文/會計與資本市場研究平臺

隨著我國國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，使得企業(yè)融資需求呈現(xiàn)多樣化、個性化的趨勢，由此市場融資渠道開始多層次發(fā)展，可以運用的投資工具也越來越多元化。這其中，夾層投資作為發(fā)達國家資本市場、尤其是私募股權(quán)資本市場上常用的一種投資形式，以及與之相應(yīng)的夾層基金日益受到關(guān)注。

1夾層基金概述

“夾層”的相關(guān)概念

“夾層”這兩個字概念最初是產(chǎn)生于華爾街。那時“夾層”的概念是在垃圾債券與投資級債券之間的一個債券等級，之后，逐漸的演變到了公司財務(wù)中，作為了一種融資方式。

夾層融資：一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。

夾層資本：收益和風(fēng)險介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長期無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險資本。當(dāng)企業(yè)進行破產(chǎn)清算時，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息。

夾層投資：夾層投資是一種兼有債權(quán)投資和股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式，是傳統(tǒng)風(fēng)險投資的演進和擴展。

夾層基金是杠桿收購特別是管理層收購(MBO)中的一種融資來源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補一項收購在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購資金缺口。

夾層基金的基本結(jié)構(gòu)

夾層基金的組織結(jié)構(gòu)一般采用有限合伙制，有一個一般合伙人(GP)作為基金管理者，提供1%的資金，但需承擔(dān)無限責(zé)任。其余資金提供者為有限合伙人(LP)，提供99%的資金，但只需承擔(dān)所提供資金份額內(nèi)的有限責(zé)任。基金收益的20%分配給基金管理者，其余80%分配給有限合伙人。

對于融資企業(yè)來說,典型的夾層基金融資結(jié)構(gòu)可分為三層:銀行等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層,融資企業(yè)股東資金所構(gòu)成的劣后層,以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險,同時作為杠桿,提高了中間層的收益。通過這種設(shè)計,夾層基金在承擔(dān)合理風(fēng)險的同時,能夠為投資者提供較高收益。

2夾層基金LP分析

夾層投資的風(fēng)險收益特征非常適合保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對沖基金等各類機構(gòu)投資者進行投資。目前，全球夾層基金投資者的構(gòu)成從早期的以保險公司為主，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N機構(gòu)類型的有限合伙人(LP)均參與其中。近年來全球夾層基金LP構(gòu)成中，私人養(yǎng)老基金及公共養(yǎng)老基金分別以17%的占比排名最前，保險公司、母基金(專門投資與其他股權(quán)投資基金的基金，也被稱為FOFs)、投資銀行、商業(yè)銀行以及對沖基金等機構(gòu)投資人分別占比11%、11%、9%、9%、8%，這些機構(gòu)多元化投資工具的運用以及復(fù)合型投資人才的儲備助力夾層業(yè)務(wù)的不斷拓展。

夾層基金投資者從地域分布來看大多在發(fā)達國家市場，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在歐洲(23%)，僅剩下14%的投資者在亞洲及其他地區(qū)。

中國國內(nèi)尚缺乏足夠多的機構(gòu)投資者，目前國內(nèi)夾層基金主要資金來源是金融機構(gòu)自有資金、部分私人高端客戶、企業(yè)投資基金等，但自2013年開始，越來越多的機構(gòu)投資者已經(jīng)開始逐步開始向夾層基金注資，近日已有保險機構(gòu)參與投資了鼎暉旗下的夾層投資基金，這一合作方向為PE與保險資金的合作提供了有益參照，另外，鼎暉夾層基金的機構(gòu)投資者中不乏大學(xué)捐贈基金以及FOFs。

3夾層基金在中國的發(fā)展

夾層基金中國發(fā)展大事記

中國的夾層基金從2005年開始萌芽，經(jīng)過短時間的發(fā)展，已經(jīng)形成了外資投資機構(gòu)運作的專業(yè)夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本、國內(nèi)銀行參與的夾層資本以及國內(nèi)專業(yè)機構(gòu)運作的夾層基金共同活躍在市場的局面。目前國內(nèi)主要私募股權(quán)機構(gòu)如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金、國開金融、弘毅投資等均已設(shè)立了自己的人民幣夾層基金或已涉足夾層業(yè)務(wù)。

