn)逾期時(shí)可以由受托人宣布所有貸款提前到期等。

在此需要注意的一個(gè)問題，即首先啟動(dòng)保證的法律瑕疵，《物權(quán)法》第一百七十六條規(guī)定：“被擔(dān)保的債權(quán)既有物的擔(dān)保又有人的擔(dān)保的，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的情形，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)按照約定實(shí)現(xiàn)債權(quán)；沒有約定或者約定不明確，債務(wù)人自己提供物的擔(dān)保的，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)先就該物的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)；第三人提供物的擔(dān)保的，債權(quán)人可以就物的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)，也可以要求保證人承擔(dān)保證責(zé)任。提供擔(dān)保的第三人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任后，有權(quán)向債務(wù)人追償?！惫?，我們通常建議在信托貸款合同中先行約定實(shí)現(xiàn)債權(quán)的方式，以避免沒有約定而必須先行啟動(dòng)物保的法律瑕疵。

CMBS項(xiàng)目中信托合同中一般會(huì)約定并說明信托為事務(wù)管理類信托，并且附有原狀分配的條款，如某信托合同范本中描述：“信托終止時(shí)，剩余現(xiàn)金形式的信托財(cái)產(chǎn)，受托人應(yīng)在信托終止之日后分配至信托受益賬戶；以非現(xiàn)金形式存在的部分，受托人應(yīng)在信托終止之日后以維持信托終止時(shí)信托財(cái)產(chǎn)原狀的方式向繼受受益人轉(zhuǎn)移該部分信托財(cái)產(chǎn)?！?/span>

非現(xiàn)金形式的原狀分配，通常采用債權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式由繼受受益人（CMBS項(xiàng)目中一般為專項(xiàng)計(jì)劃管理人）受讓，而債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為需要雙方進(jìn)行合意后方發(fā)生法律上的效力，僅采用《信托財(cái)產(chǎn)原狀分配通知書》并不能達(dá)到合意的效果，從而導(dǎo)致原狀分配不能的困境，建議經(jīng)協(xié)商一致后在信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、標(biāo)準(zhǔn)條款等有關(guān)文件中對此進(jìn)行約定。

在觸發(fā)違約事件的情況下，按照安排往往需要向計(jì)劃管理人原狀分配貸款債權(quán)及對應(yīng)的抵押權(quán)，由于CMBS項(xiàng)目中非現(xiàn)金財(cái)產(chǎn)往往對應(yīng)抵押權(quán)的存在，在投資人為多個(gè)的情況下，如何進(jìn)行合理的分配解決也是一直困擾的問題。我們建議對于非現(xiàn)金財(cái)產(chǎn)首先采用公開拍賣處置的形式將其變現(xiàn)，如公開拍賣不能的情況下，可以賦予有控制權(quán)的證券持有人大會(huì)享有制訂非現(xiàn)金財(cái)產(chǎn)的清算方案的權(quán)利。

根據(jù)《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》：“以單一信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)除必須滿足現(xiàn)金流獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測的要求之外，還應(yīng)當(dāng)依據(jù)穿透原則對應(yīng)和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源，同時(shí)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)具備風(fēng)險(xiǎn)分散的特征。無底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權(quán)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)?！睘闈M足監(jiān)管要求以及控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，CMBS項(xiàng)目中常采用將現(xiàn)時(shí)及未來的物業(yè)收入（租金、物業(yè)管理費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等，下同）進(jìn)行應(yīng)收賬款質(zhì)押。

未來的物業(yè)收入進(jìn)行應(yīng)收賬款質(zhì)押的法律效力?！稇?yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》規(guī)定：“第四條本辦法所稱的應(yīng)收賬款是指權(quán)利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設(shè)施而獲得的要求義務(wù)人付款的權(quán)利，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益，但不包括因票據(jù)或其他有價(jià)證券而產(chǎn)生的付款請求權(quán)。”該規(guī)定系立法中關(guān)于未來金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益可以作為應(yīng)收賬款質(zhì)押最直接的法律依據(jù)，該筆未來債權(quán)是否可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押，應(yīng)根據(jù)情況進(jìn)行具體分析，具有確定性，如有相當(dāng)?shù)目赡苄郧揖哂幸欢ǖ慕?jīng)濟(jì)意義或財(cái)產(chǎn)，應(yīng)認(rèn)定為可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押。因此，CMBS項(xiàng)目中基于不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的未來物業(yè)收入具有相當(dāng)?shù)目赡苄约按_定性，可以作為應(yīng)收賬款質(zhì)押的標(biāo)的。

關(guān)于應(yīng)收賬款質(zhì)押后是否需要通知承租人的法律問題。關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知實(shí)踐中已反復(fù)討論，《合同法》第八十條規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！标P(guān)于物業(yè)收入進(jìn)行應(yīng)收賬款質(zhì)押后，是否需要通知承租人沒有明確的法律規(guī)定，由于CMBS中應(yīng)收賬款質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)，主要取決于承租人的清償，因此建議將質(zhì)押通知承租人，如未通知承租人仍可以向出租人（借款人）清償，將不利于有效的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。

CMBS項(xiàng)目中通常需要設(shè)置投資者回售權(quán)的條款，如每第三年末投資者有權(quán)進(jìn)行回售，當(dāng)在借款人（或第三方主體）承諾接受回售的情況下，部分投資者回售、部分投資人未回售，而借款人（或第三方主體）違約而未履行其接受回售的情況下，我們可以設(shè)置有關(guān)事件觸發(fā)信托貸款提前終止的條款而進(jìn)行抵押物的處置，以作為借款人（或第三方主體）履行其必須接受回售義務(wù)的擔(dān)保，這樣就引出了一個(gè)問題，部分投資者回售而部分投資人未回售情況下進(jìn)行抵押物的處置是否會(huì)導(dǎo)致侵害未要求回售的投資人的權(quán)利。我們傾向性認(rèn)為，依照《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國擔(dān)保法〉若干問題的解釋》第七十二條“主債權(quán)被分割或者部分轉(zhuǎn)讓的，各債權(quán)人可以就其享有的債權(quán)份額行使抵押權(quán)。主債務(wù)被分割或者部分轉(zhuǎn)讓的，抵押人仍以其抵押物擔(dān)保數(shù)個(gè)債務(wù)人履行債務(wù)?！辈糠滞顿Y者回售的情形下如符合觸發(fā)抵押物處置的結(jié)構(gòu)設(shè)置，可以進(jìn)行實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的法律行為。