中國市場主要夾層基金情況

不過，到目前為止，夾層基金在私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)中，規(guī)模仍很小。據(jù)投中研究院統(tǒng)計，2013年P(guān)E新募基金中，夾層基金的數(shù)量僅為3支，募集金額在所有新募基金中只占0.3%，約為2億美元。

4中國夾層基金投資市場法律政策環(huán)境

目前國內(nèi)還沒有針對夾層基金的政策，但夾層基金本質(zhì)屬于私募股權(quán)投資基金的一種，針對機構(gòu)投資私募股權(quán)基金的政策主要有：《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資。2010年9月保監(jiān)會印發(fā)《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》首次放開保險資金投資私募基金的投資途徑；2014年5月份，保監(jiān)會對《辦法》進行了修訂，允許對保險資金運用的投資比例進行進一步調(diào)整，險資運用的市場化程度將繼續(xù)提高。

在投資工具的使用上，國際上成熟的夾層投資基金普遍使用的投資工具包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、轉(zhuǎn)股權(quán)等。但由于我國法律制度不完善，在目前的法律框架下，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債并未有完善的法律法規(guī)提供系統(tǒng)的支持，使我國可使用的投資工具品種相對比較匱乏。

夾層基金是金融創(chuàng)新的過程中，從國外的成熟市場衍生而來，根據(jù)國內(nèi)融資市場的需要，而創(chuàng)新性的設(shè)立的投融資形式。一個制度創(chuàng)新或者引進，可能在國內(nèi)市場最初是沒有明確的監(jiān)管規(guī)則的，但是在發(fā)展到某個階段后，監(jiān)管部門會將其納入到監(jiān)管范圍內(nèi)。私募股權(quán)投資基金經(jīng)過長時間的發(fā)展終于納入到證監(jiān)會監(jiān)管范圍內(nèi)，今后可能還會出臺一系列針對夾層基金等創(chuàng)新的監(jiān)管措施和手段，發(fā)布系列性的監(jiān)管規(guī)則。

只有加強完善我國國內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，在監(jiān)管可控范圍內(nèi)，加大政策扶持，放松夾層基金的靈活性，才能推動中國夾層基金的進一步發(fā)展。

夾層基金相關(guān)政策法規(guī)一覽

5夾層基金的投資領(lǐng)域

夾層基金在挑選投資領(lǐng)域時除了考慮市場價值本身的因素外，重點挑選產(chǎn)權(quán)登記操作性強、具有較強可流轉(zhuǎn)性以及價值屬性高的領(lǐng)域，如房地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源、基礎(chǔ)設(shè)施、股權(quán)質(zhì)押等領(lǐng)域。

1.夾層基金是緊縮政策下房地產(chǎn)業(yè)籌集資金的重要方式

一直以來，我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道都比較狹窄。股權(quán)融資的門檻太高，上市的融資規(guī)模有限，宏觀法律環(huán)境的變化和銀行放貸謹(jǐn)慎導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)的資金短缺，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要求助于其他的融資渠道。夾層融資正是適合房地產(chǎn)融資的金融創(chuàng)新，項目處于開發(fā)階段，不具備向銀行和信托公司申請貸款時，夾層基金可以作為夾層融資進入，補充企業(yè)的資本金，為優(yōu)先級債券和銀行貸款進入提供條件。

2.夾層基金為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資

我國在能源、電力、交通、水力和通訊等基礎(chǔ)設(shè)施的投資嚴(yán)重不足，因為政府在公共領(lǐng)域投資能力非常有限，目前政府積極鼓勵私人資本進入大型基礎(chǔ)設(shè)施項目，作為對政府投資能力的補充和放大，夾層基金可成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的重要資金渠道。

3.夾層基金為礦產(chǎn)能源等權(quán)屬可登記的資源資產(chǎn)抵押行業(yè)融資

礦產(chǎn)能源行業(yè)投資規(guī)模大，資金需求量大，行業(yè)投資回報率較高，企業(yè)能承受較高融資成本，同時企業(yè)可以深度抵押，使項目的投資安全性較好。夾層基金可投資于煤礦建設(shè)、企業(yè)獲得采礦證之前，無法從銀行獲得抵押貸款時。

4．夾層基金在股權(quán)質(zhì)押融資領(lǐng)域的機會

對于銀行類金融機構(gòu)，監(jiān)管部門還沒有制訂直接規(guī)范股權(quán)質(zhì)押貸款的制度，股權(quán)價值難以準(zhǔn)確評估，銀行內(nèi)部審批手續(xù)非常嚴(yán)格。在這種情況下，股權(quán)質(zhì)押融資需求異常旺盛，而夾層基金能夠準(zhǔn)確評估股權(quán)價值，根據(jù)不同的融資需求，設(shè)計出靈活的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時，資金需求方可以支付較高的融資成本，未來現(xiàn)金流也可測量，還本付息有保障，能夠有較好的投資安全性，符合夾層基金的投資特點。

5.夾層基金可成為國內(nèi)并購融資的重要資金渠道

目前在國內(nèi)，并購融資制度并不完善。國內(nèi)銀行并購貸款剛剛起步，政策非常不靈活，只為持有51%以上控制權(quán)收購提供貸款，對企業(yè)債的發(fā)債主體也有著嚴(yán)格的限制，因此企業(yè)并購就需要通過其他方式融資，夾層基金十分適合介入到這個融資過程，從投資特點來說，并購主體一般實力都比較強，并購又具有協(xié)同效應(yīng)，可以支付相對較高的融資成本。同時，并購交易可以進行股權(quán)質(zhì)押，使未來的現(xiàn)金流可以測量，這就使得還本付息可以有效保障，大大提高了投資的安全性。

根據(jù)投中研究院對目前市場上主要的人民幣夾層基金的調(diào)研和統(tǒng)計，夾層基金投資在房地產(chǎn)行業(yè)占比最高、其次是基礎(chǔ)設(shè)施及能源礦產(chǎn)行業(yè)。

6夾層基金投資模式

夾層投資主要結(jié)合債性及股性工具進行非標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計，重點選擇一些具有一定資產(chǎn)的行業(yè)和公司進行投資，并多采用結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計提高投資回報。夾層投資通過股權(quán)、債權(quán)的結(jié)合，可實現(xiàn)多種投資模式。根據(jù)調(diào)研，國內(nèi)夾層基金主要有以下四種投資模式：

1)股權(quán)進入：募集資金投到目標(biāo)公司股權(quán)中，設(shè)置股權(quán)回購條件，通過資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、大股東擔(dān)保等方式實現(xiàn)高息溢價回購收益。

【案例】：

xx夾層投資產(chǎn)品核心條款

2)債權(quán)進入：包括但不限于資產(chǎn)抵押貸款、第三方擔(dān)保貸款等方式直接進入，通過擔(dān)保手段實現(xiàn)固定收益的實現(xiàn)，或者私募債的發(fā)行主體在債發(fā)行之時將該等債賦予轉(zhuǎn)股權(quán)或認(rèn)股權(quán)等。

【案例】

某能源公司接受xx夾層基金1.92億元的債權(quán)投資，以股權(quán)價值6折的價格轉(zhuǎn)讓對應(yīng)股權(quán)至xx夾層基金，并約定若能源公司股東18個月后未按約定回購股權(quán)，則xx股權(quán)基金有權(quán)按約定價格收購上述能源公司質(zhì)押股權(quán)。與其說是債轉(zhuǎn)股條款，不如說是給夾層基金還本付息提供足額擔(dān)保。

3)股權(quán)+債權(quán)：采用擔(dān)?；蛘邇?yōu)先分配的方式實現(xiàn)較低的擔(dān)保收益。然后在后續(xù)經(jīng)營中獲取擔(dān)保收益以上的收益分配。在項目設(shè)計中可通過信托、有限合伙、項目股權(quán)方面靈活設(shè)計結(jié)構(gòu)化安排，實現(xiàn)各類收益與項目進度的匹配。

【案例】

2014年xx夾層基金與國內(nèi)知名房地產(chǎn)集團合作完成了對大連項目的股權(quán)+債權(quán)投資。該投資通過發(fā)行一對多資管計劃募集，總規(guī)模4.5億元，募得資金一部分向項目公司增資，另一部分通過委托貸款借給項目公司。該投資期間將獲得穩(wěn)定的債權(quán)收益，在項目退出時可以獲得可預(yù)期的超額股權(quán)回報。

4)危機投資：對相對存在短期經(jīng)營危機的項目進行投資;可與行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)合作，專門收購資金鏈斷裂的優(yōu)質(zhì)項目，退出方式要求開發(fā)商回購或按固定高息回購;也可對公開發(fā)行的高息危機債券和可轉(zhuǎn)債金融產(chǎn)品進行投資。

夾層產(chǎn)品本身非常靈活，每家機構(gòu)在具體模式設(shè)計上不盡相同。夾層投資可以在如下方面進行協(xié)商并靈活調(diào)整：

1. 權(quán)益?zhèn)鶆?wù)分配比重；

2.分期償款方式與時間安排；

3.資本稀釋比例；

4. 利息率結(jié)構(gòu)；

5. 公司未來價值分配；

6.累計期權(quán)

7研究結(jié)論及趨勢判斷

國際上夾層投資基金自20世紀(jì)80年代開始興起，目前全球總共有313家私募股權(quán)投資管理公司從事夾層基金業(yè)務(wù)，夾層基金中累計募集金額最大的高盛，已達到217億美金，其次為TCW GROUP和黑石，分別為90億美金和41億美金。自2003年以來全球夾層基金總規(guī)模復(fù)合增長率為33%。夾層基金在中國面臨類似的發(fā)展機遇，具有廣闊的發(fā)展空間，但要走向繁榮還需走很長道路。

根據(jù)國外成熟經(jīng)驗，夾層投資對于保險公司、商業(yè)銀行、FOFs等在內(nèi)的對投資安全性要求較高的機構(gòu)投資者吸引度較高。而國內(nèi)由于政策限制商業(yè)銀行暫時還無法成為夾層基金投資者，保險公司雖然資產(chǎn)規(guī)模龐大，可配置PE投資的資金較多，但其與夾層基金的合作才剛剛起步，并且由于大型保險公司渠道眾多，投資業(yè)務(wù)相對也較強，它們的資源優(yōu)勢和專業(yè)能力往往并不比主流PE機構(gòu)差，因此，它們投資股權(quán)基金或者夾層基金的積極性并不強，未來這種投資是否會較大規(guī)模增長還需觀望。目前在國內(nèi)還沒有針對夾層基金的鼓勵扶持政策，這或許也是某些機構(gòu)投資夾層基金的障礙。因此，現(xiàn)階段有著深厚的資金背景或者強大募資能力的PE機構(gòu)做夾層投資具有較大的優(yōu)勢。

另外，夾層投資靈活性很強，各個機構(gòu)根據(jù)自身的優(yōu)勢、偏好，以及項目源的特征，在債權(quán)與股權(quán)中間取一個相對最優(yōu)化的點。隨著國內(nèi)金融體系的不斷健全，夾層基金未來可采用可轉(zhuǎn)債、可贖回優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)等，進行多樣靈活的結(jié)構(gòu)設(shè)計，更多地參與并購重組、危機投資等領(lǐng)域，這也對夾層基金管理人的產(chǎn)品設(shè)計能力、項目執(zhí)行及管理能力提出更高要求。